破局券商股低ROE之困
金融
作者：何宗炎 劉鏈
當券商股股價彈性與市場交易量的聯動關係越來越不明顯之時，表明券商業的盈利模式正在轉變；從曾經高達50%的ROE跌落至現在的10%，隨著監管的放鬆，ROE長期受限的局麵將被破解。
2014年以來，在非銀金融行業中，證券行業表現相對最差。但從剛公布結束的上市證券公司中報來看，雖然行業整體傭金占比下滑，但上半年淨利潤仍保持兩位數的增長。
受益於IPO重啟和融資融券業務的增長，上市券商上半年營業收入同比增長29%，淨利潤同比增長34%，投行、資管、利息收入大幅增加。從各子業務來看，證券承銷業務收入同比大幅增長145%；資產管理業務收入同比大幅增長104%；利息淨收入大幅增長42%。但2014年上半年，上市券商代理買賣證券業務總收入154億元，占比繼續下降至31.7%；相比2013年上半年37.4%的占比下降5.7個百分點，而行業傭金率則由萬分之八下降至萬分之七點五，仍處於下降通道之中。
不過，從歸屬於母公司股東的淨利潤同比增速來看，一些中小券商的業績增速甚至達到了令人驚羨的三位數，數據顯示，淨利潤增長100%以上的券商有：太平洋證券（602%）、山西證券（151%）、國金證券（117%）、國元證券（105%）。
另一個值得市場關注的指標是券商杠杆水平大幅增加，且大券商的有效杠杆顯著高於中小券商。上市券商2014年上半年的總體杠杆水平為3.15倍，較2013年上半年進一步提升，同比增加0.66倍；剔除客戶保證金負債之後的杠杆水平為2.4倍，同比增加0.63倍；剔除由於自營業務中債券抵押產生的負債和客戶保證金之後的有效杠杆水平為1.75倍，同比增加0.29倍。大券商的有效杠杆顯著高於中小券商，中信、海通、廣發和華泰的有效杆杠均在2倍左右，遠高於行業整體和中小券商的杠杆水平。
券商行業麵臨轉型
回顧曆史，券商股也曾有過輝煌。2006-2007年證券行業指數暴漲，申萬二級行業證券指數從2005年12月30日的754點上漲至2007年11月最高點14217點，上漲17.8倍，遠超銀行和上證指數；行業龍頭中信證券股價從2005年12月30日的5.16元漲至2007年11月的最高價117.89元，漲21.85 倍。
什麼原因導致券商股的漲幅在2006-2007年遠超銀行和上證指數呢？
有觀點認為，由於證券行業的市值遠小於銀行的市值，這是券商股漲幅巨大的主要原因，但通過數據分析發現，市值小並非導致券商股大漲的原因。首先，券商股的市值在所有102個二級行業中僅排在第37 位，而其漲幅最高，有51個行業的市值小於證券行業（一些行業指數2005年底時沒有指數價格），但其漲幅比券商股低；同時，多元金融行業與證券同屬一個一級行業，並且市值小於券商股，漲幅也低於券商股；其次，銀行股市值在所有二級行業中市值排第5 位，但是有56個市值小於銀行業的行業漲幅低於銀行。以上事實表明，市值大小不是決定漲幅大小的因素。
歸根結底，券商的盈利模式決定了券商股的暴漲。券商屬輕資產的盈利模式，在市場需求增長10倍時，其極限ROE水平超過100%，決定了其漲幅空間很大。2005-2007年，證券行業主要有四類業務：經紀業務、投行業務、自營和資產管理業務。其中傭金收入、投行業務和資產管理業務屬通道類的輕資產業務，在券商收入結構中占比60%左右，如果考慮傭金業務中客戶保證金的利息收入，三項輕資產業務的收入達70%；自營業務收入占比在30%左右。
在2006-2007年，券商的核心業務需求增長10倍以上。經紀、投行兩項核心業務市場需求均在10倍以上，經紀業務市場日均交易額從2003-2005年的平均135億元增加至2007年的1845億元，增長12.6倍；投行業務IPO的融資額從2003-2005年的平均288億元增加至2007年的4470億元，增長14.5倍。
由於市場大漲，券商的自營業務收益率大幅提升，行業整體的收益率在85%左右。券商的業務模式特殊性決定了其在市場需求大增時，極限ROE水平也隨之大增。經紀、投行業務均為輕資產的業務，在市場需求大增時，券商隻用增加極少的邊際成本即可將10倍以上的需求增長全部承接下來，因此當市場需求大增時，ROE水平大幅增加。自營業務雖然消耗公司資金，但是由於市場上行趨勢非常明顯，這類業務的ROE水平也隨之大幅增加。
2007年券商的ROE水平在50%以上，在申萬二級行業中最高。2007年證券行業ROE水平為84.4%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的淨資產均值；如果以2006年的淨資產作為分母計算ROE水平為179%）；上市券商的ROE為51%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的淨資產均值，2007年很多券商上市或再融資，因此該數值低於行業整體，如果以2006年的淨資產做分母計算，ROE為120%）。券商極高的ROE模式決定了其估值空間的巨大，從而也成為股價漲幅最大的決定性因素。
但好景不長，在經曆兩年多資本市場盛宴後，隨著市場需求的逐漸回落，依靠輕資產盈利模式笑傲市場的券商股仿佛在一夜之間成為市場的棄兒。市場需求滑落帶來傭金率的不斷下行，使市場看清了券商行業盈利模式的局限性和脆弱性，倒逼券商股盈利模式的轉變，但盈利模式的轉變非一朝一夕之功。自2008年以來，由於券商行業新盈利模式始終未建立，其極限ROE在遭遇“天花板”後不斷下降。雖然近年來有行業創新的利好，但多是對股價有一些刺激，整個行業的市場估值並未獲得根本性提升。
自2008年以來，券商行業的經紀業務傭金率大幅下滑，導致行業對於相同的市場交易額水平下降，ROE水平也隨之下降。由於傭金率水平的下滑和資金類業務的發展，近年來券商行業經紀、投行業務收入占比逐步下降。
由於傭金率下滑和行業資金類業務占比逐步提升，券商行業的盈利模式也在悄然發生著很大的轉變，導致行業ROE水平不斷下降，近三年的ROE水平維持在6%左右。行業ROE水平對於市場日均交易額的彈性降至很低的水平，2007年市場日均交易額為1845億元，行業ROE達85%；2010年市場日均交易額為2229億元，行業ROE為14%；2013年市場日均交易額為1947億元，超過2007年，但行業ROE僅為6%。正是由於ROE的嚴重受限，使得券商股股價和市場交易量的彈性也在下降，券商行業亟須尋找新的可被市場認可的盈利模式。