監管放鬆打開ROE空間
投資者現在最關心的問題是，未來券商行業業務空間如何才能被打開？
證券行業當前的有限杠杆還很低，資產質量也很高，這決定了券商業資金類業務的價值接近淨資產價值，同時經紀、投行和資產管理三項輕資產的業務還具有一定的價值，這決定了券商的估值底線為1.2-1.3倍PB。
根據2014年第一季度的最新數據，券商業總杠杆接近3倍，但有效杠杆僅為1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠杆水平進一步提升，行業整體杠杆水平為3倍，剔除客戶保證金負債之後的杠杆水平為2.2倍，剔除由於自營業務中債券抵押產生的負債和客戶保證金之後的杠杆水平僅為1.66 倍，表明券商業有效杠杆水平仍不高，即券商通過公司債、短融、銀行拆借、次級債等負債融資產生的杠杆仍很低。
由於當前券商業的杠杆水平較低，且資金類業務大部分資產均以現金、股票自營、債券自營、衍生品投資等流動性較好的金融資產存在，其總體風險較低，資產質量仍很高；雖然近兩年增加了一部分融資融券、股票質押和約定購回的資產，但這也是屬於期限相對較短，同時質押率較高、風險較低的資產。因此，資金類業務由於其流動性較好，可以給予1倍的PB，也即至少具有保值的功能。
以行業龍頭中信證券為例，我們對上述資產負債做相應的抵扣，如在資產和負債中將客戶保證金去掉；由於自營負債是因為自營業務而產生的負債，將其從自營資產中扣減掉，我們可以看出中信證券的資產分布如下：淨資產890億元，利用債券和短融負債規模為380億元，占淨資產的43%，而這些資產大部分為自營淨現金、自營淨資產、融資融券和其他信用（包括約定購回和股票質押），固定+無形+商譽占17%，長期股權占17%，由此可見，這些資產均為流動性良好的資產，即使在清算時仍具有很強的保值功能，因此至少給予1倍PB。
除了資金類業務，再結合輕資產業務的現狀，我們認為大券商估值在1.2-1.4倍PB，具有很強的支撐。還以中信證券為例進行分析：中信證券經紀、投行和資產管理三項輕資產業務2012年和2013年產生的收入分別為63億元和96億元，二者的均值為79.5億元，按照30%的淨利潤率計算，三項輕資產業務的淨利潤為23.85億元，給予保守的10倍PE，則其估值為238億元，對於資金類業務僅給予1倍PB，則公司的總市值為1128億元，對應每股股價為10.25元。
也就是說，中信證券股價在10元左右時，整體PB為1.2倍，隱含的輕資產業務的PE僅為10倍，對於包括融資融券、股票質押、直投等資金類業務則沒有給任何溢價，僅為1倍PB，因此，1.2倍PB已接近清算價值，具有很強的安全性。
證監會近期啟動《證券公司風險控製指標管理辦法》的修訂工作，對證券行業淨資本監管體係部分放鬆，對於現有的監管體係四個指標均有所放鬆，如淨資本與淨資產的比例不得低於40%，下調為不低於20%。綜合來看，此次監管體係的放鬆主要表現在兩個方麵：（1）釋放行業淨資本約500億-700億元；（2）監管放鬆使行業杠杆監管上限由3.5-4倍提升至5.5-6倍。
券商行業固定資產總額約300億元；長期股權投資約1500億元，兩項之和約1800億元，按照新的扣減比例，將給行業新增約700億-900億元淨資本，相當於行業淨資產的10%-13%。行業自營規模（交易性金融資產+可供出售金融資產）約7000億元，按照新的扣減比例約提升3%-5%，將減少淨資本約200億-300億元，相當於行業淨資產的3%-4%。按照新的扣減比例，行業淨資本約增加500億-700億元，相當於行業淨資產的8%-10%。
而按照當前的監管體係，證券公司的杠杆上限為3.5-4倍，最先觸及到行業的監管上限的指標是淨資本與淨資產的比例不低於40%。如果按照新的監管體係，杠杆的監管上限為5.5-6倍，杠杆的上限可以提升2倍左右。行業的ROE上限可以從原來的10%-11%提升至13%-15%左右。
雖然監管層放鬆監管體係，尤其是淨資本監管體係的打開，券商業杠杆和ROE空間的上限被打開，但與國際水平對比，中國券商行業監管體係仍有較大的放鬆空間。
中國的淨資本監管體係非常嚴格，按照中國當前淨資本的計算方法，我們計算高盛2006年和2013年的年報情況，發現高盛的淨資本均為負，在金融危機之前的2006年，高盛的杠杆水平為24.3倍，高盛的淨資本/淨資產的比例為-142%，與中國要求的不低於40%相差很遠。而在金融危機之後的2013年，高盛的杠杆水平下降至11.6倍，其淨資本/淨資產的比例為-9%，與中國要求的不低於40%的要求仍相差很遠。由此可見，中國對於證券公司淨資本/淨資產不低於40%和淨資本/負債不低於8%的要求顯然偏高，不利於券商行業創新業務的發展。
而券商行業創新業務的空間一旦被打開，則整個行業的ROE空間也將打開，果真如此，那麼券商股的彈性空間也會被市場打開。從券商股的曆史走勢看，證券行業的ROE在2005-2007年曾經高達50%以上，2008-2012年行業ROE在20%左右；2012-2014年行業ROE上限在10%左右；隨著證券行業監管體係的放鬆，未來行業的ROE將至少升至15%以上。
而監管體係的放鬆給券商業帶來的最大利好是將打開股價的彈性空間。在2005-2007年間，券商業的ROE很高，因此，其股價彈性遠高於銀行和上證指數；到2008-2012年，行業ROE逐漸下降，股價的彈性也隨之下降；2012-2014年，由於行業ROE上限嚴重受限，券商股股價的彈性大幅下降。而在未來，種種因素表明，監管放鬆已是大勢所趨，行業ROE空間向上打開已成定局，券商股的股價彈性將進一步增加，從而為市場打開券商股上漲的想象空間。