克魯格曼（KRUGMAN，P.，1979）提出了財政赤字導致貨幣危機的理論。他認為，如果一個國家存在著大量的赤字，為了彌補赤字，則國內的信貸必然會過度擴張，利率下降將促使資本外流甚至是淨流出，引起投資者對貨幣貶值的預期，拋售本幣，增持外幣。而這時，中央銀行為了維持固定彙率而對外彙市場進行幹預，導致國家外彙儲備減少，從而使市場對政府無法維持固定彙率的預期增強，並對該國貨幣進行進一步的攻擊，最終形成全麵的貨幣危機。經濟學家愛德華茲曾研究了1954～1975年的87次貨幣危機，這些危機的共同特征是伴隨著巨額的財政赤字，這些赤字往往又通過中央銀行對政府的擴張性信貸政策來彌補。因此，財政赤字與貨幣危機的相互關係，應該引起高度重視。
考斯提（CORSETTI，G.，2000）通過模型分析了政府債務在貨幣危機的作用。他認為，政府的負債能力受預算約束的限製，一旦短期國債超過中央銀行的國際儲備，在開放經濟環境下，貨幣自由兌換就能很快導致貨幣貶值。如1997年東南亞金融危機中彙率的跨台，就是由財政赤字和不斷增長的債務共同作用的結果。
科萊和科侯（COLE AND KEHOE，1998）在吸收前人研究成果的基礎上，對債務危機的爆發機製進行了進一步探討。他們認為，政府債務危機的直接原因是公眾預期的改變，但根源卻在於政府支出的過度增加。當政府債務水平、債務的期限結構、私人資本存量等影響政府債務安全的基礎變量進入了危機區域，政府將失去市場參與者的信任，從而引起危機的爆發。
當政府處於危機區域時，最佳債務政策有兩個:一是削減開支，降低債務水平；二是延長債務到期時間，有效縮小危機區域。出於可行性的考慮，後者在實踐中得到更多關注。應當說，債務水平進入危機區域，如果政府能采取有效對策，還是能避免危機的爆發。如意大利在1987~1988年處於危機區間時，良好的信譽使其免受危機的影響。
四、對我國的啟示
綜合上述，從國際經驗看，政府的債務組合通常是國家最大的金融資產組合。它通常包含了複雜和高風險的財政結構，並且會對政府的資產負債表和國家的財政穩定性帶來持續的風險。政府應該控製流動性，以及其他使經濟對外部衝擊表現得特別脆弱的風險。因此，公共部門穩健的風險管理，對其他經濟部門的風險管理也很重要。穩健的債務結構幫助政府減少利率、貨幣和其他風險，使國家更少受金融風險的衝擊。一些債務市場危機反映了穩健債務管理和操作的重要性，並呼籲一個有效和健全的資本市場。盡管國債管理製度不是這些危機的唯一或者主要原因，但政府債務組合的期限結構、利率和貨幣組成，經常是嚴重危機的起因。即使在穩健的宏觀經濟政策環境中，高風險的債務管理操作，使經濟在遭受金融衝擊時更加不堪一擊。但是，穩健的債務管理政策並不是萬能藥或者對穩健財政貨幣管理的替代，需要與穩健的宏觀經濟政策——包括經濟刺激方案和財政穩定計劃相配合來抵禦危機。
從我國情況來看，2009年財政赤字率低於3％，債務負擔率低於20％，遠低於國際警戒線60％，但是，如果考慮到地方政府債務、國有銀行的不良貸款和呆壞賬損失、地方金融機構的支付缺口、以政府名義借入的債務等或有負債情況，潛在財政風險乃至金融風險確實不容忽視。我們應從全口徑的角度對政府債務進行界定和分類，重點關注目前地方政府融資平台的債務風險，以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險。對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條，乃至債務危機的觸發條件進行深入探討，充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體係，以防範係統性金融風險和財政風險。同時，在運用適度寬鬆貨幣政策和積極財政政策等宏觀經濟刺激政策時，應在投資增長、調整結構、防範資產泡沫，以及管理通脹預期之間尋求最佳平衡點，以推動金融市場和彙率穩定及後危機時代的經濟發展方式的轉變。
作者單位:中國社會科學院金融研究所
（責編／趙哲）