再看杠杆率。中國的房地產市場和其他的市場很不一樣。比如，中國人盡管很窮，但是買房的都是年輕人，而且一買就是大房子。這是因為，年輕人買房的時候往往都要依靠雙方的父母，是整整一個大家庭的人來供養一套房，父母會把一輩子的積蓄都拿出來給孩子買房。而且，越是有錢的人，似乎在買房子的時候越不用按揭，拎著一口袋現金就付全款。從最近兩年按揭貸款的數量和商品房銷售額推斷，靠按揭買房的大約隻占1/5。還有，中國人買房的首付比率是比較高的，至少是20%，買第二套房子可能得首付40%、50%。單從房地產市場來看，中國的杠杆率遠遠比美國、日本都要低。杠杆率低就意味著中國的房地產市場更加有抗跌性。
遺憾的是，中國的房地產市場，看似風平浪靜，實則暗流湧動。刺破中國房地產泡沫的導火索，很可能不在房地產市場上。
第一，貨幣政策的調整最有可能導致流動性的減少。美國金融危機爆發之後，中國經濟實現了強勁的V型反彈。展望2010年，中國經濟仍然可能保持較高的經濟增長，但值得擔心的問題是，如果增長速度過快，又會帶來全麵過熱和通貨膨脹。我們預測明年的通貨膨脹率仍然會會在3%左右，但從全年的趨勢來看，通貨膨脹會逐漸升溫，到年底可能會升高至4.9%左右。假設通貨膨脹再度抬頭，央行就會采取加息或其他緊縮政策，一旦流動性收緊，房價很可能應聲而落。更具意味的是，2010年如果出現過熱，禍根很可能是在房地產部門。房地產投資增長越快，房價下跌的概率就越大。房地產企業大幹快上的結果，是給自己挖一口更深更大的坑，到時候栽進去。
第二，盡管按揭貸款的杠杆率不高，但是房地產商貸款的杠杆率卻很高。中國的房地產商，嚴重依賴銀行貸款。回想2008年下半年，銀根緊縮幾乎讓一批房地產企業破產。房地產商貸款的杠杆率很高，地方政府貸款的杠杆率比房地產商貸款還高。各地政府的融資平台，杠杆率高到什麼程度，我們望都望不到頂。各地政府需要這麼多的貸款，主要用於基礎設施投資。不幸的是，這一輪基礎設施投資中，很可能會有大量的重複建設、豆腐渣工程、無法帶來正的收益率的項目。今年明年，項目沒有完工，問題也不會出現，但兩三年之後，竣工剪彩之日，就是問題浮出水麵之時。地方政府一旦出現財政壓力，銀行的壞債很快就會增加。壞債增加之後，銀行就會不得不收縮信貸。房地產企業隨之會出現資金周轉的問題，銀行對房地產企業的貸款也會進一步惡化，於是銀行就會不得不進一步收縮信貸。所謂“城門失火、殃及池魚”，風險從來都不是能夠完全隔斷的。多米諾骨牌效應，可能會在中國的房地產市場再度上演。
所以，看中國房地產市場的拐點，不能隻是看房地產。貨幣政策的調整、銀行壞債的增加，是懸在中國房地產市場頭頂的達摩克利斯之劍。最大的風險很可能不是在2010年，而是在更晚的時候，但中國房地產調整的時刻來得越晚，要栽的跟頭就越狠。