4．先了解企業的無形資產，才能知道它的內在價值
隻有在具有長期穩定性產業中，具有強大的核心競爭力的企業才具有長期持續競爭優勢。長期持續競爭優勢是企業具有可預測的穩定的未來現金流量的根本前提。
——沃倫·巴菲特
巴菲特指出：“持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。”
在他看來，價值評估的前提是對該公司業務的理解，“你得懂這個企業，不然沒有一個公式能夠計算出內在價值。”
巴菲特在伯克希爾公司1982年及其後續的年報中多次重申自己喜歡的企業的標準之一，是具備“簡單的業務”。巴菲特認為：為了提高價值評估的準確度，必須選擇那些業務簡單且穩定，從而使未來現金流量能夠預測的優秀企業。“我們努力固守於我們相信、我們可以了解的公司。這意味著他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量。碰巧的是，這個缺點絲毫不會讓我們感到困擾。對於大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什麼，而是他們是否真正明白自己到底不知道什麼。隻要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人隻需要做很少幾件正確的事情就足以成功了。”
隻有在具有長期穩定性產業中，具有強大的核心競爭力的企業，才具有長期持續競爭優勢。長期持續競爭優勢是企業具有可預測的穩定的未來現金流量的根本前提。類似於可口可樂等公司這些優秀的企業，其競爭力、規模、盈利能力、產品影響力、市場優勢地位等均在產業內占據絕對領先的地位，公司具有遠遠超出行業平均水平的盈利能力，並且通過將盈利積累再投資及合理負債，進行新投資等不斷實現新的增長。
巴菲特將具有持續競爭優勢的企業稱之為超級明星企業，而這些超級明星企業的持續競爭優勢體現在其財務報表上的最明顯特征是：擁有曆史悠久的、影響力巨大的無形資產，對有形資產需求相對很小，能夠產生遠遠超過產業平均水平的投資回報率，這種超額盈利能力的資本化價值就是經濟商譽。巴菲特將他最喜歡的超級明星企業總結為“擁有巨額持久經濟商譽的企業，而且對有形資產需求最少的企業”。
事實上，根據債券價值評估模型，在進行企業股權價值評估時，企業的有形資產相當於債券的本金，未來的現金流量相當於債券的利息。和債券一樣，本金在總價值中占的比例越大，受未來通貨膨脹的影響越大。現金流量越大，公司的價值越高。持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。
喜詩公司是美國最著名的巧克力企業，也是巴菲特收購的第一家長期持續競爭優勢企業，這一次收購的巨大成功是巴菲特徹底從購買“雪茄煙蒂”式的便宜企業轉向投資於優秀企業的開始。巴菲特經常以喜詩巧克力作為企業經濟特許權的例子。“假設你聽售貨員說喜詩的好時巧克力賣完了，但老板推薦一種無品牌的巧克力，如果你寧願再步行穿越一條街去購買一塊喜詩巧克力，或者說，一塊喜詩巧克力讓你願意為它比購買無品牌的巧克力或其他類似產品多付5美分，這正是經濟特許權的價值。”
巴菲特在伯克希爾公司1983年年報中以收購喜詩糖果公司為例，對持續競爭優勢企業的巨大經濟商譽特征進行了詳細的說明。喜詩糖果正好代表了巴菲特尋找的優秀企業典範：對有形資本需要很小、驚人的無形資產（經濟商譽）、擁有強大的經濟特許權、較強的盈利能力。
巴菲特說：“在1972年，相對來說，隻有很少幾家企業預計會像喜詩那樣持續保持25％的有形資產淨值稅後收益率，而且是在保守的會計政策和沒有財務杠杆的情況下。並非是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生的如此之高的超額回報率，其根本原因是無形資產的結合，特別是一種消費者在與產品和雇員無數次愉快體驗的基礎上形成的普遍認同的良好聲譽。這種聲譽創造了一種消費者特許權。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源。其他來源包括不受利潤管製影響的政府特許權（例如電視台）以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。”
喜詩公司1982年僅憑大約2000萬美元的有形資產淨值賺取了1300萬美元的稅後利潤，這種業績表明，事實上公司具有的經濟商譽遠遠超過會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就有規律地減少的同時，經濟商譽則以不規律但卻非常堅實的步伐增加。更可能出現的是，由於通貨膨脹，即使不按不變美元，而按名義美元來衡量，這種商譽也將不斷增加。這種可能性的確存在，因為真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。任何一家需要具有一些有形資產淨值進行經營的（幾乎所有企業都必須如此）無財務杠杆的企業都肯定受到通貨膨脹的損害。對有形資產需求小的公司是受損害最小的。當然對於許多人來說，這一事實很難理解。多年來流傳下來的智慧是：對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備或者其他有形資產。隻可惜傳統的曆史越長，其中的智慧反而越少。這種保護卻並不有效。資產規模龐大的企業往往隻能取得較低的收益率，常常僅僅能提供資本以滿足企業在通貨膨脹下保持現有能力水平不變的需要，除此之外卻產生不了更多的資本來支持企業的實際增長，或者用來給投資者發放股利，或者用來收購新的企業。
相比之下，在通貨膨脹時期形成的異常多的巨大企業財富，來自這樣的企業：把價值持久的無形資產與相對需求較少的有形資產相結合。在這種情況下，按名義美元計算的收益會不斷提高，而且這些收益總體上完全能夠用於收購其他企業。這種現象在傳媒企業中尤其明顯。這些公司隻需要很少的有形資產的投資，但它的特許權仍然能夠持續。在通貨膨脹時期，商譽是一種不斷給予人們回報的厚禮，但這種情形自然隻適用於真正的經濟商譽。那種比比皆是的、徒有虛名的會計商譽則是另外一回事。當過於衝動的管理層以荒謬的價格收購了一家企業，我們就能發現與前麵描述的完全相同的精心設計的會計處理。因為這種荒謬的價格無處可去，最終隻能反映在商譽賬戶中。
5．別為眼前利益所動，危機也是轉機
足夠的安全邊際往往出現在具有持續競爭優勢的企業出現暫時性的重大問題時。盡管這些問題非常嚴重，但屬於暫時性質，對公司長期的競爭優勢和盈利能力沒有根本性的影響。如果市場在企業出現問題後，發生恐慌，大量拋售股票導致股價大幅下跌，使公司股票被嚴重低估，這時將為價值投資人帶來足夠的安全邊際和巨大的盈利機會。
——沃倫·巴菲特
會讓那些研究巴菲特投資行為的觀察家看走眼的一種情況是：巴菲特有時買下一家前景似乎暗淡無光的企業。1960年末，他在美國運通公司發生色拉油醜聞事件後，出資吃下該公司的股份；20世紀70年代，他買下了蓋可保險公司；20世紀90年代初期，買下威爾斯法哥銀行。
巴菲特為何這麼做呢？他牢記格雷厄姆所說的，市場上大多充斥著搶短線進出的投資人，而他們為的是眼前的利益。如果某公司正處於經營的困境，那麼在市場上，這家公司的股價就會下跌。格雷厄姆認為：這是投資人進場做長期投資的好時機。
足夠的安全邊際往往出現在具有持續競爭優勢的企業出現暫時性的重大問題時。盡管這些問題非常嚴重，但屬於暫時性質，對公司長期的競爭優勢和盈利能力沒有根本性的影響。如果市場在企業出現問題後，發生恐慌，大量拋售股票導致股價大幅下跌，使公司股票被嚴重低估，這時將為價值投資人帶來足夠的安全邊際和巨大的盈利機會。隨著企業解決問題後恢複正常經營，市場重新認識到其長期盈利能力絲毫無損，股價將大幅回升。企業穩定的持續競爭優勢和長期盈利能力是保障投資本金的安全性和盈利性的根本原因所在。
格雷厄姆首先注意到投資於被低估的大公司相對於同樣被低估的小公司會有更大的投資收益：“如果我們承認普通股顯示了優良的成長性和迷人之處，過高估價成長股是市場的一貫作風。那麼這種公司或許因為一時發展活力不太令人滿意而使公司失寵於投資者，至少相對而言市場對該股票估值過低也是預料之中的。這也許是股票市場存在的一個基本規律，它提供了一種最保守和最有希望的投資途徑。進攻型投資者最關鍵的是要全神貫注於那些正經曆不引人注意時期的大公司。當小公司被過度低估時，並且在許多情況下，即使以後它們的收益和股價增長，它們也會有最終喪失盈利能力的風險以及不管收益是否好轉都會被市場長期忽略的風險。大公司相比之下有著雙重的優勢：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過難關，恢複到令人滿意的正常收益；第二，市場對它們任何好轉的表現往往會有適度敏感的反應。”
巴菲特由此也總結出了自己乘虛而入，選擇最佳投資機會的方法：“巨大的投資機會來自於優秀的公司被不尋常的環境所困，這時會導致這些公司的股票被錯誤地低估。……當他們需要進行手術治療時，我們就買入。”
巴菲特喜歡在一個好公司因受到置疑或誤解幹擾，而使股價暫挫時進場投資。雖然一個人不能預測股市波動，但幾乎所有對股票市場曆史略有所知的人都知道，一般而言，在某些特殊的時候，卻能夠很明顯地看出股票價格是過高還是過低了，其訣竅在於：在股市過度狂熱時，隻有極少的股票價格低於其內在價值的股票可以購買。在股市過度低迷時，可以購買的股票價格低於其內在價值的股票如此之多，以至於投資者因為財力有限而不能充分利用這一良機。巴菲特用自己多個成功案例證明市場狂跌是以較大安全邊際低價買人股票的最好時機。
對於所有的企業而言，周期性的經營循環經常發生，以電視台和報社而言，他們仰賴的是廣告收入，而整體經濟狀況會影響廣告費率，進而造成營收的變動。經濟不景氣，廣告收入銳減，報社和電視台的營收必然減少，反映在市場上。就是上述公司的股價下跌。
美國廣播公司1990年就麵臨了這個問題。當年度由於經濟不景氣，該公司宣布它1990年的淨利大致和1989年的淨利一樣，而之前，市場上的看法認為該公司的每股盈餘應該增長27％左右。這個消息一經公布，在6個月內，該公司股價從每股63．30美元跌落到每股38美元；跌幅約為40％。1995年，美國廣播公司同意和迪斯尼公司合並，使美國廣播公司的股價上漲至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元買人該股，並在1995年以每股125美元的價格賣出，每股獲利為87美元，換算成稅前的年複利報酬，約為26％。
同樣的狀況可能發生在銀行業，某年度利率的改變會影響銀行的營業收入和獲利，不動產市場的景氣循環也會對銀行界造成影響。經過一段時期的不景氣，隨之而起的可能是不動產業界的大幅擴張，但是全麵性的經濟不景氣，對各種銀行的影響程度不一。對大型銀行而言，如威爾斯法哥，其所受衝擊的程度，就遠比地方型的小銀行嚴重得多。
大型銀行在整個商業體係和經濟社會中扮演重要的角色。除了和成千上萬的個人、企業有業務往來之外，這些大型銀行對小型銀行而言，也扮演資金融通的角色，實屬銀行中的銀行。他們可以直接向美國財政部購買公債，再轉售給其他銀行或機構。在美國聯邦儲備銀行眼中，這些大型銀行是金融體係的重心，一旦發生任何經營不善的問題，所波及的範圍將會牽連甚廣。因此，聯邦儲備銀行會盡全力要求其他大型銀行將經營不善的銀行加以購並，以防風暴愈演愈烈。然而，在經濟蕭條之際，所有的銀行都或多或少發生經營上的問題，此時，聯邦儲備銀行可以做的就是放鬆銀根（即貨幣供給），並盡可能協助大型銀行正常營運。
大多數民眾並不清楚銀行間彼此的借貸狀況，事實上，聯邦儲備銀行扮演著“融通窗口”的角色，允許其他銀行以便宜的資金借款來協助自身營運。在尋常的營運時期，如果有某家銀行向聯邦儲備銀行申請借貸資金過於頻繁，就會受到相關銀行法規限製。但是麵臨全國性的經濟蕭條，唯有聯邦儲備銀行這個融通窗口是唯一一個可以協助並確保大型銀行維持正常營運的地方。
在全麵性的經濟蕭條情況下，雖然沒有企業不受到傷害，但是經營體質強韌的公司和不堪一擊的公司卻很容易在這場戰役中分辨出來。在美國西岸，有一家財力雄厚、營運良好也最保守的銀行，就是全美排行第七大的銀行——威爾斯法哥，在1990年和1991年，由於房地產的不景氣，威爾斯法哥銀行在不動產貸放業務上出現13億美元的賬麵損失，約相當於每股淨值53美元中的25美元。所謂賬麵損失，並不一定代表這些損失已經實現或者將來會發生，而是表示銀行必須從淨值裏提存這筆金額，作為應付將來損失發生時的準備金。也就是說，萬一這些損失已確定發生，就必須從每股淨值中取出25美元來彌補，所以該銀行的淨值會從每股53美元減少為每股28美元。為了提存這些損失準備，幾乎把該銀行在1991年的盈餘全數耗盡，導致當年該銀行的淨利隻有2100萬美元，約為每股盈餘0．04美元。
由於威爾斯法哥在1991年可以說沒有賺錢，市場上立即對該銀行的股價做出反應，從每股86美元跌到每股41．30美元。跌幅52％左右。巴菲特卻買進該公司10％的股份約500萬股，平均價格每股57．80美元。
巴菲特眼中的威爾斯法哥銀行是全國經營良好、獲利最佳的銀行之一，但是該銀行在未上市市場的股價卻遠低於那些和威爾斯法哥並列同級的銀行。在加州有許多居民、企業和許多其他的中小型銀行，而威爾斯法哥所扮演的角色，就是和其他的大型銀行競爭，提供給上述居民、企業相關的金融服務，如存款、汽車貸款、房屋貸款等，或是對其他中小型銀行做資金融通，通過以上的服務來賺取收入。
實際上，威爾斯法哥銀行所遭到的損失並不如預期的嚴重。7年後，也就是1997年，它的股價已經上漲到每股270美元。巴菲特的這項投資，為他賺進了約24．6％的稅前複利報酬率。
總而言之，如果已經證實某家公司具有營運良好或者消費獨占的特性，甚或兩者兼具，就可以預期該公司一定可以在經濟不景氣的狀況下生存下去，一旦度過這個時期，將來的營運表現一定比過去更好。經濟不景氣對那些經營體質脆弱的公司是最難挨的考驗，但經營良好的公司，在這場淘汰賽中，一旦情勢有所改觀，將會展現強者恒強的態勢，並擴大原有的市場占有率。
因為經濟的不景氣而引起股價的波動，事實上正好給那些以企業主的眼光來進行長期投資的投資人一個絕佳的投資時機。
巴菲特在1996年伯克希爾公司股東手冊中指出，市場下跌使買入股票的價格降低，所以是好消息。
“我們麵臨的挑戰是要像我們現金增長的速度一樣不斷想出更多的投資主意。因此，股市下跌可能給我們帶來許多明顯的好處。首先，它有助於降低我們整體收購企業的價格；其次，低迷的股市使我們下屬的保險公司更容易以有吸引力的低價格買人卓越企業的股票，包括在我們已經擁有的份額基礎上繼續增持；第三，我們已經買入其股票的那些卓越企業，如可口可樂、富國銀行，會不斷回購公司自身的股票，這意味著，他們公司和我們這些股東會因為他們以更便宜的價格回購而受益。總體而言，伯克希爾公司和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益。對伯克希爾公司來說，市場下跌反而是重大利好消息。大多數人都是對別人都感興趣的股票才感興趣，但沒有人對股票感興趣時，才正是你應該對股票感興趣的時候。越熱門的股票越難賺到錢。隻有股市極度低迷，整個經濟界普遍悲觀時，超級投資回報的投資良機才會出現。”