何帆
2008年之後，中國股市一路狂跌了70%。2009年以來，中國股市又迅速暴漲了70%。盡管滬深股市在7月29日一天雙雙下跌5%，遭遇了近8個月以來的最大幅度殺跌，但是，從隨後兩天的反彈就可以看出，這隻是中國股市繼續衝高過程中遇到的小小挫折。導致資產價格上漲的各種因素仍然在發酵之中，預計在未來一兩年之內，中國的股市都會被浸泡在各種利好消息之中，我們可能會迎來一場空前的泡沫的狂歡，最終，當泡沫崩潰之後，中國經濟將會被抽幹精氣，長久地萎靡。中國經濟能否在未來保持持續穩定的增長，在很大程度上要看這次我們能否平安渡過資產價格泡沫這個灩澦堆。
政府為當前的貨幣政策定調為適度寬鬆的貨幣政策，但是如果僅就銀行信貸的增長速度而言，恐怕貨幣政策已經變得極度寬鬆。隻要銀行繼續放閘，流動性就會滾滾而下，這其中，必然會有大量的資金滲透到股市之中。從各種跡象判斷，政府很可能會錯失貨幣政策調整的最佳時機。傳統的貨幣政策主要盯住通貨膨脹，那麼，如果資產價格上漲，但是CPI和PPI蟄伏不動，政府可能就會猶豫不定，此其一。從通貨膨脹的測量來看，政府更關注的是同比數據，而非環比數據，但2008年下半年通貨膨脹明顯回落，因此以同比數據來測算會低估2009年下半年的通貨膨脹水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出現了同比的正增長，但如果增長速度沒有達到3%、4%，恐怕決策部門還會擔心，緊縮貨幣政策是不是會師出無名，此其三。
即使政府已經意識到資產價格上漲過快的風險，但是調整貨幣政策仍然會遇到各種挑戰。首先，中國經濟增長的基礎仍然不穩定，急刹車式的貨幣政策調整會使得經濟複蘇突然熄火。其次，今年的投資項目中大部分是新增的項目，且大多數為投資周期長、資金需求大的大型固定資產投資。項目是要一期一期的上馬，貸款是要一批一批的貸款，如果央行驟然緊縮銀根，大量的投資就會變成爛尾項目，因此央行很可能會投鼠忌器，在至少未來一兩年內保持寬鬆的貨幣政策。再次，當企業和居民紛紛湧入股市之後，股市便開始了擊鼓傳花的遊戲，低利率導致流動性泛濫，高資產價格導致流動性流入股市和樓市，一旦央行釜底抽薪，提高利率，則金融危機馬上就會被引爆。
在國內流動性閘口洞開的同時，國外的熱錢即將流入。2009年第2季度外彙儲備淨增長1778億美元；其中貿易順差僅能解釋348億美元的外儲增長；FDI僅能解釋183億美元的外儲增長；歐元對美元升值的估值效應能夠解釋339億的外儲增長；以上因素不能解釋的外儲增長高達908億美元。這說明，短期國際資本流入很可能是導致近期外彙儲備急劇增長的最重要原因。需要提醒讀者的是，這恐怕隻是一個序幕。當熱錢流入中國的時候，主要不是流入股市和樓市，因為中國對外資投資股票和房地產有嚴格的控製，因此，像索羅斯這樣的金融大鱷的錢，不會偷偷摸摸的從地溝裏流入內地的股市。當索羅斯們要投機中國的時候，他們會堂而皇之的搶灘香港股市。從2005年前後的經驗來看，熱錢流入中國，主要是由於國內外利差，以及人民幣升值預期。當前，全球各國央行紛紛實現低利率政策，利差空間並不大，所以，熱錢是否會大舉湧入中國，關鍵看人民幣升值預期。2008年之後，人民幣事實上又回歸了釘住美元的彙率製度。人民幣彙率被“凍結”了。遺憾的是，“凍結”的彙率製度無法保鮮，恰恰相反，由於彙率缺乏靈活性，積累一段時期之後，彙率調整的壓力會逐漸增加，升值預期在未來兩三年內會再度不期而至，到那時候，熱錢流入的狂潮才會尾隨而來。
當前全球各國紛紛采取極度擴張的貨幣政策，全球流動性的泛濫程度甚至超過了東亞金融危機前夕，也超過了美國金融危機前夕。當金融危機陰晴不定的時候，流動性會潛伏不動，但一旦世界經濟逐漸企穩，金融市場風平浪靜，這些錢就會脫韁而出，大量的流動性會流到什麼地方呢？最理想的狀態是，出現了類似IT革命那樣的重大技術突破，出現了新的主導產業，但是，從目前情況來看，無論是新能源、環境保護還是生物科技，距離正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期內，全球流動性最容易去的地方還是新興市場，尤其是中國。當國內的過剩流動性和國外的熱錢在中國的資本市場勝利會師的時候，資產泡沫的狂歡可能就到高潮了。
是泡沫總會要崩潰的，而且，泡沫越大，崩潰之後的後遺症越嚴重。說泡沫真是言輕了。泡沫崩潰之後，是長久的衰退，是漫長的調整，是失敗的折磨。當年日本經濟在泡沫經濟崩潰之後，經曆了失去的十年，仍然沒有恢複元氣，美國經濟在經曆了這次金融危機之後，也要被迫承受艱難變革的痛苦。別人摔跤，我們是感覺不到疼痛的。但克魯格曼曾經說過，經濟學家唯一的樣本是曆史，這其中包括了我們自己的曆史，也包括別人的曆史。能否從曆史中吸取教訓，決定著我們在未來的命運。