第六章 安全邊際理論的運用
經驗顯示，經營盈利能力最好的企業，經常是那些現在的經營方式與5年前甚至10年前幾乎完全相同的企業。當然管理層決不能夠過於自滿。企業總是不斷有機會進一步改善服務、產品線、生產技術等方麵，這些機會自然要好好把握。但是，一家公司如果經常發生重大變化，就可能會因此經常遭受重大失誤。推而廣之，在一塊動蕩不安的經濟土地之上，是不太可能形成一座固若金湯的城堡似的經濟特許權，而這樣的經濟特許權正是企業持續取得超額利潤的關鍵因素。
1．保守預測，別被數字欺騙
查理和我承認，我們隻是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但這也隻限於一個價值區間，而決非那些貌似精確實為謬誤的數字。
——沃倫·巴菲特
“我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以，我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能會為股東帶來災難性恐慌的產業中。”
價值評估的最大困難和挑戰是內在價值取決於公司未來的長期現金流量．而未來的現金流量又取決於公司未來的業務情況，而未來是動態的、不確定的，預測時期越長，越難準確地進行預測。正如巴菲特所說：“價值評估，既是藝術，又是科學。”非常準確地預測是一種藝術，但滿意地進行預測以滿足投資決策的要求是一門科學。大致準確的價值評估並不影響內在價值在投資決策中的作用。
巴菲特向投資者建議說：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業的價值，你知道所有的股票價格都在價值線上下波動不停。那些自稱能夠估算價值的人對他們自己的能力有過於膨脹的想法，原因是估值並不是一件那麼容易的事。但是，如果你把自己的時間集中在某些行業上，你將會學到許多關於估值的方法。”
巴菲特認為：要想給出未來現金流量出現的時間和數量這兩個變量的具體數值是一個非常困難的任務。想要使用這兩個變量的精確值事實上是非常愚蠢的，找出它們可能的區間範圍才是一個更好的辦法。一般情況下，對這兩個變量的估計往往不得不在很大的區間範圍內，以至於根本得不出什麼有用的結論。
巴菲特說：“在伯克希爾公司我們從來沒有試圖要從無數個其價值未經證實的公司中挑出幾個幸運的勝利者，我們根本沒有聰明到這種程度，對此我們很有自知之明。相反，我們試著運用伊索寓言中提出的具有2600年悠久曆史的公式，尋找那些我們有合理的信心來確定有多少隻小鳥在樹林中以及它們何時會出現的公司（或許以後我的孫子可能會把這個公式改為一個敞篷車上的女孩勝過5個電話簿上的女孩）。顯然，我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以，我們試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中意外事件不太可能會給股東帶來災難性恐慌的產業中。即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的家夥。”
伯克希爾公司的保險業務主管邁克爾·A·戈德堡曾這樣描述巴菲特追求確定性的方法：“他總是在權衡他所聽到的一切信息：它前後一致嗎？可靠嗎？有什麼錯誤嗎？他的大腦中有一個關於整個外部世界的模型。這個模型會把每一個新的信息與他已經處理過和了解過的信息進行比較，然後思考所有這一切對他來說意味著什麼。”
有人問巴菲特如何評估一個企業的價值，巴菲特回答說：“我的工作是閱讀。”
巴菲特首次對保險公司蓋可保險公司產生投資興趣時，他是這樣做的：“我閱讀了許多資料。我在圖書館待到最晚時間才離開……我從BESTS（一家保險評級服務機構）閱讀了許多保險公司的資料，還閱讀了一些相關的書籍和公司年度報告。我一有機會就與保險業專家以及保險公司經理們進行溝通。”
巴菲特閱讀最多的是企業的財務報告。他閱讀所關注的公司年報，也閱讀它的競爭對手的年報，這些是他最主要的閱讀材料。巴菲特在伯克希爾公司年報中寫給股東的信中，對企業會計報表的財務分析能力讓人無比佩服。
巴菲特認為，分析企業會計報表是進行價值評估的基本功：“當經理們想要向你解釋清楚企業的實際情況時，可以通過會計報表的規定進行。但不幸的是，當他們想弄虛作假時，起碼在一些行業，同樣也能通過報表的規定來進行。如果你不能辨認出其中的差別，那麼，你就不必在資產管理行業中混下去了。”
巴菲特看待上市公司信息披露的態度也：與眾不同：“我看待上市公司信息披露（大部分是不公開的）的態度，與我看待冰山一樣（大部分隱藏在水麵以下）。”
巴菲特給閱讀企業財務報告的投資者提出了以下3個建議：
“第一，特別注意會計賬務有問題的公司，如果一家公司遲遲不肯將期權成本列為費用，或者其退休金估算假設過於樂觀，千萬要當心。當管理層在幕前就表現出走上了邪路，那麼在幕後很可能也會有許多見不得人的勾當。廚房裏絕對不可能僅僅隻有你看見的那一隻蟑螂。
第二，複雜難懂的財務報表附注披露通常暗示管理層不值得信賴。如果你根本就看不懂附注披露或管理層分析，這通常表明管理層壓根兒就不想讓你搞懂，安然公司對某些交易的說明至今還讓我相當困惑。
最後，要特別小心那些誇大收益預測及成長預期的公司，企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營，收益也很難一直穩定增長。至今查理跟我都搞不清楚我們旗下企業明年到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數字，所以，我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來會如何如何的CEO們。而如果他們總是能達到他們自己聲稱的目標收益，我們反而更懷疑這其中有詐。那些習慣保證能夠達到預測數字目標的CEO，總有一天會被迫去假造這些數字。”
2．越穩定的公司，價值越可靠
巴菲特在伯克希爾公司1988年股東大會上談到價值評估時說，要想正確評估一個企業的價值，應該預測公司從現在開始的長期現金流量，再用一個適當的貼現率進行貼現，這是價值評估的正確方法。但問題在於你對未來現金流量預測有多大的把握。一些企業的未來現金流量容易預測，例如，自來水廠的現金流量就比建築企業容易預測多了。巴菲特總是隻關注那些未來現金流量容易預測的企業。
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中多次重申自己喜歡的企業的標準之一，是具備“經證明的持續盈利能力”，因為他本人對預測未來收益不感興趣。“查理提醒我注意，偉大企業的優點在於其巨大的盈利增長能力。但隻有我對此可以非常確定的情況下我才會行動。不要像得克薩斯儀器公司或者寶麗來公司，它們的收益增長能力隻不過是一種假象。”
格雷厄姆指出：“定價越是依賴於對未來的預期，與過去的表現結果聯係越少，就越容易導致錯誤的計算結果和嚴重的失誤。一個高市盈率的成長型股票，它的大部分價格構成來源於同過去的表現有著顯著不同的預測結果——現有的增長可能除外。”
一般的做法是，根據真實的並且經過合理調整的公司曆史收益記錄，計算長期平均收益，以此為基礎推斷分析公司未來可持續的盈利能力。計算平均收益時，必須包括相當長的年份，因為長期的、持續和重複的收益記錄總要比短暫的收益記錄更能說明公司可持續盈利能力。
巴菲特在實踐中主要采取以下兩個指標來分析公司的長期經營記錄：
（1）股東權益報酬率
格雷厄姆和多德指出盈利能力的計算應是“平均收益”，即根據過去較長一段時期內實際獲利收益的平均數形成的未來平均收益預期。這種平均收益並非簡單的算術平均，而是“具有正常或眾數意義的平均值，其內涵在於每年的經營結果具有明確的接近這個平均的趨勢”。這種基於長期平均收益的盈利能力比當前收益更能反映公司長期價值創造能力。
巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最好指標是股東權益報酬率。“對公司經營管理業績的最佳衡量標準，是取得較高的營業用權益資本收益率，而不是每股收益的增加。我們認為，如果管理層和金融分析師們將最根本的重點不是放在每股收益及其年度變化上的話，公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司的經營情況。”
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中多次重申自己喜歡的企業標準之一是“在少量負債或無負債情況下具有良好的權益投資收益率”。
對公司價值創造能力最基本的檢驗標準是使股本投資獲得高水平的權益投資收益率（當然是在沒有不合理的財務杠杆和會計花招等情況之下），而不是每股盈利的持續增長。權益投資回報率表現了管理層利用股東投入資本的經營效率。
高水平的權益投資回報率必然導致公司股東權益的高速增長，相應導致公司內在價值及股價的穩定增長。集中投資於具有高水平權益投資回報率的優秀公司，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要秘訣之一。
（2）賬麵價值增長率
如果一個公司能夠持續地以一個較高的速度提高每股盈利，那麼就相應會導致每股賬麵價值以一個較高的速度增長。在長期內，賬麵價值的增長必須導致公司內在價值及股票價格按照相應的速度增長。巴菲特在伯克希爾公司1996年年報中指出：“盡管賬麵價值不能說明全部問題，但我們還是要給大家報告伯克希爾公司的賬麵價值，因為至今賬麵價值仍然是對伯克希爾公司內在價值大致的跟蹤方法，盡管少報了許多。換言之，在任何一個年度裏，賬麵價值的變化比率很可能會合乎邏輯地與當年內在價值的變化比率十分接近。”
美國股市100年來的實證研究表明，股票價格與淨資產比率圍繞其長期平均值波動。其最顯著的表現是Q值的長期穩定性。Q值是諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯·托賓於1969年提出的，指公司股票市場價值與公司淨資產價值的比率，或者公司每股股票市場價格與每股淨資產價值的比率。羅伯遜和賴特在論文《有關長期股票回報率的好消息與壞消息》中，用100年來美國股市的統計數據進行的統計檢驗表明Q值的平均值具有令人驚奇的長期穩定性，Q值呈現出明顯的均值回歸，即盡管短期內Q值會偏離其長期平均值，但長期內會向其平均值回歸。
由於每股盈利很容易受到許多因素的影響，公司管理層可以采用多種合法的會計手段來操縱盈利，因此，每股盈利經常不能準確地反映出公司價值創造能力。而賬麵價值的變化則相對穩定，不易受到眾多因素的影響。因此，巴菲特將賬麵價值的變化，尤其是賬麵價值在長期內的穩定增長作為判斷企業未來經營穩定性的指標之一。
所以，巴菲特說：“價值評估的準確性取決於公司現金流量預測的準確性，而現金流量預測的準確性取決於公司經營的穩定性。因此，對於未來保守的估計，隻能建立在公司穩定的長期曆史經營基礎上。”
3．一鳥在手勝過百鳥在林
賬麵價值是一個會計概念，即由投入資本與留存收益所形成的財務投入的累積值。內在價值則是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值。賬麵價值告訴你的是過去的曆史投入，內含價值告訴你的則是未來的預計收入。
——沃倫·巴菲特
格雷厄姆強調證券的價值是內在的，將其稱為“內在價值”。他在其名著《證券分析》中指出：“證券分析家似乎總在關注證券的內在價值與市場價格之間的差距。但是，我們又必須承認，內在價值是一個非常難以把握的概念。一般來說，內在價值是指一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別於受到人為操縱和心理因素幹擾的市場價格。”
巴菲特對內在價值的概念做了進一步發展和完善。他說：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值可以簡單地定義為：它是一家企業在其餘下的生命中可以產生的現金流量的貼現值。”巴菲特提醒投資者要注意會計上最大的價值誤區：賬麵價值是曆史投入，內含價值是未來所得，兩者具有根本的不同。“賬麵價值是一個會計概念，即由投入資本與留存收益所形成的財務投入的累積值。內在價值則是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值。賬麵價值告訴你的是過去的曆史投入，內含價值告訴你的則是未來的預計收入。一個比喻能夠使你清楚了解兩者之間的不同。假設你花相同的錢供兩個小孩讀大學，兩個小孩接受教育的賬麵價值（用財務投入來衡量）是一樣的，但未來所獲得的回報的現值（即內在價值）卻可能有巨大的差異——從零到所支付教育成本的好幾倍。同樣如此，財務投入相同的公司，最終其內在價值卻會有巨大的差異。”
在《投資價值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價值計算的數學公式，這裏我們將其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的，以適當的利率貼現的現金流人和流出。請注意這個公式對股票和債券來說完全相同。盡管如此，兩者之間有一個非常重要的，也是很重要的差別：債券有一個息票和到期日，從而可以確定未來現金流。至於股票權益投資，投資分析師則必須自己估計未來的息票。另外，管理人員的能力和水平對於債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無能或不誠實以至於暫停支付債券利息的時候才有影響。與債券相反，股份公司管理人員的能力對股權的息票有巨大的影響。
巴菲特在伯克希爾公司2000年報中用伊索寓言中“一鳥在手勝過百鳥在林”的比喻再次強調價值評估應該采用現金流量貼現模型。
“我們用來評估股票與企業價值的公式完全相同。事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產的價值評估公式，從公元前600年的一位智者第一次提出後（雖然他還沒有聰明到以至於知道當時是公元前600年），從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他永恒的——盡管有些不完整——投資智慧：一鳥在手勝過百鳥在林。要使這一原則更加完整，你隻需再回答3個問題：
①你能夠在多大程度上確定樹叢裏有小鳥？
②小鳥何時出現以及有多少小鳥會出現？
③無風險利率是多少（我們認為應以美國長期國債利率為準）？
如果你能回答出以上3個問題，你將知道這片樹叢的最大價值是多少以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當於樹叢未來可能出現的小鳥的價值相當。當然不要隻是從字麵上理解為小鳥，其實是資金。這樣延伸和轉化到資金方麵，伊索的投資格言放之四海而皆準。它同樣適用於評估農場、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的支出。不論蒸汽機的發明、電力的開發，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連互聯網也無能為力。隻要輸入正確的數字，你就可以對資本在宇宙間任何一種可能的用途的吸引力進行評估。”
巴菲特認為一般的評估標準，諸如股利收益率、市盈率，或市價淨值比，甚至是增長率，與價值評估毫不相關，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業未來現金流入、流出的一些線索。事實上，如果一個項目前期的現金投入，超過了未來該項目建成後其資產產生的現金流量貼現值，增長反而會摧毀企業的價值。有些市場分析師與基金經理人口口聲聲將“成長型”與“價值型”列為兩種截然相反的投資風格，隻能表明他們的無知，絕不是什麼真知。成長隻是價值評估公式中的因素之一，經常是正麵因素，但是有時是負麵因素。