觀察人士問道，英國政府怎麼能慷慨解囊到這個份上？流動性支持是一回事——至少從白芝浩那個時代起，這就一直是官方的政策，甚至更早的時候還是非正式的政策。但用給納稅人帶來直接成本的辦法，向銀行提供信用支持，做資本結構調整——這些都是在最壞的情況下才會使用的政策，而且從過去看這些政策明顯具有爭議性。這全是大蕭條時期的東西——在大蕭條的時候，美國政府曾出資籌建了一個特殊結構，名為“複興金融公司”（Reconstruction Finance Corporation），調整銀行的資本結構。或者是20世紀70年代英國經濟瀕臨崩潰時政府采取的措施——當時政府出手幹預，在私人投資者不願意給二級銀行投資的時候，主動為這些銀行提供資本。更何況人們在過去有充足的理由避免使用信用支持。如果說道德危機讓作為最後借款人的央行陷入了兩難境地，那麼可想而知，道德危機給作為最後股東的國庫又帶來了什麼樣的難題。如果所有銀行家——以及所有出資開辦這家銀行的投資者——知道在事情變糟時，政府會做好準備，彌補他們的損失，借款標準與規模又怎麼會有紀律可言呢？
市場開始懷疑出了大問題。不然如何解釋流動性支持與信譽支持的紅線會被越過，以及如何解釋本來不願意讓納稅人救助銀行的政策遭到了拋棄。政策製定者非常清楚自己所作所為的嚴重性，拚命想辦法打消人們心中那種無所顧忌的念頭，因為政策製定者知道這種想法將會是致命的。英國議會財政專責委員會（Treasury Select Committee）在一份徒勞的聲明中宣布：“為了保證市場對金融機構的約束，銀行是可以‘倒閉’的。”14
可惜事情已經到了覆水難收的地步。恐怕隻有最令人膽寒的警告才能讓大眾明白過來。所以，在2008年3月，當美國第五大證券交易商貝爾斯登（Bear Stearns）陷入困境時，美國當局明確表示，隻會提供流動性支持。當貝爾斯登就要倒閉時，是它的一個私有投資者——綜合性銀行摩根大通——出手買下了這家銀行的股權。政策製定者們精神一振：或許覆水並不難收。然而就在北岩銀行擠兌事件發生快一年後，又一家美國大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）出現了災難性的擠兌，之前放下心來的美國當局這才繃緊了神經，意識到這盆水終究是收不回來的。2008年9月12日周五，金融市場上流行的一句話是，“他們能放倒一隻熊（指貝爾斯登），但不能放倒一對兄弟（雷曼兄弟）。”雖然在貝爾斯登事件時當局已經表明了立場，但銀行家和他們的投資者仍然相信，政策製定者會軟下心來出手援助。9月15日，當局宣布拒絕提供信用支持，雷曼兄弟提交了破產申請，隨之而來的恐慌恰如其分地驗證了銀行家和投資者之前的信心。
雷曼兄弟倒閉給金融行業以及實體經濟造成了連帶損失，這種損害的嚴重程度超出了所有人的預期。政策製定者那否認一攬子信用保障原則的英勇舉動徹底失敗。歸根結底，如果市場本身都不再運作，保證市場紀律又有什麼意義呢？世界末日近在咫尺——至少是銀行們的末日，為避免末日到來必須不惜任何代價——至少也是不惜任何算在納稅人頭上的代價。15突然間，將北岩銀行國有化的做法不再是尷尬的特例了，不再是上流社會因為害怕銀行家們肆無忌憚而羞於啟齒的東西，而是變成了榜樣性的好政策。這樣一來，一次規模前所未有的對世界銀行業的主權信用支持出現了。從2007年到2012年，有25個國家經曆了重大的銀行業危機：其中三分之二的國家向自己的銀行提供了信用支持。16其中一些介入的規模是史無前例的。美國把國內生產總值的4.5%用在了調整銀行資本結構上——相當於戰時全年的國防預算。171816年的時候，托馬斯·傑弗遜（Thomas Jefferson）曾警告道：“銀行的建立要比敵軍更危險。”18如果不是考慮他這番話的本意，傑弗遜的判斷可以說是相當的準確。英國則花費了8.8%的國內生產總值——遠超過這個國家自己吹噓的、在國民醫療保健方案上的年度開支。19愛爾蘭政府在這一項上的支出更是超過了國內生產總值的40%——超過了所有政府部門一般年度預算的總和。毫無疑問，主權國家就是銀行業者的後援。
塵埃落定之時，大衰退開始了，公眾這才明白過來發生了什麼事情。銀行和它們的投資者一直在做單向賭博。銀行的業務是——而且一直都是——管理流動性風險與信用風險。但如果它們無法把支付同步起來，央行就會用提供流動性支持的方法介入進來。如果銀行的貸款變差，股權資本太少，納稅人就要負責它們的信用虧損。看看過去就能知道，這樣做的後果完全可以預測。無論是在世界什麼地方，銀行都在發展規模，削減緩衝資本，放出風險更大的貸款，並減少自身資產的流動性。越來越多的銀行變得太大而不能倒，造成主權國家暗中提供的信用保證的規模越來越大。隻有在危機襲來，政策製定者控製道德危機的最初努力失敗時，這種補貼的真正規模才顯露出來。2009年11月，也就是雷曼兄弟破產後一年，全球主權國家對銀行業的支持總額預計在14萬億美元左右——比全世界的GDP高出25%。20納稅人意識到，他們一直在承受這種規模的下行風險——而所有好處都被股東、債務投資者以及銀行雇員拿走了。
這是一個白芝浩也想象不到的世界。央行作為最後借款人這種學說，已經變成了主權國家承擔最後虧損的學說。這種靠國庫提供廣泛信用支持的創新為政治考量引入了一個全新的維度。當央行提供流動性支持的時候，原則上說沒人遭受損失——而且，一個運轉良好的貨幣體係所帶來的收益是被廣泛分享的。然而，當政府提供信用支持時，納稅人就會承受切切實實的損失。當然，問題在於誰受益了？一個答案是銀行家自己——這個答案在危機過去不久後獲得了主要的關注。當政府救助了銀行，許多銀行雇員得以繼續保住自己的工作，賺取獎金，至少在短時間內是這樣。這從政治上說的確引發了爭議，但在現實中銀行業者自己隻享受了納稅人解囊援助中的一部分。銀行的持債者和儲蓄者——那些欣然同意為銀行業者貸款業務提供資金的人——也是統治者空前大方行為的受益人。當對信用支持的要求被拒絕時，就像雷曼兄弟的情況那樣，持債人就不得不扛下發放不良貸款造成的損失。如果對信用支持的要求沒有遭到拒絕，統治者就會把他們從這種不愉快的負擔中解救出來。
在以前，由納稅人救助銀行持債者可能並不會引發政治性的爭議，因為這兩個群體沒有什麼區別。通過對養老基金和共同基金的投資，兩者可以說是一樣的。但在現代高度發達的世界，有兩股強大的力量會危害到資助銀行體係的人和堅持危機時拯救銀行的人這兩者間的對應關係。第一股力量是財富與收入之間日漸增加的不平等，這給擁有銀行債券的少數富人和沒有銀行債券的大多數普通人之間劃上了一道鴻溝。於是，用公眾的錢保護銀行持債者，變成了貧富兩個階層的鬥爭。第二股力量是一直在開展的金融國際化。在愛爾蘭或西班牙這樣的國家，債券市場的全球化意味著本地納稅人要為銀行的資本重組埋單，而受益的卻是國外的債券持有者。為了拯救自己的養老金而開除公務員省出救助款項是一回事，要是為了國外領養老金的人而開除公務員就是另一回事了。2011年1月31日，此前花了愛爾蘭納稅人253億歐元重組的盎格魯愛爾蘭銀行（Anglo-Irish Bank）向投資者按時足額償付了7.5億歐元的債券。這種做法就鮮明地體現出了，向銀行提供主權信用支持這種新製度的風險分擔機製。在那一年，愛爾蘭福利開支預算削減總額就比這一數額高出一點。21
因此，全球大眾對事情發展到這種地步的沮喪心理，並不是出於對金融世界如何運作，以及應當如何運作的誤解。人們感到問題事出有因。2007年到2008年的危機，以及主權國家對危機的響應，讓人看到了一個難以接受的真相：貨幣大和解讓一些事情出了大問題。統治者和英格蘭銀行在1694年達成的具有曆史意義的交易，是非常精確的利益交換。私營銀行業者為他們的紙幣拿到了流動性。是王室的詔書，而非銀行業者自己，跑遍了整個大陸，這樣貨幣才獲得了保證，流通了起來。反過來，銀行業者在倫敦提供了金融智慧和可信任的聲望，增加了王室的信譽度。用現在的話來說，王室為英格蘭銀行提供了流動性支持，而英格蘭銀行向統治者提供了信用支持。然而，政策製定者如今對危機的回應卻讓人們看到了一個截然不同的世界。當然，銀行保留了發行主權貨幣的特權——而且央行做好了在必要時候提供流動性支持的準備。但是，主權國家沒有獲得回報，他們的信用沒有得到支持，而最後落得個支持銀行信用的結果。銀行——它們的雇員、持債者以及儲戶——既得到了流動性支持，又得到了信用支持。主權國家——也就是納稅人——卻落得個兩手空空。這場危機證明，原本具有曆史意義的對等交換已經變成了一無所有。
這一點就夠糟的了，但更糟的還在後麵。貨幣大和解一度將主權國家與銀行兩者間的和平維持了300年，然而這場危機卻殘酷地宣布了它的死亡。與此同時，這場危機還以同樣驚人的方式顯示出，貨幣政策中還有一條古老的原則依然活躍——而且活躍的程度前所未有。
信貸市場上的叛亂
經濟去監管化與全球化的浪潮始於20世紀70年代末，在20世紀80年代和90年代逐漸加快了腳步，並在21世紀前10年初，也就是危機發生前幾年達到了頂峰。經濟上的這種趨勢給各行各業帶來了變革，從汽車製造業到電力供應行業，從超市到電影製作公司。這其中的口號就是去中心化：從前在一間大公司中進行的數百項活動，可以劃分給更小型、更專業的公司完成。市場可以通過供應鏈與相當複雜、環節頗多的網絡來協調這些小公司的活動。22當然，有人抱怨稱，事情過了頭——把客服搬到班加羅爾（Bangalore）或馬尼拉（Manila），靠這種做法節省成本，隻是把責任轉嫁到了電話另一邊怒不可遏的消費者身上。但是，總的來說，沒什麼人能否認，各行各業都因為這種做法節省了巨大的成本，並提供了更多的選擇。
金融對這些行業組織的巨大變化並不陌生。到20世紀60年代末，向公司和個人放貸幾乎依然隻是銀行才能從事的業務，這項業務最簡單也最為銀行所熟悉。借款人拜訪銀行；負責貸款的員工檢查申請，整理批準；銀行經理在評估單上簽字；貸款進入銀行的貸款賬目，成為銀行資產的一部分，借款人獲得存款，這則是銀行負債的一部分。整個交易隻涉及到對手雙方——借款人和銀行——而且銀行的資產負債表上會顯示出對信用風險以及流動性風險的管理。不過，幾個世紀以來，一直存在著另一種融資方式：直接向投資者出售金融證券——即承諾支付代表公司股權的股票，或是帶固定利息的債券。簡稱股票市場的股權資本市場向來就是民主事務。即便是非常小的公司也可以發行股票；這些股票在公開交易所交易；而且擁有一大堆零散買賣的投資者。另一方麵，債務資本市場麵向的對象範圍更窄。通過發行債券借款是“高級金融”，隻有大公司和主權國家本身才能進行——後者更為重要。同樣，這些證券的投資者主要是養老基金、保險公司以及共同基金這樣的“機構投資者”，它們彙集了許多個人的存款，才達到了進入債券市場的標準。另外，和股市上那種新手叫賣的方式不同，債券的買賣都是經紀商通過個人網絡完成的。打個比方，隻有在世家你才能看到古董家具。