怡亞通困局下的會計遊戲
公司與產業
作者：杜鵬
借著資本市場東風、深度供應鏈業務的高速增長，及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通（002183.SZ）股價從2013年開始一飛衝天，最高漲幅高達20倍，市值直奔千億寶座。
不過，怡亞通深度供應鏈業務的連年高增長，是以對上下遊大規模墊資、犧牲現金流為代價實現的，公司業績未來能否繼續實現高增長，將取決於融資能力。然而，近期資本市場的急轉直下，勢必將會對其正在進行的大額定增事項產生直接影響，一旦無法順利實施，其高增長神話或將難逃破滅的噩運。
怡亞通這種靠大規模墊資維持增長的模式不能為投資者創造價值，從中長期來看其能否創造投資價值的關鍵在於，能否提升對下遊、上遊的議價能力，從而實現經營現金流由負轉正，不過放眼國內外，與怡亞通采用同樣商業模式的知名企業幾乎沒有，而沒有人知道怡亞通未來現金流能否實現好轉。怡亞通或許正在下一盤很大的棋，但對於保守的投資者而言，等待現金流好轉或許是最為理性的做法。
《證券市場周刊》記者還注意到，怡亞通在目前商業模式的困境下，玩起了會計遊戲，不僅將大量的自用房產轉換為投資性房地產，而且還對賬麵上巨額的應收款不計提任何的壞賬準備，難逃虛增資產和利潤之嫌。
股價2年漲20倍
怡亞通是一家供應鏈服務商，2010年之前主要從事廣度供應鏈業務，主營代理采購，但是2008年金融危機爆發後，廣度供應鏈業務競爭激烈，繼續增長受阻，公司開始探索新方向。2010年5月，董事長周國輝提出構建深度380平台戰略，計劃鎖定中國380個地、縣級市，打造一個覆蓋近10億有效消費人口的快消品直供平台。
380平台戰略的實質是，不同品牌、不同品類、分布於中國不同地區（截至2014年底已進入約200個城市）且在當地具資金實力、配送能力和渠道滲透能力的品質經銷商的聯盟。通過與當地分銷商成立合資公司（怡亞通持股60%，經銷商持股40%）的形式，由怡亞通輸出管理（具體業務仍由原分銷商把控）、提供供應鏈金融（采用擔保等形式等）幫助分銷商擴大經營規模，並在上市公司平台下以更優惠的條件與上下遊（如品牌商、銀行等）談判，實現整合後分銷商經營效率的提升。
事實上，怡亞通自2009年推出深度380平台戰略之後，前期經營開展的並不是太順利，2012年深度供應鏈業務收入僅同比增長1.66%，不過從2013年開始，該項業務收入加速增長，2013年、2014年、2015年上半年，深度供應鏈業務收入同比增速分別達到98.47%、107.99%、55.43%。
截至目前，深度供應鏈業務已經成為怡亞通收入、毛利最主要的來源，成為公司的業務基石。最新的財務數據顯示，深度供應鏈業務2015年上半年分別實現收入、毛利139.95億元、8.14億元，貢獻占比分別為92.90%、68.46%。
伴隨著收入高增長及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通股價從2013年開始一飛衝天，一度從2012年12月的最低3.61元漲至74.78元/股，漲幅高達1971.47%，市值也從37.54億元飆漲至777.71億元，截至目前，仍高達760.76億元。
怡亞通深度供應鏈業務主要從事快消品的分銷，快消品存在萬億市場空間，券商認為公司業務規模具10倍數量級增長潛質。
與怡亞通的千億市值相比，其淨利潤卻少的可憐，2014年全年僅有3.12億元，照此計算市盈率高達243.83倍。
盡管怡亞通目前的股價已經被嚴重透支，但資本市場上仍不乏吹噓之作，川財證券7月29日發布的《怡亞通華麗轉身的前夜》稱，怡亞通市值有望達到萬億，在高估值個股紛紛腰斬的背景下，這樣的研報恐怕難逃誤導投資者之嫌。
商業模式困境
怡亞通的收入連年高增長，是以犧牲現金流為代價的。
怡亞通380平台的基本業務是分銷，分銷的商業模式是需要墊資，以應對規模增長，報表上反映為應收賬款及庫存的大幅增加。
根據Wind資訊，怡亞通2012年的經營現金流尚有2.68億元，但是從2013年深度供應鏈業務實現爆發增長開始，經營現金流大幅惡化，2013年、2014年、2015年上半年分別為-27.19億元、-32.80億元、-9.71億元。
因此，怡亞通目前在做的深度供應鏈業務並非一門好生意，按照2014年的口徑，公司每產生1億元的收入，就需要投入1494.31萬元營運現金。按照怡亞通的規劃，2020年深度供應鏈業務收入要達到1000億元，目前這塊業務2014年收入規模有201.95億元，簡單按照2014年口徑測算，公司未來需要新增的營運資金需求高達119.25億元。
然而，怡亞通目前本身根本沒有任何的造血能力，這也就意味著未來新增的運營資金需求，要全部來自外部融資。
過去幾年，怡亞通的營運資金需求主要來自債務融資，短期借款從2012年的58.49億元，大幅飆漲至2015年上半年的161.1億元，此外公司2014年還成功發行了11.5億元的公司債券。截至2015年上半年，怡亞通的有息債務合計高達177.47億元，不過賬麵上現金僅有98.05億元，2015年上半年產生的財務費用就高達3.2億元，占當期淨利潤的比例高達137.93%，目前其資產負債率已經高達78.78%，高於行業平均水平。