第五章 短期投資，要打好時間與價格差
巴菲特比較喜歡接受長期資金的投資委托，然而若是當時沒有適合從事長期投資的機會時，巴菲特發現，若運用現金資產進行套利，會比其他短期投資給他提供更大的獲利空間。
1．運用現金資產進行套利
我們有時把從事套利交易作為持有短期貨幣市場證券的一種替代。當然，我們會優先考慮做一些重要的長期交易。但是除了這些好的交易之外，我們經常還有一些剩餘的資金。在這樣的情況下，套利交易經常會獲得高於國庫劵的收益。
——沃倫·巴菲特
套利，就是在市場上購買證券，同時又馬上在其他市場上賣出相同的證券，其目的在賺取市場差價。比如說，如果某公司的股票在倫敦市場每股是20美元，在東京市場中每股是20．01美元，則套利者可以同時購買倫敦股市的股票，然後將相同的股票在東京股市銷售，借此獲益。在這個個案中，沒有任何資金的風險。套利者隻是利用各地市場之間的差價，從中獲利。因為這些交易並未承受風險，所以被稱為無風險的套利。
另一方麵，有風險的套利，是希望以公開的價錢買賣證券而獲得利潤。最典型的風險套利是，以低於公司未來價值的價錢購買股票。這個未來價值通常基於公司的購並、清算、股票收購或改組。套利者所麵對的風險是未來股票價格的不確定性。
巴菲特比較喜歡接受長期資金的投資委托，然而若是當時沒有適合從事長期投資的機會時，巴菲特發現，若運用現金資產進行套利，會比其他短期投資給他提供更大的獲利空間。他說：“實際上，任何投資者都可以通過套利活動獲取類似的、能夠在股市中勝出的收益。”事實上，在過去30多年來，巴菲特活躍地投資在各種類型的套利行為中，他估計年平均稅前報酬在25％。這些都是真實且可以查證的。
早期時，巴菲特合夥公司每年以將近40％的公司資金投資於套利行為。而在1962年最黑暗的年代，整個市場都下跌的情況下，巴菲特合夥公司就是靠套利方式獲利度過黑暗時期的。他們讓公司獲利13．9％，而當時道·瓊斯指數曾悲慘地下跌了7．6％。巴菲特合夥公司於1962年在一般操作上的投資確實曾遭受了損失，之後借著套利獲利而扭轉乾坤。
雖然有各種套利類型，但巴菲特已相當熟悉格雷厄姆所稱的現金交易或清算。這種套利行為，就是一家公司將整個企業全部賣給其他企業或打算清算，並將所得分配給持股人。
投資機會的產生，是由於套利者趁機賺取，公司宣布出售或清算的價格與公司股票在宣布出售或清算前的市價價差。舉例來說，X公司宣布將在未來的某一天，以每股120美元的價格賣出所有的股票給Y公司。但套利者有辦法在接近移轉日前，以每股100美元買入股票，如此一來套利者就能夠每股獲利20美元，即市場價格100美元與售出價格120美元間的價差（120美元－100美元＝20美元）。問題是，套利者如何掌握接近移轉的時機，而能夠以120美元的價格賣出並每股獲利20美元？
所以說，最大的症結就在於時間。收購的日期與轉移日期間相距愈久，套利者的年回報率就愈小。
假設你每股支付了100美元，而該公司將在12個月內以每股120美元賣出，則你的獲利是每股20美元，同時稅前年回報率將為20％。但若是因為某些複雜的因素，致使移轉遲遲不發生，比方說拖延了兩年，那麼你的稅前年回報率將會降為10％。同樣地，如果你夠幸運，移轉發生在6個月內而不是12個月，那麼你的稅前年複利報酬率將激增為40％。
2．最有利可圖的套利方式
在可能的範圍內，我將繼續投資於某些交易，這種交易至少會部分地免除股市整體走勢說帶來的影響。
——沃倫·巴菲特
格雷厄姆指出，在套利的個案中，假設該證券是在正式公告前買入者，將可獲致較高的利潤。格雷厄姆同時指出，若是在正式公告後但完成承銷前，則利潤的差價會介於股票市場的價格以及公告的賣出價格之間。巴菲特認為這種類型的套利是最有利可圖的。
有鑒於投資的複雜性以及套利中可能產生的各種變數，格雷厄姆發展出一套通用的公式來計算個別移轉個案中的潛在利潤。他將這套公式教授給巴菲特，而這套公式就是：
年度報酬＝CG－L（100％－C）
YP
其中G為事件成功時可預期的利益；L為事件失敗時可預期的損失；c為可預期的成功機會，以百分比表示；Y為該期握有股票的時間，以年為單位；P為該證券目前的價格。
這個公式可以計算出損失的可能性，適用於各種類型的移轉。
1982年2月13日，貝耶克雪茄公司（Bayuk Cigars Inc）宣布已獲得法院核準，將該公司雪茄的經營業務以1450萬美元，也就是每股將近7．78美元的價格賣給美國梅茲生產公司，同時聲明將會進行清算，並將其中賣出所得分配給股東。聲明發表後不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5．44美元的價格購得貝耶克雪茄公司5．71％的問題股票。巴菲特就是以當時市價的每股5．44美元，套取將來貝耶克公司出售後分配給股東股價問的差額，該股價預估為每股7．87美元。
將格雷厄姆方程式套用在這次的套利情況上，首先巴菲特得估算他所預估的每股收益。這項收益僅可能來自出售後分配到的股價，也就是每股7．87美元，而巴菲特支付出去的市場價格是每股5．44美元，因此巴菲特的預期利益就是每股2．43美元（7．87美元－5．44美元＝2．43美元）。
接著將預期利益2．43美元乘以預期的成功概率。在這個案例中，因為已經正式發表，同時經過法院核準，所以發生意外的概率微乎其微，也就是說，巴菲特可以將成功率或者說是交易將會進行的機會設定為90％。巴菲特若將他所預期的利益——每股2．43美元乘以90％，會得到2．18美元。實際結果看成功的幾率而定。
巴菲特也計算出萬一移轉未發生時將會損失的金額。若該項出售計劃取消，那麼每股的價格將可能會跌回公告出售前的價格。若出售計劃未執行，則貝耶克雪茄公司的股價將回跌至每股4．50美元，這個價格是發表出售和清算聲明前的市場價格。換句話說，巴菲特以每股5．44美元買進的股票，跌到4．50美元，巴菲特每股將虧損0．94美元。