一、前言
（一）選題背景及研究意義
國外大量實證研究表明，股票的橫截麵收益率與上市公司的某些特征相關，如規模(SIZE)、賬麵市值比(B/M) 、財務杠杆比例、股利收益率、盈餘價格比(E/P)、收益率慣性等。由於傳統資本資產定價理論無法解釋這些現象，理論界將其統稱為市場異象。Fama and French(1993，1996)對上述因素進行聯合檢驗，發現除收益率慣性無法解釋外，賬麵市值比與規模兩個指標足以解釋股票截麵收益率。而傳統資本資產定價模型(Capital Assets Pricing Model, CAPM)中衡量市場風險的Beta值，在加入賬麵市值比和規模兩個因素後，統計上不再顯著。
此後學術界的研究主要集中於解釋“價值溢價效應”與“規模效應”產生的原因，即為什麼高B/M的股票（價值股）較低B/M的股票（成長股）有更高的收益率，小盤股平均收益率要大於大盤股。最有影響力的兩種理論分別是Fama and French(1993，1996)提出的三因素模型和Daniel and Titman(1997)提出的特征模型。
Fama and French(1993，1996)認為規模與賬麵市值比代表一類係統風險——財務困境風險，高B/M值公司財務狀況常常堪憂，因而需要更高的收益進行風險補償。包含市場風險，規模，賬麵市值比的三因素模型能夠很好的解釋股票橫截麵收益率。此外實證結果表明，同一規模或同一賬麵市值比水平的股票之間，相關係數較高，變動基本趨於一致。
Daniel and Titman(1997)通過對美國股市1973－1993的數據進行研究，提出了一個全新的假設，他們認為規模與賬麵市值比之所以影響股票橫截麵收益率並非因為代表了一種風險因素，而僅僅是特征本身決定了股票的預期收益率。因為特征值與風險係數常常正相關，所以Fama and French(1993，1996)利用具有相同特征的組合檢驗三因素模型時，會錯誤的得出不拒絕三因素模型的結論。作者通過特征均衡組合與三維分組兩種方法證明美國股市在樣本期內服從的是特征模型。
Daniel一文發表後，學者即利用其方法對不同股市不同樣本期進行驗證。結論並不一致，Davis, Fama and French(2000), Berk(2000)，吳世農(2004)等認為在他們的研究樣本內，特征模型均不成立，而Daniel and Titman(2000)，Bailey(2003)認為特征模型成立。在此背景下，進行更多的實證研究，顯得非常必要。中國由於受到資本管製，與外國股市的聯係相對較弱，得出的結論將尤其有說服力。
本文沿用Daniel and Titman(1997)實證思路，通過三維分組與特征均衡組合方法區分特征模型及三因素模型。結果顯示兩種方法下，我國股市均服從三因素模型。在此基礎上，本文采用四維分組方法，在控製市場風險後，發現股票收益率仍然服從三因素模型而不是特征模型，這與吳世農(2004)中認為我國市場服從三因素模型可能是由於市場風險過大不同。說明我國股市服從三因素模型純粹因為規模及賬麵市值比代表風險。
特征模型一旦成立，將給業績評估，組合分析，公司金融等方麵的理論帶來極大的衝擊。投資者有可能在獲取高收益的同時避免承擔過高的風險，同時由於該結論與Modigliani and Miller(1958)的MM理論相矛盾，在公司金融方麵的革命性影響是可以預見的。除對理論界的影響之外，區別特征模型與三因素模型對實務界影響也是巨大，舉例而言，如果三因素模型成立，那麼風格投資對機構投資者而言屬於組合構造的一種方法，而如果特征模型成立，則風格投資更多屬於投資能力的一種。