“救市”的製度成本
金融與資本
作者：劉勝軍
政府應敬畏市場、尊重市場，立即推動IPO注冊製改革，這是中國股市實現製度新生的前提
由於人固有的“動物精神”所導致的非理性，金融市場具有內在的不穩定性。盡管中國股市隻有25年曆史，但已經經曆了1997年、2001年、2008年三次顯著的股市泡沫。
“人造牛市”救不了經濟
進入2015年以來，中國A股股價出現驚人的暴漲：到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業板、創業板較年初更是上漲了138%和165%。
此輪牛市出現了太多“動物精神”之外的人為因素的推動。官員樂觀表態、官方媒體積極助陣、網絡媒體標題黨化的解讀、一些專家和投行人士的任性發揮，都讓股民越來越堅信這樣的判斷：這輪牛市是政府所需要的，也理所當然地得到了政府的大力支持，甚至投資股市不僅可以賺錢而且是支持國家的愛國行為。就這樣，股市在被“改革牛”、“國家牛”的概念捆綁之下，越走越遠。這驗證了哈耶克那句名言，“短期著眼，我們就是我們所創造的觀念的俘虜。”
“人造牛市”有何不妥
首先，股市有其自身的運行規律，而這是政府難以駕馭的。克林頓任美國總統時的財長魯賓曾這樣告誡克林頓：“總統先生，股市漲成這樣，你千萬別出去邀功說是自己的功勞。”克林頓問，“為什麼呢？”魯賓說：“因為股市漲上去，它還會再跌下來。”“慢牛”的想法是天真的，隻要多數人形成一致預期，慢牛必然會變成快牛和瘋牛。瘋牛意味著暴漲暴跌，在這樣的起伏中，股市難以對消費和經濟帶來正麵效果。
其次，由於行情來去匆匆，也難以真正起到“去杠杆”、救經濟的作用。2014年股票融資占新增社會融資規模的比重僅為2.6%，今年1-5月也隻升至4.2%。股市暴跌之後，證監會又被迫再度暫停新股發行。其實，如果證監會真要利用股市去杠杆的話，隻要放開新股發行節奏管製就行了，完全沒有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高，願意上市的公司自然會多；市盈率低，願意上市的公司自然會少，市場供求會自發調節。中概股為何從美國退市？說透了，還不是因為國內A股市盈率高，而這種高市盈率則是長期實行IPO審批製的結果。
需要救市嗎
在2015年6月底股市暴跌之後，救市之聲不絕於耳。問題在於，我們對於救市必須認真思考三個問題：有沒有必要救市？救市的手段是否合理合法？救市的代價是否超過救市的好處？
第一，有暴漲就有暴跌。從來沒有哪個股價泡沫破滅時是“有序下跌”的，由於人所固有的恐慌心理，行情一旦逆轉，必然會出現踩踏式的狂跌，必須認識到這是股市調整的“常態”，不必大驚小怪。融資融券固然加大了暴跌的力度，但如果我們不能忍受這一風險，當初就不該引入這一機製。它在上漲時不也同樣導致暴漲嗎？杠杆機製引發的助漲與助跌，隻是同一枚硬幣的正反麵而已。當然，證監會本來可以在行情大漲時對杠杆進行逆周期的調節，但可惜沒有這麼做。
第二，政府不應救泡沫。盡管跌勢凶猛，但下跌幅度依然在合理的範圍之內。股市前期大漲1-2倍，現在為什麼就不能“大跌”30%？到6月中旬A股估值已經嚴重偏高——A股平均市盈率32倍（不含銀行則高達57倍）、中小企業板85倍、創業板150倍。因此，下跌本身是市場運行規律的內在需求，而並不是“市場失靈”。即便大跌後，上證、深證和創業板過去一年的漲幅仍然高達81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市時，恒生指數市盈率隻有8倍多；而即便暴跌後，中國創業板平均市盈率依然高達90倍。2009年美國救市的時候，很多股票PB（市淨率）跌到一倍以下，而中國現在的平均PB在三倍左右。
第三，政府隻有在發生金融危機時才應該救市。對於救市必須極其慎重，因為這會破壞市場本身的規律，而且會引發投資者的道德風險。投資者承擔風險本應是股市運行機製的固有內涵。不少救市論者援引1997年中國香港股災、1987年美國股災和1929年大危機的案例，鼓動政府救市。筆者認為，此前的中國股市波動與上述危機可比性不大。中國香港當年救市，是因為周邊國家接連發生金融危機、港幣岌岌可危、銀行拆借利率飆升、股市暴跌，已經出現了金融危機，不得不救。而中國目前銀行體係穩定，利率並未大幅上揚，市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠低於其180萬億的總資產。因此，當前的中國泡沫，更類似於2000年的納斯達克泡沫，彼時從接近5000點的高位一路下跌至1000多點，跌幅超過2/3，但美國並未救市，也未引發災難性後果。