資管攪動“混改”
金融與資本
作者：呂想
不健全的國有資產定價機製容易產生利益輸送等問題，如何妥善解決此類問題，對參與“混改”的資管機構來說是維護投資者權益的重要議題
十八屆三中全會過後，國企混合所有製改革的序幕已轟轟烈烈地拉開。隨著國企改革頂層方案明確提出推進混合所有製改革，相信本輪“混改”大潮將給資產管理機構帶來全新發展機遇和廣闊投資空間。然而不容忽略的是，混合所有製改革牽涉麵廣，利益盤根錯節。體製改革、國企訴求與資管機構之間的利益博弈及其背後各方資本的偏好磨合，仍需假以時日。
資管機構參與國企“混改”的模式
伴隨著混合所有製改革大幕的正式拉開，一係列觸及核心問題的改革措施相繼落地，大批國有股權被激活，改革紅利逐步被釋放。作為國企“混改”的主渠道，包括新三板在內的資本市場將迎來新一輪的投資高潮。盡管資管行業高度關注本輪“混改”大潮中蘊含的各種市場投資機會，但各資管機構觀望氣氛濃厚，由於資管資金各自特性不同，具有可複製性的業內成功案例數量較少，資管機構基本處於“摸著石頭過河”的階段。
1.銀行理財機構。目前，大眾型的銀行理財機構受限於監管要求，尚不能直接投資國企股權，但銀行高淨值客戶或私人銀行客戶可以通過專項產品參與國企混合所有製改革。在中石化銷售公司“混改”案例中，中國工商銀行、中國農業銀行、交通銀行、招商銀行、中國光大銀行等多家銀行麵向私人銀行客戶銷售結構化的產品，通過基金通道參與中石化銷售公司“混改”。
2.保險公司。基於保險業新“國十條”（2014年8月10日國務院發布的《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》）的政策導向，保險資金參與國企“混改”可從以下三方麵切入：第一，設立保險資金股權投資計劃，參與認購國企增發或者受讓掛牌轉讓的股權；第二，設立私募股權基金參與投資，新“國十條”允許專業保險機構設立夾層基金、並購基金等私募基金，這也一定程度上打通了保險資金參與國企“混改”的通道；第三，設立員工持股計劃或者高層激勵計劃。
3.信托公司。國企“混改”為信托業提供了一個發揮傳統優勢、穩固行業地位的機會。從目前來看，信托公司參與“混改”主要有以下四種模式。第一，傳統信托模式。主要通過認購國企成熟項目的股權，設立相應的股權投資計劃，這既可避免與銀行進行抵押融資的淺層次競爭，又可給適合的合格投資者提供收益空間更大的浮動收益信托產品。第二，職工持股信托模式。信托公司按照委托人（持股員工）的要求，依據企業職工持股管理辦法，簽訂信托合同。在信托期間，信托公司為維護全體持股職工的利益，集合職工分散的投票權集中投票，以提高管理效率。第三，信托並購模式。信托主動介入國企並購主要有提供並購貸款的債權模式、持有項目公司部分股權的“股+債”（也就是夾層融資）模式，以及通過信托計劃成立專門的並購基金的股權模式。第四，設立PE子公司模式。在目前的監管政策下，一方麵，以信托計劃形式進行的股權投資無法以IPO方式退出；另一方麵，隨著信托保障基金的征收，信托公司將業務轉到子公司的動機也更為強烈。通過下設子公司與產業合作方設立私募基金管理公司，信托公司可以在一定程度上規避監管限製，同時可以通過結構設計給予產業方和管理層一定的股權激勵，有助於在實現產融結合的基礎上進一步實現風險隔離，並吸引更多的優秀產業運營人才。
4. PE機構。PE機構參與國企“混改”，更多的是從自身資金實力、投資特點出發。但“混改”企業更看重的是PE機構與企業資源互補和業務協調，並借此打造更加市場化的企業運作機製。目前，PE機構在國企“混改”領域的主要參與模式有以下兩種。首先是股權投資模式，即直接參與國企的股權投資，而這一模式根據國企是否上市又可分為兩類：一類是針對上市公司進行的PIPE（PIPE是私募基金、共同基金或者其他合格投資者，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份，以擴大公司資本的一種投資方式）；另一類為針對非上市國有企業的股權投資，這一類模式主要通過上市渠道實現基金退出。其次是並購基金模式，具體可分為三類：第一，外部獨立PE機構成立並購基金；第二，國企通過與外部獨立PE機構合作成立並購基金；第三，國企在內部構建獨立並購基金。
隨著市場化程度的提高，PE機構選擇進入已上市的國企會相對容易操作，上市公司需要在公開市場上操作，無論是新發售股份、定向增發還是購買老股，股價明確，按照上市價格收購即可，而參與未上市國企“混改”麵臨的資產流失風險相對更大，未來隨著投資國企的熱度增加、定價機製逐漸成熟，這一風險會逐漸降低。