第三，“三公”原則被“黑箱”操作所汙染。由於新股上市在一、二級市場之間存在巨大的價差，使一些唯利是圖者敢於冒違規的風險，以假亂真參與新股配售，其中有的就是原先專職活躍在一級市場的大資金。在新股實行向戰略投資者和法人配售後，通過搖號認購的部分大大減少了，於是他們也打起了法人配售的主意，盡管他們之中有的並不具備法人資格。有的與某些有法人資格而無資金的企業及發行公司串通一氣，混跡其間，參與法人配售，協議在股票拋出後進行利潤分成。在配售股份供不應求的情況下，有的發行公司感到給配售權就是給人家鈔票，於是也以利潤分成要求作為選擇“戰略投資者”的條件。這樣一來，所謂的“戰略投資者”就完全變味了，不僅成了戰略投機者，而且成了沆瀣一氣的市場違規者。
機構投資者不但坐獲新股配售的收益，而且他們還可以以此控盤，進而操縱市場。近期上市的公司所發行的新股中相當大的流通股份被機構投資者持有，如首旅股份共獲得7000萬股發行額度，其中對法人配售4000萬股（包括對證券投資基金配售1400萬股），上網定價發行3000萬股。春暉股份所發行的7000萬股，對法人配售就達到5000萬股（包括對證券投資基金配售1400萬股），占總發行股份的71%，上網定價發行隻有2000萬股。其他如首創股份的配售比例也達到70%，佛塑股份為68%。正因為有配售的新股做基礎，這些股票不管其發行時市盈率有多高，上市後仍然開出較高的價位。如6月1日上市的首旅股份和春暉股份都有較大升幅，而且價位都定在21元的相當高的水平，特別是春暉股份以8.68元發行價，上市當天收在21.36元，最高曾衝至24元，漲幅達146%。首旅股份的上市當天的市盈率達到67倍。
麵對新股申購的火爆，一些上市公司便趁機大肆提高發行價，但這並沒有嚇倒“戰略投資者”。為了得到配售新股的資格，他們競相以高價申購，使新股發行市盈率越抬越高，波導股份發行時，有的機構報出近80倍市盈率的申購價格，閩東電力更是達到不可思議的88倍。一個發行時市盈率就達到七八十倍的股票，還有多大的投資價值呢？我們實在看不出這其中的戰略意義。
上述表現，應該說與管理層把機構投資者培育成戰略投資者的初衷是相違背的，也是與戰略投資者的要求格格不入的。在新股配售中，“戰略投資者”之所以向“戰略投機者”蛻變，究其原因，是政策規範不嚴和市場監管不力的結果。《通知》中有關法人配售條款對“戰略投資者”的約束，不足以形成真正意義的戰略投資者。看來，戰略投資者的出現，隻能在長期的投資實踐中，從企業各自的戰略利益出發自然形成，采取拔苗助長的辦法來培育戰略投資者，隻會適得其反。
從另一角度看，對“戰略投資者”配售新股，也損害了中小散戶的利益，因為大量新股配售給“戰略投資者”，從而向散戶上網發行的額度急劇縮小，過去本來散戶還可以碰運氣一年當中僥幸中一兩次簽的，現在多半被戰略投資者不用搖號就拿出了，這顯然違背了投資者公平參與市場競爭的原則。
采取新股向法人配售的方式，無疑可以吸引一些機構進入股市，但並不意味著進來的都是戰略投資者。真正吸引機構的，目前還不是上市公司的投資價值，而是新股一、二級市場之間存在巨大的價格剪刀差。這是與我們引入戰略投資者的初衷和目的背道而馳的。
國際慣例還得適合中國國情
新股向法人配售是國際成熟證券市場上的通行作法，我們將其引進的主要目的之一，是借助機構的專業、理性判斷，發揮市場的價格發現機製。誰也沒有料到，國際慣例在中國股市卻似乎“水土不服”，既引出許多的弊端，也引起散戶的不滿。目前市場內外對新股配售的質疑與批評，主要集中在兩點：一是獲得新股配售的法人所麵對的風險與收益存在嚴重的不對稱性。據統計，實施了法人配售且股票已上市的公司，以8月底的收盤價計，獲新股配售法人的理論收益率大都在100%至200%之間，收益不可謂不豐厚，而其承擔的風險僅僅是持股期相對長一些（最短的為3個月，而且近期幾隻新股的戰略投資者持股時間都降到了政策規定的最低限6個月），條件之優惠甚至超過已被取消的內部職工股。二是在法人配售中已出現了發行公司和主承銷商選擇戰略投資者主觀隨意性較大，以及所謂的“一級半市場”現象。許多人認為，發行市場的改革，要從社會總體高度考慮，以社會整體利益為出發點。一些人更是非常尖銳地指出：既然可以取消證券投資基金的優先配售權，以維護市場公平，為什麼還讓戰略投資者繼續享有優先配售權，繼續製造新的不公平呢？
國際慣例為什麼不能在中國市場通行呢？症結在於國際慣例被我們曲解了。國際成熟證券市場的確在新股發行招募時引入戰略投資者，但這與中國股市引入戰略投資者是兩個完全不同的概念。在西方證券市場，基本上不存在一二級市場差價，引入戰略投資者，實實在在是從長計議的戰略投資，而中國股市一湧而出的所謂戰略投資者，很少不是衝著一二級市場的巨額差價而來，他們隻要將一級市場配售的新股在6個月的鎖定期滿後倒給二級市場就能賺一大筆，這叫什麼“戰略投資”呢？有的散戶頗為不平地說，如果這就叫戰略投資，那你給我們也配售新股，我們保證都來“戰略投資”，並且鎖定期一年兩年都行。
其實，最大限度地保護投資人的利益，保證所有投資人在“公開、公平、公正”的原則下參與市場競爭，這才是最重要的國際慣例。不顧客觀實際，亦步亦趨地照搬國外的做法，無異於削足適履，東施效顰，隻能是貽笑大方。事實上，西方證券市場在新股發行方法上也是形式各樣，各具特色。對於有發展潛力，但目前還得不到市場認可的公司股票，往往采取路演的形式向投資機構推介，從這個意義說，機構配售實際上是挑擔子。而發行順利、或者有升值潛力的股票，有的則采取平均分配的方法。據報道，資本主義的英國，在發行新股方麵，卻是用了“最”社會主義的方法，不是誰錢多就多認購，不搞拚資金實力大小的抽簽，而是人均配售。為了排除虛設戶頭，他們還按公民住址落實申購者的新股配售股數，不論大戶散戶，申購者每人可認購幾百股，至於借用他人戶頭等行為，視為舞弊，查實必懲。當然，這種方法在人口相對較少的英國使得，在人口眾多的中國則很難行得通。像5000多萬散戶，發行一個幾千萬股的新股，人均配售，每人隻能配售幾股。但這至少提供我們一個思路，那就是所有的市場運作，都必須以公平公正公開為核心，如果說要有所照顧的話，那也隻能照顧中小投資者的利益。而在中國，目前恰恰相反，犧牲的是散戶利益，縱容的是機構投機。
當然，不可否認的是，當初引入法人配售的初衷是為了推行新股發行定價的市場化、改善股市投資者結構、吸引更多的場外資金入市並減緩二級市場的擴容壓力。首鋼股份、三九醫藥等公司的實際操作也確實取得了較好的效果。為了引進機構投資者，在一定的時期一定的範圍內適當進行一些新股配售的優惠政策，也未尚不可。但不能無原則地擴大範圍與擴大比例，尤其是要加強對新股配售的約束與監督。現在最關鍵的是要對“戰略投資者”的標準加以細化和豐富。目前對“戰略投資者”的定義是：與發行公司業務聯係緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。什麼是“與公司業務聯係緊密”的法人？其尺寸的掌握就有頗大的主觀隨意性，不少公司公布的“戰略投資者”名單讓人看了摸不著頭腦。對策之一就是增加透明度。另外，對於目前“戰略投資者持股時間不得少於6個月”的規定，有業內人士認為，與境外做法比，這一時限應適當延長，並將願意持股時間的長短作為最終是否獲得配售的重要指標。
在市場內外的壓力之下，從2000年7月5日開始，連續十多家公司發行的股票未向法人配售。直至2000年8月22日，管理層發布了一個指引，以期規範法人配售新股的行為。
這個指引給人們最深刻的印象是，經過近一年來的反複試錯，反複修正，國際慣例向中國國情靠攏了。其一，重新設置了法人配售的門檻。發行量8000萬股以下的原則上不向法人配售。若發行人和主承銷商堅持使用該方式發行，則應當采取“回撥機製”，即根據一般投資者的超額認購倍數，確定對法人的配售量。對法人投資者的股票配售量最低可調減至0股。其二，重新設置了配售比例上限。發行量在8000萬股以上的，對法人的配售比例原則上不應超過發行量的50%。發行量在2億股以上的，可根據市場情況適當提高對法人配售的比例。其三，中國證券業協會內部設立“法人配售審核小組”，負責對法人配售對象的資格審查。其四，在定價方麵，由發行人和主承銷商事先確定發行底價，通過向法人投資者詢價，並根據法人投資者的預約申購情況確定最終發行價格。這些規定，在一定程度上反映了中國國情，有助於維護證券市場的“三公”原則，有助於維護中小投資者的利益。