改革和增長並非矛盾，如果能在托底經濟的同時加快供給改革、釋放活力，中國經濟不但可以避免“脫”軌的風險，還可以走向最為穩“妥”的結局。
“托”：托底經濟
2013年以來，麵對結構性減速的經濟背景，新一屆政府的宏觀管理思路也發生了重大變化。一方麵，為了消化前期政策帶來的債務風險和產能過剩，中國需要放棄“唯GDP”的老路，杜絕大規模刺激，但另一方麵，中國也不能走完全放棄GDP的歪路，如果經濟增長滑出保就業的底限，可能會造成不可控的社會和政治風險。左右權衡，隻“托”不“舉”的宏觀管理思路逐步成型：以大投資、寬貨幣為主的粗放式宏觀調控逐步退出曆史舞台，取而代之的是以定向投資、穩健貨幣為主的結構化調控。
厘清了政府的新思路，我們既可以理解為什麼在過去兩年經濟增速不斷式微的背景下，政府能夠保持定力不刺激，也可以預見在2014年下半年經濟下行壓力不斷加大的情況下，政府絕對不會放任經濟滑出安全的“底限”。近期的一係列信號也印證了我們的判斷。新華社6月5日連發三篇社論為“微刺激”正名的意圖，李克強總理6月6日在中南海召開經濟工作座談會要求“上半場表現不俗，下半場勇奪佳績”，6月16日再度撰文重申“確保”完成全年經濟社會發展主要目標任務，都表明微刺激仍將是下半年宏觀調控的主線，其核心思路是“寬貨幣+寬財政+寬信用”。
寬財政，為扭轉八項規定的被動緊縮，預計財政支出力度將進一步加大，助力穩增長。結構性減稅、基建投資仍是主要發力點。尤其是鐵路投資，今年上調鐵路投資計劃至8000億元，比去年增長20.1%，但前5個月同比下降2.8%。在經濟下行壓力下，預計下半年鐵路投資會加大力度，同比增速將達30%以上，可以對衝房地產開發投資回落2個百分點。
寬貨幣，央行將繼續加大貨幣定向寬鬆力度，並且可能以“定向寬鬆”之名，行“全麵寬鬆”之實。貨幣端的寬鬆包括加大公開市場投放力度（正回購減量、降價或重啟逆回購）、繼續加大定向降準力度和定向再貸款，支持“三農”、小微企業、棚戶區改造等重點領域和薄弱環節，不排除降息或降準的可能。
寬信用，繼銀監會調整存貸比之後，央行有可能逐步放鬆信貸額度。央行的額度管控製約了“寬貨幣”對實體的支持效果，顯然已成為當前經濟的不可承受之重，未來可能會逐步鬆綁，央行還可能通過窗口指導加大對實體經濟的支持。
“拖”：拖住風險
過去十年，中國的經濟繁榮嚴重依賴債務擴張，總杠杆率及債務/GDP比率不斷攀升。這種模式不但沒有因為2008年的金融危機而終結，反而因為2009年的“4萬億”而進一步強化。債務擴張的機理如下：金融危機導致出口萎縮、經濟失速，中國經濟選擇了通過地方政府和國企的債務擴張對抗經濟下行，由於約束機製不健全，形成了過多無效的投資項目。這些僵屍項目轉化不了現金流，加劇了借新還舊的壓力，再疊加保增長壓力，導致地方和國企融資需求大幅提高。利率不敏感和剛性兌付導致銀行繞開監管通過“非標”為地方和國企輸血，債務進一步擴張。
經濟轉型和改革的核心是什麼？新經濟擴張，而舊經濟萎縮，用新經濟的總需求擴張來消化舊經濟的存量債務。地方政府和國企“拆東牆補西牆”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為上述無效部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，通過地方和國企的違約來引導整個信用體係的價格重估，迅速處置不良，引導金融機構助力新經濟。
中國經濟在90年代末曾經曆過這種存量改革。中央通過大刀闊斧的改革拿掉了無效率的國企，快速處置了銀行的不良資產，為日後新的經濟繁榮周期打下了堅實基礎。但當下的中國經濟和10多年前相比更加錯綜複雜，過剩產能的規模遠勝以往，債務滾動的壓力明顯加大，存量改革可能導致不可控的社會和政治風險。
因此，新一屆政府改革的思路是“保存量、加增量”。“保存量”反映的是經濟底線思維，當經濟滑落至可容忍的下限時政策會主動有為，政策焦點是保增長、保就業。“加增量”反映的是存量經濟穩定後，政策會轉變為“促改革”。在這種情況下，政府雖然沒有冒險通過整個信用體係的價格重估進行存量改革，但是卻通過結構化的宏觀管理有限“拖”住了風險惡化的步伐。一方麵，結構性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量進一步擴張式蔓延，打消其貨幣放水的預期；另一方麵，通過雷厲風行的反腐，主動降低其風險偏好是未來可選擇的合意路徑。過去一年多來，政府的確通過結構化的政策有效拖住了風險爆發的步伐。