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——重慶兩江新區創建證券機構借鑒思考
【摘要】國外大量實證研究表明，小規模公司的股票收益率在經過風險調整後高於大公司，而高賬麵價值比的股票收益率要高於低賬麵價值比公司。理論上將這兩種現象分別稱為規模效應與價值溢價效應。本文首先研究了中國滬、深股市在1998—2007十年間的規模效應與價值溢價效應，分別采用流通市值和總市值衡量公司規模，發現這兩種效應均顯著。為更好的判斷流通市值與總市值這兩種指標在捕捉規模效應效力上的差別，本文構造了一個“特殊組合”，該組合在按總市值劃分下屬於大盤股而在流通市值劃分下屬於小盤股，結果發現該股票組合收益率更接近於小盤股的收益率。由此本文認為流通市值能夠更好的捕捉規模效應，並據此推論中國股市的規模效應更可能是由於流通性質造成的，即流通股較小，易於被操縱，從而收益率較高。而不是通常認為的小公司風險較高，因此要求的收益率較大。
在解釋規模效應與價值效應的原因時，常見有三種模型，分別是財務困境風險模型，溢價可變因素模型及特征模型。本文在確認中國股市存在規模效應與價值效應後，進一步分析上述三個模型中哪個模型可以更好的解釋中國數據。
首先，本文通過分析股票組合收益率協方差矩陣的穩定性區分財務困境風險模型與後兩種模型。前者認為股票預期收益率受到財務風險因素的影響，而該因素的係數隨著時間的變化而變化，因而股票收益率的協方差矩陣也就隨之變化。後兩者均認為風險因素的係數是穩定的，因而股票收益率的協方差矩陣是穩定的。實證結果證明，我國股市數據不支持財務風險因素模型。
其次，本文驗證了溢價可變因素模型的假設，該模型認為風險因素的溢價水平隨著時間發生變化，且與過往該因素收益率負相關。本文通過驗證價值組合在形成前的收益率水平，發現該假設在中國股市是成立的。
第三，本文采用三維分組方法及特征均衡組合構造法，區別了溢價可變因素模型與特征模型。結合中國股市的實際情況，本文選擇Fama三因素模型（包含市場風險，規模風險及價值風險）代表溢價可變因素模型，實證結果表明國內數據不支持特征模型，而支持三因素模型。與以往文獻不同，考慮到我國股市過於強大的同漲同跌特征，為控製市場風險對於統計結果的影響，本文進一步采用四維分組法排除了市場風險的影響，結論仍與前一致，我國股市不支持特征模型。