餘永定、何帆
政府是否需要對股市進行幹預
5月30日，隨著印花稅的上調，中國股市出現下跌行情。中國的股市泡沫必須抑製，對此不應該動搖。但是，股市暴跌，並由此而導致股市長期低迷則更是我們所不希望看到的。中國經濟的基本麵是良好的，中國大多數投資者對中國股市的長期前景是樂觀的。可以相信，經過此次調整，中國股市將會沿著更為健康的方向發展。盡管如此，我們也必須看到，股市走勢充滿不確定性，誰也不能保證股市在今後一段時間裏會發生什麼事情。萬一出現暴跌行情，我們應該怎麼辦？
政府是否需要對股市進行幹預，這是一個富有爭議的問題。認為政府不宜幹預股市的人認為，股市泡沫難以確認，當股市上漲的時候，很難區分這是由於基本麵變化所引起還是泡沫因素。如果僅僅因為股市漲跌就進行幹預，勢必會出現判斷失誤，引起不必要的震蕩。很多主流的宏觀經濟學家認為，遏製通貨膨脹才是貨幣當局的首要任務，隻有當資產價格波動會影響預期通貨膨脹時，才應被關注。但是，在實踐操作中，政府很難對股市的漲跌聽之任之。股市的泡沫往往蘊含著潛在的金融和經濟危機，比如，東亞金融危機爆發之前，許多國家的股價迅速上漲，股市市值也在十年時間內膨脹了十多倍乃至上千倍。股市的急劇暴跌則會通過侵蝕財富減少消費者的消費支出，同時通過提高資本成本而減少投資，最終使得經濟陷入衰退。1929年的股災最終觸發了世界上持續時間最長、破壞性最大的一次經濟危機。日本在20世紀90年代初期股市泡沫的崩潰導致日本經濟陷入了長達10多年的停滯。正如格林斯潘曾經講到的：“鑒於金融市場對經濟的重要性和金融資產價格波動更為普遍，決策者更應繼續特別關注這些市場。”
從各國政府對股市泡沫的實踐來看，有一些值得我們關注的經驗和教訓。首先，政府關注股市的目的不在於股價的波動，而是要警惕股票市場泡沫以及泡沫破滅所帶來的金融風險。第二，僅靠貨幣政策難以有效控製股市泡沫，對泡沫的治理需要多管齊下，甚至在必要的時候要采取更為直接和非常規的幹預措施。第三，在治理股市泡沫時，政府應該有一個統一和長遠的戰略部署，目標要堅定，考慮要周全，應盡量避免政策優柔寡斷，坐失良機，也要避免政策反複變動、大起大落，對經濟造成過度的傷害。第四，各國的國情不一樣，治理股市泡沫的具體措施也不一樣，中國處於轉型時期，治理股市的政策理應有中國的特色。最後，較之於股市泡沫的治理，銀行係統的健康和泡沫破裂後的補救措施更為關鍵。
一個好的例子勝過一千個理論。我們認為，在此時刻認真汲取香港特區政府1998年8月成功護盤的經驗是十分必要的。當香港彙市和股市接連遭到國際炒家大舉沽空的時候，香港政府從不幹預到主動入市，而且巧妙的通過改變遊戲規則等方式主動出擊，他們在維護股票市場穩定時所表現出的現實主義精神和高超技巧值得我們認真研究和借鑒。
香港特區政府1998年8月成功護盤的經驗
1997年10月22日，國際炒家大舉沽空港股和港彙。由於外彙市場上港幣拋售壓力巨增，香港銀行間拆借市場利息率急劇上升，導致香港恒生股票指數在1997年10月23日由11700點爆跌至10600點，跌幅10.4%。到10月28日，香港股市累積損失約1000億美元。1998年國際炒家卷土重來，在1月、4月和8月對香港發動了三次大規模“狙擊”，其中尤以8月份的規模最大。8月11日恒生股指跌破7000點大關，收盤於6779點；8月13日收盤於6660點的最低點。
國際炒家在香港進行投機的手法大致有三種：在外彙即期市場和遠期市場沽空港幣；在香港股票市場沽空股票現貨和恒指期貨；事先沽空恒指期貨，然後在外彙遠期沽空港幣，港幣遠期彙率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。在1998年8月份港幣攻守戰中，國際炒家的“狙擊”手法同他們在1997年10月以來所使用的手法並無多少不同。然而，香港金融管理當局對國際炒家的方針政策卻發生了某些顯著變化。