我國多層次資本市場體係完善路徑
理論與實踐
作者：張鼎
【摘要】在占有大量學者研究成果的基礎上，分析發現我國多層次資本市場存在主板市場定位不當、中小板市場邊界模糊、創新板市場亟待完善，“新三板”任重道遠、區域產權市場功能削弱、市場“轉板”機製缺失等問題，提出主板市場重新洗牌、強化中小板功能、大力發展創業板、擴容“新三板”、完善區域產權市場、建立“轉板”製度等建議。
【關鍵詞】多層次資本市場完善路徑
目前，我國資本市場的主板、創業板、三板等有機聯係的多層次市場體係已由規劃變為現實。但近幾年，隨著企業間接融資比重的快速上升，我國融資結構出現畸形化傾向，由於我國建立資本市場初期是伴隨著經濟體製改革的進程逐步發展起來的，改革不配套和製度設計上的局限，導致資本市場還存在著一些深層次的問題和結構性矛盾，製約著市場功能的有效發揮。主要是規模不足、體係不完備、產品和結構單一、缺乏層次性等問題。
一、我國多層次資本市場存在的問題
目前，我國已經建成主板市場、中小板市場、創業板市場、“新三板”市場和地方產權交易市場，但這些市場之間層次結構不夠合理。可以簡單概括為：主板市場一板獨大，二、三板市場依次縮小，呈“倒金字塔”結構。截止2012年6月底，滬深市場主板、中小板、創業板上市公司分別達到1429家、683家、332家，中關村代辦股份轉讓係統試點掛牌企業123家，在區域性股權轉讓市場和產權交易市場掛牌的企業達數千家[1]。
這些市場之間相互割裂、層次不清。中小板市場與創業板市場表麵看是相對獨立的市場，實際隻是主板市場中的板塊，在上市標準、監管措施等方麵與主板區別不明顯，基本複製了主板模式。代辦股份轉讓市場為部分主板退市公司股票的轉讓提供了有效的平台，但並不接納其他股份公司股票的掛牌交易，與真正意義上的全國統一的櫃台交易市場還有很大距離。
（一）主板市場定位不當
我國的資本市場定位於融資市場。證券交易所的設立，推動了我國股份製經濟的發展。但滬深交易所設立之初並未體現功能上的層次特征，市場準入要求嚴格、門檻高，大多數中小企業無法通過上市融資。我國資本市場製度安排存在剛性，主要表現為準入歧視具有自我加強的特征。國有經濟利益集團得到了主板市場上的絕對多數資源，在融資中的強勢地位不可動搖，不會主動要求改變現有市場結構，拓寬社會經濟資源的投資渠道。我國通過建立二板市場，借以建立真正意義上的多層次資本市場，以滿足不同類型企業的融資需求是難以實現的，因為建立的二板市場隻是主板市場的複製。
資本市場建設的立足點應該是投資而不是融資。正是由於定位錯誤，資本市場成了很多企業圈錢的場所，主板市場上彌漫著投機氣氛[2]。
（二）中小板市場邊界模糊
目前我國主板市場與中小板市場之間層次邊界模糊。中小板市場看似相對獨立的市場，實際上隻是主板市場的附屬市場，沿襲了主板的上市標準、配售規則以及信息披露規則等，界限模糊。
此外，中小板市場作為創業板的過渡，兩市場服務對象有較強的同質性，存在功能重疊的問題，介於主板和創業板之間尷尬地位的中小板市場定位和功能是相對模糊的。
（三）創業板市場亟待完善
盡管我國創業板市場經曆了長達十年的醞釀和準備，吸取了海外創業板市場的重要經驗，有著眾多優點，但自身仍有很多不完善之處，主要體現在：上市資源不足，上市公司數量少且規模小，抵禦風險能力較差，相對不穩定，易造成創業板市場股價劇烈波動，不利於股市持續穩定發展；上市標準過低，監管過於寬鬆，內部交易和操縱市場的情況嚴重；創業板上市公司信息披露不夠完善、及時，不利於投資者熟悉了解公司狀況，對投資者造成的風險偏高。
（四）新三板市場任重道遠
1.新三板缺乏流動性。目前新三板市場隻有四個試點，分別為中關村科技園區、上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區，還沒有擴大到全國範圍；企業還不熟悉新三板，參與掛牌的主動性不夠、熱情不足；券商不積極參與，單一的主辦券商製度運行效率低下；投資者的關注度也低於預期水平，新三板對參與投資對象的身份及數量上有限製；掛牌企業晉級創業板或主板市場的直接綠色通道還未成型，極大地限製了科技中小企業向更高層次資本市場有序流動。諸多因素造成市場流動性不足。