在中國的股票市場上，國有股始終占據主導地位。在中國經濟中國有企業已經退居三分之一，但是在股票市場上其比例卻高達80%以上。這反映出政府在發展股票市場時，原本考慮的並不是通過這個市場更好的配置資源，而是希望能夠為國有企業融資開辟“第二戰場”。由於股權融資的代價低廉，得到資金的企業也不懂得珍惜。大量的資金投入“無底洞”般的“技術改造”，或是朝秦暮楚的“兼並重組”，甚至再度流入股票市場進行投機。股權分置改革雖然已基本完成，但隨著國有銀行和幾家大型國有企業的上市，國有股份占絕對比重的這一情況進一步得到了強化。固然，國有企業中也有成功的範例，但是，大部分國有企業的輝煌來自於其製度性的壟斷權力。它們的業績越好，實際上證明了其壟斷權力越大。它們對待投資者和對待消費者一樣，是傲慢而怠慢的。中國經濟中最成熟、最先進的外資企業，我們無法投資，中國經濟中最有活力、成長性最好的私有企業，我們也很難投資。隻要國有股份占絕對地位的現象不改變，投資者就有充足的理由質疑資本市場的效率，質疑中國股市的投資價值。
製造業競爭力強而服務業落後的產業結構也會帶來金融市場上的扭曲。企業特征的不同，要求不同的金融機構與之配合。傳統的企業大多集中在製造業，產出的多為市場廣泛接受的成熟產品，工藝精湛可靠，生產過程相對固定，風險可控，回報穩定。新興企業則多為高科技企業或服務業企業，這些企業以投入新要素、開發新產品、創造新市場為主，成敗的不確定性較大，一旦成功則回報頗高。相比較而言，傳統企業生產各階段的風險比較容易辨識，因此更適宜於通過銀行體係融資。以技術創新為利潤源泉的新興企業則需要證券市場融資。如果由少數固定的銀行機構投資創新性項目，常常會產生妨礙創新的效果。創新活動雖然不確定性較大，但是一旦成功，將會帶來巨額回報，總體來看，創新收益足以回饋金融市場。遺憾的是，在中國的股票市場上，其實是傳統企業居多，而新興企業寥寥。在這樣的產業結構基礎上發展資本市場，無法引導資本去支持大規模的創新，相反，整個資本市場上將死氣沉沉，沒有激情，也沒有夢想。那些空洞而幼稚的“題材”、“概念”，是中國股市缺乏想像力和智慧的最好佐證。當產業結構和金融結構出現脫軌的時候，經濟的列車就會發生事故。我們曾經研究過日本在20世紀80年代後期出現的股票市場和房地產市場泡沫，發現一個重要的原因就是日本的金融改革過於激進，但產業結構調整始終沒有進展。和今天的中國一樣，日本的製造業企業敢於在全球市場上競爭，但國內的服務業卻一直受到政府的保護，效率低下、發展滯後。所以，當日本一下子放鬆了金融管製，大量的過剩資金紛紛流入股票市場和房地產市場，最終釀成了日本的股票市場和房地產泡沫。
不是所有的泡沫下麵都有啤酒。請先把啤酒斟上，然後我們再來討論泡沫。