關於建設我國券商OTC市場體係的建議
發展戰略
作者：梁璐璐 李京 解學成
摘要：20世紀80年代初期以來，OTC市場的衍生品交易取得了長足的發展。在經濟全球化、金融體係市場化以及國內場外市場迅速發展的背景下，我國作為新興市場國家迫切需要大力發展OTC市場。目前國內券商櫃台交易市場剛剛起步，主要以定位於機構客戶、提供風險較低的固定收益產品、采取協議交易為主。文章從券商角度出發，提出建設券商間OTC產品相互交易的綜合性平台，並配套相關的監督體係。
關鍵詞：金融衍生品；OTC市場；做市商；市場監管
自20世紀80年代以來，我國改革開放所帶來的經濟社會轉型和資源配置模式的改變，推動了我國經濟近30年的高速增長，但是，隨著目前國內經濟發展中的矛盾積累，如何確立新的經濟發展理念，探索新的經濟增長模式，是我國走出目前經濟發展困境的根本選擇。OTC場外交易市場不僅是構成我國多層次資本市場體係建設的重要內容，而且是實現經濟發展方式轉變和經濟結構調整的重要戰略環節。回顧我國OTC市場二十多年的發展曆程，場外交易已經成為我國資本市場體係的重要組成部分。
一、 OTC金融衍生品市場特點簡述
OTC金融衍生品市場主要有以下特征：
1. 沒有集中固定的交易場所。OTC衍生品交易市場是由企業、證券公司、投資公司以及普通投資者相互交易形成的，其產品交易沒有規定必須在交易所內進行，OTC市場是一個分散的無形市場。
2. 組織方式為做市商製度。當前證券市場的交易製度主要是做市商製度、競價製度和混合製度，競價製度主要在交易所內進行，而做市商製度則主要用於OTC市場。做市商製度是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經營法人，在其意願的基準上不斷向交易者報出某些特定證券的買入和賣出價，並在其所報價位上接受機構投資者或其他交易商的買賣要求，保證及時成交的證券交易方式，其中做市商通過買賣差價來賺取利潤。
3. 定價以協商為主。考慮到OTC市場產品的多樣化和非標準化，一般來說，產品的交易價格、到期日、資產數額等可以直接由交易雙方按照一對一的形式直接商定。
4. 雙邊結算模式。場內交易實行集中清算，交易得到確認之後，清算機構成為所有合約持有者的對手。而OTC市場與之有很大的差異，其交易采取雙邊交易的模式，由交易雙方自行安排資金、證券，實行雙邊清算。
二、建設我國券商OTC金融衍生品市場體係
OTC衍生品市場體係在多層次資本市場體係中屬於較基礎層次，可以為需要資金支持的非上市企業、特別是中小企業提供有針對性的、低門檻的、靈活多樣的和高時效性的融資轉讓服務等，本節主要從券商角度出發，在全國範圍內建立一個多層次、多角度的OTC市場體係。
1. 機構間市場平台建設藍圖。機構間OTC市場平台應該是一個以交易轉讓為核心功能的報價平台，並輔助以平台登記準入、市場信息披露、清算交收等功能，希望未來將機構間OTC市場建設成為具有登記準入、交易轉讓、信息披露和清算交收四大功能集於一體的平台體係，真正實現券商間交易、券商間信息、產品以及客戶的共享和統一托管，並作為交易對手方直接交易。
券商間之所以形成這樣的OTC市場平台，是可以整合某個產品生命周期的全流程環節，包括掛牌、發行、登記、轉讓、交收、信息披露等。同時，券商OTC基於自身的一體化建設，可以為不同產品配置靈活的交易機製和結算模式，提高了交易效率。現階段，券商櫃台產品主要麵對自身客戶發行，並且已經支持在自身客戶間進行轉讓。但是，券商自建OTC平台也麵臨著許多難題：第一，客戶範圍較小，所有產品的參與者隻能是某券商的自身客戶，這樣，不同體量的客戶群也就決定著券商櫃台產品的規模和活躍度。第二，券商自建OTC需要較大的資金成本支持，需要有強大的業務技術儲備，同時日後的持續經濟效益也必須超過開發成本，券商才會有動力開發建設OTC平台。這種情況將會導致市場中的中小券商在參與交易的過程中困難重重。由於資金有限，業務鏈條相對簡單，客戶規模相對較小，因此開發成本相對較高，且投入產出比相對較低。第三，目前OTC交易模式是投資者通過券商專用通道參與各類交易，投資者必須首先成為券商的客戶，才可以參與交易。對於一些機構投資者，不能直接參與平台產品的交易，而是要借用或租用券商通道才可以，參與的方式比較單一。OTC平台不能根據投資者的結構設計不同的參與模式，就無法形成多層次、多結構的市場體係。
麵對券商OTC平台的優勢和劣勢，市場有必要建立統一的機構間體係，為市場提供更廣泛的參與平台與多樣化的功能服務。
（1）要建立統一的登記接入平台。參考銀行間市場的模式，滿足各主體的實際交易需求。滿足條件的機構投資者可以直接接入平台作為獨立主體參與交易，中小投資者通過券商通道接入平台進行交易，根據投資者不同類型構建多層次的市場參與者結構。
（2）要建立靈活的交易轉讓平台。券商櫃台產品的特點是靈活性較強，參與人數相對公募產品較少，交易機製較複雜，且參與者主要是自身的客戶。因此，建立靈活的產品交易轉讓平台是機構間平台的核心價值。券商可以根據產品特點決定哪些產品在自身OTC平台發行，哪些產品在機構間市場發行，便於實現產品設計的最大效用。已簽署代銷協議的券商，可以將產品在券商間相互掛牌，實現產品的互通互掛，也可以實現彼此客戶通過該平台對同一產品進行交易轉讓，即實現產品的跨券商交易，極大地提高了產品的流動性和市場價值，同時為中小券商客戶提供了參與櫃台產品交易的方式，為中小券商節約了開發OTC平台的成本，提高了市場服務能力。