（三）“327”風波
1995年2月23日，上海國債期貨327合約事變迭起，開盤在周邊市場幾乎接近漲停板的情況下，空方在148.50元左右價位掛出120萬口空單，但在一分鍾內被多方消化，此後價格一路上揚，最高達151.98元，尾市在敗局已定的情況下，空方主力機構置市場交易規則於不顧，無足夠保證金又超限量開巨額空倉，用上千萬口空單在148.00元關口封頂砸盤，最大一筆達到400萬口，327合約價格被迅速打低，以147.50元報收。如照此價位結算，在150元以上做多者都將血本無歸。
事後調查表明，事件的直接責任者上海萬國證券公司，由於違規聯手操作，擅自超限額持倉，僅“327”品種的持倉量就超過交易所為其核定的全部品種最高額的一倍多。在市場異常波動、價格不斷上揚的巨大壓力下，公司主要負責人明知嚴重違反交易規則，為扭轉公司巨額虧損，做出了大量拋空單打壓價格的決策，造成了市場的極大混亂。
監察部、證監會聯合調查組定性結論是：這是一起在國債期貨市場發展過快，交易所監管不嚴和風險控製滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）股份有限公司等少數交易大戶蓄意違規、操縱市場、扭曲價格、嚴重擾亂市場秩序引起的國債期貨風波。
“327”風波受到了嚴厲的查處。然而上證所屢次發生的國債期貨風波向人們顯示的是更深層的問題：怎樣有效控製市場風險？怎樣約束機構大戶？我國究竟具備不具備開展國債期貨交易的條件？
（四）風險管理
公平而論，上證所從製度上並非不重視期市風險控製。1994年9月中旬，上海期市風波驟起，多空雙方圍繞1992年國債各合約爭奪激烈，成交破百億元大關，其中314合約持倉合約已達70多萬口，按麵值計算達160億元，而實際該券流通量僅50億元左右。為此，上證所於9月20日發出關於加強風險管理的緊急通知，對持倉數額及保證金比例作出重要規定。
通知強調會員公司須嚴格執行上證所核定的最高持倉限額，原來核定持倉限額的會員公司，持倉合約累計不得超過20萬口；客戶在單一品種上持倉合約超過1萬口須向上證所備案，在單品種上持倉合約累計不得超過5萬口。
通知尤其對進入交收月份的期貨合約品種進行了特別規定：持倉合約在交收月份的第10個交易日時，不得超過最高限額的50%，在最後第5個交易日時，不得超過25%；進入交收月份的第11個交易日起，保證金從2.5%提高至5%，從最後第5個交易日開始，則提高至50%。
隨後不久，追加保證金製度又作了更嚴格的規定。這是我國債券期貨交易風險管理的最早嚐試之一。
回購市場
債券回購交易是指買賣雙方在債券現貨成交（初始交易）的同時，約定於未來一既定的日期以既定的價格實行反向成交的交易形式。①（①證券回購的本意是指證券發行者從市場購回自己已發行出去的證券。把非發行人買回自己賣出的債券稱之為回購，可視為“回購”概念的擴展。事實上，占美國公開市場業務的90%的國債回購，也不是發行人（財政部）進行的，而是代理發行人（央行）進行的，而央行從事公開市場業務卻並不是以財政部的代理人身份進行的。）債券回購作為一種證券資產營運方式，對回購業務的融資方而言具有資產形態變換的性質，對融券方則是一種債券抵押貸款方式。
我國在1989年已出現回購交易，1993年後國債回購市場快速發展起來，現已成為一批證券交易場所的主要的交易品種。1994年全國國債回購交易量逾3200億元（單邊交易量），約占債市交易總額12.4%，其中武漢證交中心1500億元，STAQ係統900億元，天津證交中心619億元，上證所63億元，深證所12.62億。滬深證交所回購交易起步晚，但1995年發展迅速，上海市場還大有後來居上之意。債券回購市場的形成與發展，推動了資金市場的發展，促進了資金的互濟餘缺，而回購收益率水平的上下波動，則日益成為判斷市場資金供求關係、利率成本變化動向等的重要參數。
1995年8月初，針對回購市場出現的問題及龐大而混亂的場外交易，銀行、財政、證券三家聯合發出通知，規定：(1)凡未經國務院和中國人民銀行批準的證券交易場所和融資中心，不得開辦證券回購業務，禁止在國家批準的證交場所之外私下從事證券回購業務；(2)非金融機構、個人以及不具有法人資格的金融機構，一律不得直接參與證券回購業務；(3)回購資金不得用於固定資產投資，不得用於期貨市場投資和股本投資，不得以貸款、拆借等任何名義用於企業；(4)回購券種隻能是國庫券和經中國人民銀行批準發行的金融債券，回購期限最長不得超過一年；(5)回購方必須有百分之百的屬於自己所有的國庫券和金融券，並將其集中於指定的證券登記托管機構保管，代保管單隻能由該機構出具，等等。
上海、深圳兩證交所上市回購品種均為不分券種、統一按麵值計算持券量的標準化國債回購交易品種。品種類型有R003(3天國債回購)、R014（14天國債回購）、R028、R091、R182等。場內回購競價交易方法為：由交易雙方按回購業務每百元資金應收（付）的年收益率報價（可省略百分號），融資方申報方向為“買入”，融券方為“賣出”，上證所以麵值10萬元的標準券國債為最小交易單位（深證所為1萬元，每張標準券國債麵值均為100元）。清算和購回業務實行“一次成交，兩次清算”的辦法，在成交當日，對雙方進行融券成本的清算，其成本價統一按標準券麵值計算，雙方據此結算當日融資融券應收（付）的款項與應付（收）的抵押國債數量；在到期購回時，則由交易所根據成交時的收益率計算出購回價。計算公式為：
購回價=100元+收益率×100元×（回購天數÷365）。
2·3股票的流通市場
初生期(1986年9月～1991年9月)
1986年9月，社會主義中國最早的股票流通市場——由中國工商銀行上海信托投資公司在上海設立的“靜安證券交易櫃台”開張營運，掛牌交易的上海延中實業有限公司和飛樂音響公司的股票，不到一個月成交5000多股，金額30餘萬元。然而新生的股票市場是在冷清淒涼中度過最初的歲月的。當時上海先後有近十家金融機構開辦了證券交易櫃台，獲準上市的7隻股票股本金額一共才5000萬元左右，1987年總換手率僅7%，股價低價徘徊，麵額為50元的“延中實業”，最低價曾達到44元。
1990年5月開始，受後起而先熱的深圳股市刺激，加上7月前後上海8億多到期國庫券的內在動力等因素，上海股市價格悄悄上揚，並迅速進入高潮，以致管理部門不得不掛出“漲停板”，7月靜安指數突破200點，9月達到300點。深圳、上海遙相呼應、熱鬧非凡。然而1990年11月下旬開始，深圳掛牌的5家股票先後無一例外地反轉暴跌，股票從瘋狂搶購轉眼變得無人問津，各交易點日均不到一筆交易，黑市100多元購進的一股“深發展”，隻值15元了。1990年12月，當深圳證交所和上海證交所各自敲響第一聲開市銅鑼時，深證所承接的是一個瀕於崩盤的低迷市道；上證所行情短暫走高後亦進入約兩個半月的盤下過程。
從上海靜安櫃台開業到1991年9月6日深證指數跌進45.66點的曆史最低點為止，中國股市走完了他的初生期。在這一時期，中國股票二級市場從無到有；一批股票投資人經受了從無知、瘋狂到清醒的洗禮；而證交場所則從分散到集中，一步跨入現代世界。但是這還隻是一個袖珍股市，上證所僅7隻股票、2.9億元的股本、13億元的市價總值、25家會員和3萬人的投資隊伍；深圳股市5隻股票1990年全年交易額隻有17.6億元。
資金擴容期（1991年9月～1993年2月）
初生期後，我國股市即進入了一個高速成長期，這個時期又分為前後相聯的兩個時期，即資金擴容期和股票擴容期。在資金擴容期，市場資金規模的擴大遠快於市場股票規模的擴大，各種股票價格漲跌有序，個股比價價差較小，行情走勢技術性強，股指易創新高，股票平均市盈率遠高於標準市盈率。
1991年9月7日後，深滬股市同時進入一輪大多頭行情，滬市自上證所於1991年7月15日發布第一個上證股價指數（收盤為133.14點）以來，一直處於緩慢上升勢態。其時股市人氣如同炎熱天氣一樣不斷升溫，一些小盤熱門股無人願拋，價格直線上升，但受漲停板製度限製，股票隻能按每日最多1%的幅度上漲。1992年2月18日，延中實業、飛樂股份兩個大盤股取消漲跌停限幅和流量控製（指每一股票日累計成交量不足其流通股本的3‰時，取前一交易日的收盤價為當日的收盤價，以此來限製股票的空漲，結果因無人拋售，大盤股價格限人死市），放開當日，股價即比上日上漲542%；4月13日全部取消流量控製，5月21日全部取消漲跌停板限製，21日上證指數從前收盤的616.99點猛竄到1266.49點，一天之內上升了105.27%，第三天更創下了1421.57點的新高。與此同時，深市則一步步均勻地上漲並在5月26日創下了312.21點的曆史記錄（深證所在1991年6月8日已取消漲跌停板）。在這一輪多頭行情的頂點，深市日成交量比1991年9月初增長了約11倍，日成交金額增長了約79倍，而股票則從5隻增加到15隻，僅增加了兩倍；同期滬市日成交量增長了約9倍，日成交金額增長了約66倍，而股票則從7隻增加到13隻，僅增加了0.86倍。中國股市資金擴容首戰大捷。
大量資金湧入市場，使股價升漲畸高，技術性調整不可避免。從1992年5月到1992年11月，市場按十分技術化的走勢進行了為期約半年的大調整，滬市率先在11月17日跌到穀底：393.52點，深市也在11月23日見底164.80點。空頭市場兩端，成交量滬市增加約0.13倍，深市減少了約16%；成交金額則分別減少到32%左右和42%左右。價跌量減是股價變動的規則之一，但成交金額水平的下限仍保持在如此高的水平上以及與之相應的市場平均市盈率仍遠高於標準市盈率水平，表明市場資金擴容已獲得了鞏固的基礎。這一基礎來自深、滬兩地股市向全國的擴張，1992年上證所吸收異地新會員達123家，會員總數達171家，分布遍及全國26個省、市、自治區。交易網絡的全國化為深、滬股市奠定了全國性的資金基礎。正是在這一基礎上，配合以市場技術走勢的內在動力，中國股市從1992年11月到1993年2月又走出了一輪熱烈的多頭行情。
1993年2月15日上證收盤指數再創曆史新高，達1536.82點；2月22日深市也刷新曆史紀錄，達359.64點。與此高潮對應，上海2月15日前五個交易日成交總金額達70.71億元，是1992年5月24日多頭行情頂峰後的五個高峰交易日總成交金額15.28億元的4.63倍；同期上市流通的A股股票共36隻，僅為前一高峰期的2.77倍。深證所1993年2月份日平均成交金額達9.2億元，兩次高峰期成交金額的增長倍數亦遠遠超出了股票的增長倍數。深滬股市在又一輪強勁的多頭行情中，走完了其資金擴容的曆史階段。上海股市日成交金額14個億，深圳股市9個億，在以後的數年中，曾一直是市場中頗有份量的成交規模。