從上述數據來看，中材國際所分配給中材節能的國際業務隻是占公司來自境外業務收入的一小部分，但中材節能與中材國際的國際客戶卻有著如此高度的重合，顯然，中材國際在中材節能獲得不菲的境外收入方麵起到了不小的作用。
中材節能雖然靠關聯交易“催肥”公司業績，但這並沒有給公司帶來實實在在的現金收入。公司招股說明書（申報稿）顯示，2009年至2011年，中材節能經營活動產生的現金流量淨額由4.52億元驟降至-8863.47萬元，應收款的猛增是現金流下降的直接原因。
數據顯示，2009年至2011年，中材節能應收賬款原值分別為6903.57萬元、1.93億元和3.09億元。應收賬款原值占營收的比例從2009年的7.36%，提高到2011年的23.26%。尤其值得一提的是，與一般企業應收賬款基本在1年以內不同的是，中材節能接近30%的應收賬款賬齡超過一年，而且應收賬款大幅增加之時，也正是中材節能關聯交易爆發之際。
值得一提的是，中材節能與關聯方簽署的餘熱發電EPC（工程總承包）合同平均單價為每單位兆瓦投資566.4萬元，而其與境內非關聯方簽署的餘熱發電EPC合同平均單價為每單位兆瓦投資598.23萬元，關聯交易的定價顯著低於後者，其毛利率也比非關聯交易低1.48%。
尷尬的高新技術身份
作為餘熱發電領域的龍頭企業，中材節能宣稱，公司已經“形成了擁有完整自主知識產權的低溫餘熱發電係統專利技術和一係列相關專有技術。”公司近400人的餘熱利用專業技術研發隊伍，共有23項專利技術。
但讓中材節能尷尬的是，公司僅有的一項發明專利還是購買而來，其餘22項均是實用新型專利技術。眾所周知的是，實用新型發明專利的創造性和經濟價值要遠小於發明專利，實用新型多為外觀、設計等做些改動，而發明專利才是“真功夫”，是企業的核心技術。
此外，中材節能多次在招股書中強調其“一種用於新型幹法水泥生產線的純餘熱發電係統”專利獲得國家知識產權局專利優秀獎。但招股書中也明確寫著，該專利是在2005年取得，有10年的有效期，也就是說，其反複強調的專利技術在上市後不久就將到期。
實際上，2009年至2011年，中材節能累計直接投入的研發資金超過1.17億元，但大手筆的投入並沒有換來實實在在的核心技術。與之同屬餘熱發電領域的易世達（300125.SZ）2007年至2012年研發累計投入7779.16萬元，累計獲得23項專利技術，其中發明專利1項，實用新型專利22項。易世達的研發與技術人員不過160人，與中材節能近400人上億元的投入相比較，研發投入產出比高低立現。
突現的超級散戶股東
即便沒有技術優勢，但在大股東中材集團的“扶植”下，中材節能已經成為行業內的龍頭企業。隨著上市日期的漸行漸近，曾經突擊入股的超級散戶劉益謙等人終於迎來上市盛宴。
劉益謙素有“法人股大王”之稱。2012年7月，其因為之前操縱京東方A（000725.SZ）股價而被證監會處罰，但在此之前，劉益謙已經淡出二級市場，其名字最後一次出現在上市公司十大股東之列是2011年三季度末的同方股份（600100.SH）。
中材節能的股權變更信息顯示，為了清退職工持股，2009年8月，中材集團工會主席常相文、人力資源部部長洪中國、中材節能副總裁劉春燕將其所持股份以7元/股轉讓給劉益謙，後者獲得中材節能1597.6萬股，成為公司第二大股東。
在一年之後，另一名資本市場的超級散戶馮桂忠則以10元/股的價格獲得了劉春燕所持的1500萬股中材節能股票。盡管知名度不如劉益謙，但馮桂忠在2009年二季度一舉入駐4家上市公司十大股東，其實力可見一斑。2011年上市的神農大豐（300189.SZ）原始股股東之中，馮桂忠持股100萬股位列其中。
由於此次中材節能擬發行不超過1.09億股，募資10.09億元，如果按照發行上限，在沒有上調發行價而超募的情況下，公司發行價大約在9.26元/股左右。這意味著按照發行價計算，劉益謙將獲得30%以上的回報，而馮桂忠虧損則超過7%。
本刊記者多次聯係公司，但至截稿日未有回應。