不管怎樣，對大多數借款人來說，銀行還是債務資本的主要來源。這種情況一直持續到了20世紀70年代末。正是從那時開始，和其他很多行業一樣，信息技術與供應鏈管理的革命解放了金融業的專業化邏輯與勞動分工。人們意識到，債務資本市場蘊含著巨大的機遇，可以打造一個專門從事銀行個人活動的中介；而且這樣做可以在效率上帶來巨大收益。借款人可以繼續前往銀行，負責貸款的員工可以檢查他們的申請，將其理順為符合銀行的收益評估。不過，真正批準貸款和監測借款人的業務也可以由投資人自己完成——或許完成得更好。銀行隻需安排信貸的分配，而不用具體實施。貸款本身永遠不需要出現在銀行的資產負債表上。它變成了一種金融證券——債券——是借款人欠下的，直接歸個人投資者或機構投資者所有。在內部完成所有事情的傳統銀行業模式開始讓位於一種新的“發起–分銷”模式——這種模式的主要工作是識別借款人和最終投資者，而把貸款的篩選、貨物抵押以及監測工作留給其他人。為公司和個人籌資的業務開始從銀行的領域遷移到了市場領域。這個市場會按照發行人的信用風險區分金融債券，簡稱為信貸市場。
這種遷移在美國表現得最為明顯，因為和歐洲比起來，基於證券的金融在美國具有更強的地位。在20世紀80年代初，美國公司大概一半的債務資本仍然靠銀行提供。23然而從80年代中期，靠信貸市場安排的融資份額開始提高。20世紀80年代末和20世紀90年代初的儲貸危機極大地推動了這種遷移。由於很大一部分商業銀行都在調養生息，信貸市場抓住了機會。到1993年年底，在美國企業債務融資中，信貸市場占據了超過60%的份額。10年後，它們的份額達到了70%。改變的不僅是信貸市場的規模，還有範圍。20世紀80年代初，當邁克爾·米爾肯（Michael Milken）從他那知名的比弗利山莊辦公室建立了一個由小型或高風險公司發行債券組成的市場時，幾乎沒有人能預測到，當時被嘲諷成“垃圾債券”發行的行當，會在20年後成長為年營業收入1 500億美元的產業，而且還取代了美國各地銀行業融資中的一大部分業務。24更大的革命發生在對個人債務融資的補充上。將大量個人房貸、車貸以及信用貸款集合起來並證券化的技術發展了起來，幾乎把這些類型的債務業務全部從銀行那裏拿出來，交予信貸市場完成。這是在資本主義經濟最基本的一項功能上，發生的最大的、最根本的變化。過去那個主流融資由銀行負責，債務資本市場隻處在次要地位的年代一去不複返了。1968年，悉尼·霍默（Sidney Homer）在自己知名的債務市場內幕指南作品《購債者指南》（The Bond-Buyer’s Primer）中列出了三頁內容，上麵是現有主要美國公司債發行者的名單。25這類公司實在是太少，以至於它們自己的簡稱都非常符合那個時代簡潔性的特點：“橡膠”就直接代表美國橡膠公司的債券；“鋼鐵”代表美國鋼鐵公司的債券；以此類推。26到了20世紀90年代末，簡直無法想象還能有這樣隨意概括性的簡稱出現。債券發行商的數量已經增加到數千家，發行的債券更是多達數萬種——而且當法律要求不那麼嚴格時，這其中大部分公司都不再是什麼家喻戶曉的人士創辦的，而是普通美國民眾成立的。
這還隻是個開始。在21世紀頭10年，證券化業務蓬勃發展。這項業務把許多小型的債務證券打包在一起，組成新的、更大的債務證券。房貸、車貸、公司貸款、信用卡債務——不管什麼信貸都能被打包，可分期，被評級機構評估，然後繼續賣給新的投資者。過去，通過信貸市場借錢一直是種簡單的交易：一家公司在一間銀行的支持下發行了一種債券，債券再被個人或機構買下。現在這個過程複雜多了。一家公司還是可以發行債券，但購買它的不是最終投資者，而是被帶有同樣目的的另一家公司購入並“倉儲”（warehoused）起來。這家公司接著可以向特殊目的實體（SPV，另一種類型的公司）發行由資產支持的商業本票（另一種類型的債務證券），SPV的負債反過來則由第四家公司“倉儲”起來，第四家公司的債務證券可以被另一家SPV買入，這家SPV再用它來支持債務抵押證券（CDO，還是一種債務證券）。CDO則可以被對衝基金購買，最後被當作證券來使用，從貨幣市場共同基金那裏獲得貸款。隻有在這個時候，最終的投資者才會重新出現，正好接盤買下貨幣市場共同基金的股票，這樣繞了一圈，最後為最初的發行公司提供了現金——當然，這裏要扣除各種環節上的費用。27
大幅增加的複雜性，讓那些讀著悉尼·霍默《購債者指南》成長起來的人們不知所措。這些到底有什麼意義？這些人立刻被貶斥為古怪的守舊派。在現代正統金融與宏觀經濟理論的強大魔法下，主流的看法是這些創新代表的是實現所有美夢的康莊大道，從降低房主的房貸利率，到宏觀經濟獲得更大的穩定性都要依靠這些做法。2006年，國際貨幣基金組織做出了一個讓人印象頗深的論斷。報告指出：“人們逐漸意識到，把銀行的信用風險擴散到更廣大的投資者群體中，而不是隻把這種風險倉儲在銀行的資產負債表裏，有助於讓銀行業和整個金融體係獲得更大的恢複能力。”28新的協定還“有助於緩和並吸收對金融體係的衝擊”，而且在諸多益處中還有一項，那就是“破產的銀行會越來越少，而信貸發放會越來越穩定。” 對這種充滿自信的預測來說，它的真正缺陷並不在於，人們過於樂觀地估計了想象中信貸市場上這種新協定正在發揮什麼作用。事實是，人們想象中這種新協定在發揮什麼作用，根本不是整個事情的關鍵。30
這種傳統的看法假定，20世紀90年代末與21世紀前10年的創新，正在把信用創造中銀行扮演的角色轉給信貸市場，但沒有轉移銀行在創造貨幣中扮演的角色。這個假設很容易得出。畢竟全球共同基金行業已經存在了數十年，收集了儲蓄並選出了信譽度高的借款人。新的協定隻是增加了這個行業的規模，擴大了它的範圍。這個假設認為，維持長期資產和短期負債間支付的同步這項業務——即管理流動性風險，也就是管理讓銀行負債成為貨幣的那種東西——仍然隻有銀行業才能從事。畢竟隻有銀行才有統治者頒發的執照，而且也隻有統治者能讓信用成為貨幣。不是麼？
對熟悉貨幣遊擊隊曆史的人來說，這種說法真是幼稚得要命。社區通貨這種小打小鬧就證明，私營貨幣的存在可以完全不依賴統治者。愛爾蘭銀行紛爭的故事，以及16世紀商人銀行家就曾成功製造私營貨幣的事實表明，規模不一定就是障礙。曆史證明，發行貨幣的權力是種強大的誘惑。如果統治者允許，無論是委任允許還是疏忽下的默許，私營發行者都會充分利用這個機會。在這場危機出現前10年間發生的事情，一樣也沒有逾越這條通行的法則。對貨幣遊擊隊的學生來說，真正的問題一直都是信貸市場的新協定如何能將市場打垮。發行貨幣的關鍵在於同時實現穩定性和自由這兩個承諾的能力。統治者可以做到這一點，因為他擁有權威。社區通貨俱樂部能做到這一點，是因為人們的意識形態都相同。在貨幣大和解下，銀行也能夠做到這一點，因為它們把信譽度和統治者的認可結合到了一起。但是，在現代信貸市場這個廣闊的世界中，如何才能在受監管的銀行業體係外做到這一點呢？在受監管的銀行業之外，創造和管理私營雙邊信用的這種能力，如何能轉化成尼古拉·奧裏斯姆時代私營銀行家的聖杯呢？也就是創建私營可轉讓的信用——即私營的貨幣，但不受統治者、各種央行以及監管者那些惱人的政策限製。這是如何做到的呢？
答案出奇的簡單，那就是把所有事情都弄得出奇的複雜。隻要在借款人和最終投資者之間建立一種關聯，在這條關聯上中有若幹司法轄區中的7家法律實體，發行7種證券，而不是1個司法轄區的1家法律實體發行1種債券，就可以實現這種戲法。在這條長長的中介鏈條上，同步支付這一關鍵問題可以輕而易舉地糊弄過去。傳統的信貸市場交易，是通過一種債券作為媒介，聯係最終投資者和借款人。就流動性來說，這種交易一直就是很直白的。買下3年期的債券，買家的錢就被套牢3年；買下10年期的債券，那就是套住10年。當然，如果想提前把錢要回來，買家可以嚐試在到期前將債券賣出去——在正常的市場環境中，買家是可以這樣做的。但是在債券發行的公告中，不會對這種流動性來源做任何保證。在最終投資者買入的流動性和借款人承諾的流動性兩者間，有一條明確而簡單的聯係。就像汽車中的手動檔變速箱一樣，你的選擇和你得到的東西，是簡單地、機械地關聯在一起的。
新型信貸市場交易則不同。最終投資者可以買進一隻貨幣市場共同基金的股票，這隻基金則承諾按需求兌換現金——信貸市場就等同於銀行的活期存款。同時，借款人可以承諾提供一種10年期的債券。兩者間這種尷尬的流動性錯配就會在由對手方組成的長鏈條上的某個地方造成係統性的混亂。就像自動檔的汽車一樣，雖說駕駛員不費什麼力氣就可以換檔，這種能力令人讚歎，但是沒什麼人有足夠的知識，知道變速箱裏到底發生了什麼。查詢操作手冊是完全沒有幫助的。這種新協定背後的理論自身是不會在乎貨幣這種瑣碎小事的。反正到頭來一切看似正常，又有誰去關心內部機理呢？
一直到了貨幣大和解的終結，人們才發現事情的真相，但已經為時過晚。和其他行業相比，數十年的專業化與勞動分工已經讓金融行業發生了大量變革——而且這些變化並沒有看上去的那般單純。傳統銀行被一個解聚式的專業公司網絡所取代，這些公司通過複雜的供應鏈聯係在一起。和汽車或手機行業不同，金融行業內發生的這種取代不隻是在於具有更大的效用、更多的選擇以及更優的價值。它一直都與貨幣遊擊隊的複生有關：在政府控製之外，發現一種神奇的新辦法，來打造私營貨幣。結果就是，到了2008年，一個與貨幣平行的宇宙出現了：這是一個廣大的、無監管的“影子”銀行體係。它在信貸市場上以國際化的方式組織起來，與受監管的民族國家銀行體係分庭抗禮。僅拿美國來說，在崩潰前夕，影子銀行體係的資產就在25萬億美元左右，規模是傳統銀行體係的兩倍還多。31在歐洲，那裏的證券市場就像是自動變速箱，不過一直沒有美國那樣流行，所以新的“影子縱隊”規模也稍小，隻有9.5萬億歐元。32
等到危機就要降臨之時，人們才開始明白事情的嚴重性，才了解全球央行與主權國家將麵臨何種規模的挑戰。毀掉的不僅僅是貨幣大和解，傳統的、受監管的銀行業迅速吞掉了數十億美元的信用支持，影子銀行也吃掉了一筆巨大的、數額不明的資金。這個巨大寄生體的消亡會殺掉它的宿主：傳統銀行自己倒閉，人們是絕對不會允許這種事情發生的。流動性支持和信用支持被迫延伸到影子銀行。33結果就是出現了一件奇怪的事情，美國財政部向一家保險公司提供了信用支持，而且由於吸收了銀行和影子銀行自己無法管理的流動性風險，央行的資產負債表膨脹到了無法想象的規模。在2008年9月10日到10月22日的6周間，美聯儲的資產負債表膨脹了一倍，英格蘭銀行則超過原有水平的三倍。34歐洲央行開始並不情願做一個拯救者——不過它也及時地發現自己必須得支持那些流動性改變的不切實承諾，無論這種承諾是來自傳統銀行還是影子銀行。分析師們對這種程度的貨幣供應擴張感到驚懼，警告稱惡性通貨膨脹、美元崩潰以及貨幣戰爭爆發近在咫尺。但這些聳人聽聞的幻想都源自一個錯誤的假設。現在人們無非是看到了事情一直以來的真正麵貌。整個事情打一開始就是貨幣的問題——隻不過它一直藏在影子裏。
叛亂已然爆發，大眾的注意力轉到了主權國家如何回應上。這個25萬億美元的問題看似是監管機構有沒有彈藥重新控製整個體係。我們會在下一章討論它的答案。