隨著資本市場的逐步改革和證券行業的創新發展，證券公司由傳統的以經紀、投行和資產管理等輕資產的業務模式逐步轉型為以信用交易、量化投資、衍生品與做市商交易等為主的資金類業務。結合國際投行的經驗和中國證券行業創新發展的方向，資金類業務是未來行業發展的重點突破方向，在一定程度上決定著券商行業未來的發展前景。
1975年，美國證券行業業務收入構成與中國當前的情況相當，傭金收入和承銷收入占比達60%，創新業務占比較低，而傭金自由化之後，行業的傭金收入占比持續下滑，資金類業務收入大幅增長。美國最大的投行高盛傭金收入僅占9%，投行業務收入占比12%，資產管理業務收入占比12%；資金類業務收入占比則高達50%-60%。
自2012年以來，中國證券行業在資金類業務方麵已經發生了較大的變化。最主要的表現是融資融券業務的快速增長，融資融券餘額自2010年的100多億元增加至當前的4000億元；其次是股權質押融資業務的快速增長，目前行業總體餘額約為2500億元。
ROE嚴重受限於監管
目前，雖然券商行業對資金業務的發展和盈利模式的轉變的重要性已達成共識，但2012年以來，高舉創新大旗的行業發展並未獲得市場預期的成效。由於監管和製度的原因，整個行業的ROE或多或少受到一定的限製。
在當前的行業管理製度下，至少有以下三個主要因素製約了券商業的杠杆上限：一是資金類業務空間有限製約杠杆的上升；二是券商負債渠道還很狹窄，製約券商的資金來源；三是監管指標體係太嚴，製約券商杠杆的上限。
由於仍屬創新業務，資金類業務發展空間不可避免受到政策的約束，這極大地限製了券商業杠杆的提高。當前資金類業務主要包括融資融券和股權質押融資業務，根據國際經驗，中國融資融券餘額的上限為6000億-8000億元；股權質押融資業務的餘額上限為1萬億元，也就是說這兩類信用業務的上限為1.8萬億元，當前行業的淨資產為7000億元，這兩類業務需求產生的杠杆上限為2.5倍。在國際投行業務中，做市商和衍生對衝業務占比為35%-40%，因此，中國這類信用業務還處於起步階段。
與銀行業相比，券商負債渠道還很狹窄，製約了券商的資金來源。目前券商的融資渠道有公司債、次級債、短期融資券、證金公司轉融資。證券公司債務融資受到如下的限製：公司債餘額不超過最近一期末淨資產額的40%；短期融資券則是待償還短期融資券餘額不超過淨資本的60%；次級債的限製在於長期次級債計入淨資本的數額不得超過淨資本（不含長期次級債累計計入淨資本的數額）的50%；轉融資的抵押率上限為20%。據此大致計算，上述負債渠道即使在用到極致的情況下，券商業杠杆提高的上限也僅為2.5倍。
現有的券商監管體係包括淨資本、淨資產、風險資本準備、負債比例等指標，而監管指標體係的過於嚴格，也對券商業的杠杆上限形成製約。現有監管體係的限製表現在：淨資本與各項風險資本準備之和的比例不得低於100%；淨資本與淨資產的比例不得低於40%；淨資本與負債的比例不得低於8%；淨資產與負債的比例不得低於20%。在上述三個限製的約束下，券商業杠杆上限為2.5-3倍，業務空間上限為2.5-3倍，負債渠道上限為2.5倍，而監管指標體係上限為3.5-4倍。在上述杠杆倍數下，券商業ROE的上限為10%-11%，券商自有資金放貸出去收益率為8%左右；每增加一倍杠杆收益率提升2%-3%；扣除成本後，在2.5-3倍杠杆下，券商ROE的上限為10%-11%。
而在上述三個製約因素中，業務空間的限製可以通過市場化的機製，由證券公司創新出各類資金類業務模式，逐步拓展業務空間；對於負債渠道的限製，建議鼓勵證券公司發行收益憑證和恢複證券公司一般借款人資格；對於監管體係的限製，最先製約券商業杠杆的是淨資本/淨資產不得低於40%的指標。
實際上，由於ROE的上浮空間受到極大的製約，2012年後證券行業的彈性受到較大影響，一直處於較低的水平，這可以從2012年的兩波上漲行情中得到驗證。2012年年初，證券行業從2011年底的最悲觀情緒轉向非常樂觀的情緒，行業也獲得了曆史上規模較大的放鬆政策，並且召開了首次行業創新大會，上證指數上漲14%，證券行業指數上漲46%，雖然證券行業指數相對上證指數有30%的超額收益，但與房地產行業相比，也僅僅高出12個百分點，彈性顯著低於以前。
隨後，在2012年年底至2013年年初的一波上漲行情中，上證指數上漲23%，其中權重大且彈性低的銀行業指數上漲了41%，而市值相對較小、彈性較好的證券業指數上漲48%，僅高出銀行業指數7%，說明證券業的彈性處於較低水平。
我們還可以從券商股的波動區間看出券商股的彈性在大幅下降。自2012年1月6日至今的600多個交易日中，券商股的波動區間很小：（1）在42%的交易日中，券商業指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動5%的空間內；（2）在75%的交易日中，券商業指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動10%的空間內；（3）在95%的交易日中，券商指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動15%的空間內。
在整個證券行業彈性顯著降低的同時，作為行業龍頭的中信和海通的股價彈性也在下降。2012年以來，中信證券股價在9.29元-15.74元範圍內波動，多數時間位於10元-14元以內，PB的波動範圍是1.18倍-2.01倍；海通證券股價在7.08元-13.29元之間波動，PB的波動範圍是1.29倍-2.17倍。