第四章 “長持”勝過“短炒”，暫時擁有不如一直擁有
20世紀90年代，是巴菲特率領下的伯克希爾·哈薩威公司大舉收購迅速擴展的年代。在這個年代的收購行動中，不少人對巴菲特收購通用動力公司的股權感到困惑，因為這家公司既不具有巴菲特以往認定的被收購公司所應有的特質，甚至也不具有經營良好的曆史記錄，那麼巴菲特為何會做出這項投資決策呢？
1．投機，也是投資策略
我從不認為長期投資非常困難……你持有一隻股票，而且從不賣出，這就是長期投資。我和查理都希望長期持有我們的股票。事實上，我們希望與我們持有的股票白頭偕老。我們喜歡購買企業。我們不喜歡出售，我們希望與企業終生相伴。
——沃倫·巴菲特
美國通用動力公司在全美乃至全世界都是名聲赫赫的企業，它是美國主要的軍事工業基地之一，是美國核潛艇的領導設計者、建造者以及裝甲車輛的製造者，其產品包括美國陸軍的MIA1和MIA2戰車。1990年，它是僅次於麥道公司的美國國防承包者。它為美國提供導彈係統（戰斧、麻雀、螫針和其他先進的巡航導彈）、防空係統、太空發射器和戰鬥機。F—16型戰鬥機當年的銷售總額超過100億美元。1993年之前，該公司的銷售額為35億美元，雖然暫時銷售額下降，但股東價值卻增長了7倍多。但自20世紀90年代柏林牆倒塌、蘇聯瓦解、東歐易幟後，全球政治經濟態勢發生了很大變化，長期冷戰政策的結束必然引起世界政治經濟格局的變化，而世界第一號軍事強國美國也麵臨軍事工業的重整，這也是必然結果之一。
1991年，在通用動力股價處於10年來最低即19美元的時候，威廉·安德森出任公司總經理。他了解國防工業麵臨的形勢變化，為了企業的生存，他采取了一係列改革步驟。這些措施有：
（1）節約成本
他希望除去任何財務的不利因素，並削減10億美元的資本支出和研究經費，裁減員工達數千人，並執行以公司股價表現為基礎的管理人員的薪酬計劃。
（2）產品結構調整
這種調整將堅持經營以下業務：①保持那些市場反應良好的產品，或具有市場獨占性的產品；②要實行規模經營。對此安德森強調：“產量不足的企業將難逃被賣掉的命運”。
開始時，安德森把通用的重心集中在其四個營運核心上：即潛水艇、坦克、飛機以及太空係統。安德森判斷通用仍會在萎縮的國防市場中生存下去，其他的通用企業則被逐步剝離掉。1991年11月，通用動力把其麾下的資料係統公司，以2億美元的價格出售給計算機科學公司；1992年，又以6億美元價格把賽斯那航空公司賣給德克斯朗公司；不久，又把其導彈企業賣給休斯航空公司，售價4．5億美元。在近半年時間裏，通用動力通過出售非核心部門企業，增加了12．5億美元的現金收益。安德森此舉引起華爾街的注意，通用動力的股價也因此上揚了112％。
在掌握充裕的現金之後，安德森宣布，首先滿足通用動力的流動資金需要；其二是降低負債以確保財務實力。對於仍然多餘出來的現金，安德森決定為股東造福。1992年7月，依據收購的遊戲規則，通用動力按每股65．37～72．25美元之間的價格，回購了它流通在外約30％的股份，共1320萬股。
這個大膽的也是高明的舉動，引起巴菲特的興趣，他親自打電話給安德森，告訴他伯克希爾公司購買了430萬股通用動力股份。巴菲特說：“我對通用的經營策略留有深刻的印象，我買股票是為了想投資。”兩個月以後，巴菲特又宣布，通用動力的董事會將擁有柏克希爾股權所代表的表決權。這個決定對威廉·安德森來說不僅使他終生難忘，而且增強了安德森改革的決心。
對於這樣的一個企業，持不同意見的人認為巴菲特的投資決策錯誤，因為這是一家被政府控製，90％以上業務來自政府機構的企業；而且國防工業市場正在日趨萎縮，通用動力公司隻有少得可憐的收益和中下等的股東權益報酬率。除此之外，它未來的現金流量也是不可預知的。
對此，巴菲特是如何想的和做的呢？1993年，巴菲特對此事解釋說：“在購買通用動力股票一事上，我們是幸運的。”“我直到去年夏季才稍微注意公司的動向。當它宣布公司將通過收購，買回大約30％的股票時，我就料到，會有套利的機會。我開始為伯克希爾買進該公司的股票，希望賺得微薄的利潤。”因為巴菲特知道這是為套利而購買股票，所以不適用伯克希爾投資股票的原則，包括財務和營運表現的一些條件。但是，為什麼從套利出發後來又變為對該股的長期持有者呢？巴菲特說：“後來，我開始學習了解公司的經營情形，以及威廉·安德森擔任通用動力公司總經理以後的短期表現。”我看見的事情，令我眼睛為之一亮，他有條理井然的理性策略：他積極實現其想法，而那豐碩的成果正基於此。巴菲特不但拋棄了原先套利的“短炒”的想法，反而決定變成長期持股，應該說是一記勝招。
事實證明，巴菲特這項決策對威廉·安德森是否能夠抗拒盲從同業不理性行為是一大考驗。其時，一些人已批評指責安德森解體了一個公司。但是，安德森則辯解說，他隻是將公司的未實現價值轉換為現金而已。當他1991年就任總經理時，通用動力公司的市價是賬麵價值的60％，近10年來，相對於其他10家國防工業公司的17．1％的年平均報酬率，和斯坦普工業指數的17．6％的獲利率，通用動力為其股東創造了9．1％的年複利報酬率。巴菲特認為：很少有這樣的一家公司，以低於賬麵的市價交易，並產生出現金流量，且積極展開股權強製過戶的方案。此外，最重要的是，這家企業的經營者能不遺餘力想方設法地為股東謀利益，這是巴菲特最為看重的管理者的素質。這使我們又一次看到了優秀的管理人才在巴菲特投資理念中舉足輕重的地位。
安德森沒有停止他的改革步伐，盡管他曾想保留飛機、太空係統作為其核心部門，後來還是決定繼續將其出售，如航空器賣給了洛克希德。通用動力公司與洛克希德和波音公司本是新一代戰鬥機F—22的合夥人，三家各自擁有1／3股權。後來通用動力通過轉讓，洛克希德取得了F—16業務，波音又取得F—23的股權；接著通用動力的太空係統又出售給了太空發射係統的創始人——馬丁·瑪麗塔。這兩項銷售給通用動力公司提供17．2億美元的資金。
由於現金流量的充沛，公司再度分配股利給股東。僅在1993年4月份發給股東每股20美元的特別股利；7月份又發給股東每股18美元的特別股利；到10月又發給股東每股12美元的特別股利。一年間，3次發給股東每股紅利即達50美元，而且每季支付的股利也從每股0．4美元，提高到0．6美元。伯克希爾公司在1992年7月到1993年底的一年半時間中，隻要投資每股72美元於通用動力股票上，即獲得了每股2．6美元的普通股股利和50美元的平均特別股利，而這段期間，股價上揚到每股103美元。由於安德森開始清算通用動力公司的貨幣價值，並給予其股東以現金股利，對通用動力的股票投資收益，不但強過同行，並遠勝過同期斯坦普工業指數的表現。
人們問巴菲特將會持有通用動力公司股票多長時間。對此，巴菲特說：他將會在股東權益報酬率令人滿意，且公司前景繼續看好，市場不高估該公司的股票價值，以及經營者為誠實並有才幹的情況下，才會繼續持有。話雖簡單，但體現了巴菲特投資的基本原則。
在巴菲特的投資生涯中，以套利為目的而購買股票是並不多見的，特別是其事業如日中天之時，竟還做出這個決定不能不令人驚訝。巴菲特居然也想玩一把“投機”，可見其投資股票時在具體操作上並非墨守成規、一成不變的。這也說明股票投資方法的多樣性。雖然這次巴菲特是以“投機入市”，但後來通過研究該股和管理層，從中他又發現了新的投資價值，並決定持股和授權安德森以柏克希爾公司持股的表決權。可見巴菲特投資思想之活躍，投資藝術之高超了。
2．經常交易對投資人沒有什麼好處
如果你認為你可以經常進出股市而致富的話，我不願意和你合夥做生意，但我希望成為你的股票經紀人。
——沃倫·巴菲特
巴菲特說：“短期股市的預測是毒藥，應該把它擺在最安全的地方，遠離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人。”
對於長期持有來說，交易的次數少使交易傭金等交易成本在投資總額中所占的比重很少。而短期持有頻繁買進賣出，交易傭金等交易成本累積起來將在投資總額中占較大的比重，會相應減少投資收益。投資者交易次數越多，他所需要支付的傭金也就越多。這樣如果投資者想獲得超過市場平均水平的超額收益，他每筆投資的收益都應當比市場平均水平還要高出幾個百分點，以彌補交易成本。比如，如果你想超過市場平均收益率8％，而預期市場平均收益率為10％，同時，由於每筆投資的傭金和交易費用平均占交易金額的2％以上。那麼，你每筆投資收益率要達到20％以上。
查爾斯·埃裏斯的研究證明了股市中的一個規律：交易次數越頻繁，投資收益越少。他的研究表明，資金周轉率超過200％的投資者，除非其每筆交易都高出市場平均收益率幾個百分點，否則他不可能達到股市平均收益水平。
1998年，加州大學戴維斯分校的教授特倫斯·奧丁和布雷德．鮑伯的研究進一步證明了頻繁交易將導致投資收益率水平的降低。他們分析1990～1996年12月31日6年內的7．8萬個家庭的股票交易記錄。這些家庭平均的年收益率達到了17．7％，稍稍高出市場17．1％的平均收益率水平。然而扣除傭金後，淨投資收益率為15．6％，比市場平均水平低1．5％。他們對每個家庭不同投資組合周轉率下的淨收益率進行了比較，發現隨著交易次數的增加，收益率將會進一步降低。交易最頻繁的20％家庭的年淨收益隻有10．0％，而交易次數最少的家庭年平均收益率則高達18．5％。如果以複利計算，經過10年、20年後，這種收益率的微小差別將對投資者的財富造成巨大的差別。他們的研究結論是：投資組合並不能解釋投資收益率的差異，隻有交易成本和交易頻繁才能夠合理解釋這些家庭投資收益率水平的差異。
有人曾做過統計，巴菲特對任何一隻股票的投資時間沒有少於8年。
中央電視台曾做過一期股票節目，叫“十年陳股香”，講述在股市上長期投資某一隻股票成功的例子。不幸的是，在現實生活中我們看到更多的卻是相反的例子，許多人追漲殺跌，到頭來隻是為券商貢獻了手續費，自己卻是竹籃打水一場空。我們不妨算一個賬，按巴菲特的低限考慮，某隻股票持股8年，買進賣出手續費是1．5％。如果在這8年中，每個月換股一次，每次支出1．5％的手續費用，1年12個月則支出手續費用18％，8年不算複利，靜態支出也達到144％！
3．長持可使稅後長期收益最大化
幾乎所有的投資者都要繳納資本利得稅。但資本利得稅隻有在你出售股票並且賣出的價格超過你買入的價格時才需要繳納。因此，是否繳納資本利得稅對於投資來說是可以選擇的。
——沃倫·巴菲特
巴菲特說：“我們隻是持續不斷地從中尋找用數學期望值計算後最高的稅後報酬，且僅限於我們自認為了解的投資方式。我們的標準不是追求短期的賬麵盈利最大化，我們的目標隻是追求長期的淨資產值的最大化。”
巴菲特采取長期持有的一個重要原因，是盡可能減少繳納資本利得稅，使稅後長期收益最大化。
幾乎所有的投資者都要繳納資本利得稅。但資本利得稅隻有在你出售股票並且賣出的價格超過你買入的價格時才需要繳納。因此，是否繳納資本利得稅對於投資者來說是可以選擇的。投資者既可以選擇賣出股票並對獲得利潤的部分繳納資本利得稅，也可以選擇不賣出股票從而不繳稅。由於存在資本稅收，所以，投資者在投資中需要將稅收考慮在成本之內，追求稅後收益的最大化。
巴菲特在伯克希爾公司1989年的年報中，對長期投資由於節稅而產生的巨大收益進行了詳細解釋。
“大家可以從資產負債表上看到，如果年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出售，那麼，我們需要支付的資本利得稅將高達11億美元，但這11億美元的負債真的就跟年末後15天內要付給廠商的貨款完全相同或類似嗎？很顯然並非如此，盡管這兩個項目對經審計的資產淨值的影響是相同的，都使其減少了11億美元。另外，由於我們很大程度上根本沒有拋售股票的打算，政府就沒有辦法征收所得稅，那麼遞延所得稅的負債項目是不是毫無意義的會計虛構呢？很顯然答案也不是。用經濟術語來講，這種資本利得稅負債就好像是美國財政部借給我們的無息貸款，而且到期日由我們自己來選擇（當然除非國會更改為在交易之前就征稅），這種‘貸款’還有另外一些很奇怪的特點：它隻能被用來購買個別股價不斷上漲的股票，而且‘貸款’額度會隨著市場價格每天的波動而上下波動，有時也會因為稅率變動而變動。事實上這種遞延所得稅負債有些類似於一筆非常龐大的資產轉讓稅，隻有在我們選擇從一種資產轉向另一種資產時才需要繳納。實際上，我們在1989年出售了一小部分持股，結果對於產生的2．24億美元的利潤，需要繳納7600萬美元的轉讓稅。”