新興市場的實際經濟周期研究
發展戰略
作者：全林 梁宏
摘要：近年來隨著新興市場國家的快速發展以及共同所表現出的相對於發達國家經濟的差異化特征，學術界興起了一陣新興市場研究的熱潮。其中實際經濟周期的研究者們也試圖通過新興市場的研究來對實際經濟周期理論體係進行完善與補充。文章歸納了至今所總結出的主要的新興市場的一些差異特征，並且站在實際經濟周期理論的角度，借鑒前人的研究對這些差異進行了理論解釋。
關鍵詞：新興市場；實際經濟周期；趨勢衝擊；利率衝擊
經濟周期一詞來源於宏觀經濟理論中新古典學派的實際經濟周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經濟中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續性以及變量之間的相關性。誕生於上個世紀末的新古典學派的實際經濟周期理論以及它所開創的動態隨機一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經濟研究的主流研究框架一直沿用至今。經過20年的研究發展，以發達國家為基準的RBC研究已經構築了較為完備的DSGE理論模型體係。同時其它國家（主要指的是非發達國家）的RBC研究也主要是借用以發達國家為基準市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經濟周期進行研究，顯然這種研究模式並不能體現出這些國家經濟的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關注於新興市場的研究，以新興市場為基準市場的RBC研究體係正在構建之中。
一、新興市場的經濟特征
發達市場的經濟周期波動特征在經過大量的總結和補充工作以後，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經濟的波動特征的研究工作則開展較晚，在經過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結之後，目前也已形成了較為一致的特征共識。
1. 新興經濟體宏觀經濟變量波動的二階矩特征。在對主要經濟數據（包括GDP、投資、消費、貿易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發現新興市場經濟體具有一些區別於發達國家和以發達國家為基準市場的理論體係的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發達國家，對它們1980年～2003年間的經濟波動數據進行比較研究。通過對比新興市場和發達經濟體的宏觀經濟數據的二階矩，發現新興市場經濟相對於發達經濟體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經濟增長率的同時也具有較高的經濟波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發達經濟市場的2倍；（2）在新興市場，消費的波動要大於GDP的波動（Aguiar的研究結果中，消費的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實證方麵，在發達國家的經濟中，消費的波動都是略小於GDP的波動的；（3）在貿易平衡的波動方麵，發達國家貿易平衡與經濟隻表現出較為微弱的負相關性，但是在新興經濟體中，貿易平衡與GDP卻有較高的負相關關係（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿易平衡與GDP相關係數的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對於發達經濟體具有更高的貿易平衡的波動，前者約為後者的2倍。
2. 新興經濟體與發達國家的貿易差異。Mendoza（1995）從貿易的角度對經濟數據的波動在發達國家和發展中國家之間進行了比較。發展中國家相對於發達國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數據顯示GDP的波動略高於貿易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿易條件與GDP的相關關係也存在顯著的差異，對於發達國家（G7）貿易條件與GDP之間存在非常高的正相關關係（基本都在0.9左右）；而對於其它發展中國家或者新興經濟體，貿易條件與GDP的相關關係並不高，平均隻有0.25，其中還有不少國家GDP與貿易條件之間的相關關係還是負數。
另外從長期來看，對於新興市場國家（或發展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內瑞拉等國下降的幅度也都接近於50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿易條件上升的發展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發達國家貿易條件的波動並無一致的上升或者下降的規律，多數發達國家貿易條件在上下10%以內波動。
3. 利率與經濟波動的相關性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經濟波動進行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經濟的波動（GDP）之間存在較為顯著的負相關性，而對於發達國家，這個特征卻並不存在，GDP與當期的利率之間的相關關係並無一致的正的或者負的相關關係。通過計算不同提前或者滯後期的利率與GDP的相關係數——COR（GDPt，Rt+x）發現，在新興經濟體中，GDP與不同提前或者滯後時期的利率的關係呈現偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，並且在較短跨期的期限內（|t|0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區間，當x
4. 新興市場的區域相關性。新興市場經濟體還表現出區域相關性的特征。Fernández（2011）用最新的數據對新興市場的經濟波動重新進行了研究，研究發現Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結的新興經濟體的一盤特征繼續普遍存在，同時他將注意力放在了新興經濟體產出和利率的區域相關性上。他將新興經濟國家進行了區域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數據顯示，在兩個新興市場區域內，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關性的。在拉丁美洲區域，新興市場國家間表現出較為明顯的GDP的正相關性；而在東南亞區域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關係數較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關係數都在0.6以上。相對於GDP指標，利率波動的區域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現出更加明顯的正相關關係，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區域的相關性都在0.5以上，在東南亞區域，這個比例更是高於0.7。這是由於新興市場國家在國際金融市場上進行借貸所麵對利率的風險升水受到整個區域經濟風險的影響，Fernández發現各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區域趨勢明顯，這表明投資者對於風險規避的情緒是區域性的，即當區域中一國的風險爆發時，投資者風險規避的情緒必將向周邊市場擴散，導致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經濟逐漸走向一體化的進程中，各區域之間的風險波動也具有一致性。數據顯示，各區域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關關係，並且隨著時間的推移，各區域之間EMBI波動的相關性都有顯著的提高。2000年～2010年相較於2000年以前，不同區域之間EMBI相關係數都有5%～24%的提高。