穩定股息分配形式是指公司每年都提供固定的或按某一比例穩定增加的現金股利。穩定股息形式不僅向股東提供了實在的回報,而且公司以其優良的回報能力向投資人傳播了公司前景美好的信息,從而有利於改善公司股票的市場形象。
競爭性流通市場中的股票獲取股息的形式是通過證券增值過程而不是通過派息過程實現的。在派息消息公布前後,由搶權競價所推動的股票價格的上漲事實上已消化了現金股利,而實際派發的現金股利額則等於因除權而失去的證券價格差額。因而對股東來說實際派息就隻是一部分資本價值轉化為現金而已。
市場性資本增值
有一種觀點認為,證券市場上的盈利,隻不過是輸者口袋中的錢轉到了贏者口袋裏。而且,由於市場交易中收取的稅費和手續費,輸錢的概率必然大於贏錢的概率。從證券投資收入來源的角度看,上述觀點僅僅在隻存在市場性或投機性資本增值和貶值的情況下才是正確的。
證券市場由於利好消息刺激、主力機構操作或市場自身的周期變化等原因而被注入資金,從而推動證券價格上揚,這種因資金注入而導致的證券的升值,形成投資人的產生於流通過程的差價收入。導致投機性資本增值的原始動力來自投資人對股票等證券在下一期能以較高價格賣出的短期信念。有學者把它稱之為受投機幻覺支配的行為,這種投機行為有時可以達到極為強烈的地步。在英國“南海泡沫”事件中丟了一大筆錢的大物理學家牛頓曾感歎道:“我能計算重體的作用力和反作用力,但無法計算人們的瘋狂程度。”然而,由投機幻覺製造的投機機會卻是客觀的,“投機幻覺遲早是要破滅的,但是不利用這一幻覺似乎又是愚蠢的。”①(①參見斯坦利·費希爾等著的《經濟學》,中國財政經濟出版社中譯本,上冊,第693-698頁。)
美國經濟學家加爾布雷斯在其《世界金融投機曆史的簡要回顧》一書中指出:投機狂潮是由那些來自投機者為判斷致富形勢而產生的願望來保護和支持的。今天買進,明天便值更高的價錢,這一增長和前景吸引新買主;新買主確信更大的增值,這樣更多的人被吸引,更多的買進,增值繼續。投機業就是這樣建立在其自身提供動力的基礎之上的。加爾布雷斯把投機者分為兩類,一類人對新的增長局勢充滿希望,“所有的人在他們最為興奮的時刻,都是最易輕信的”(沃爾特·巴吉荷特語);另一類人數量較少,他們領悟或自信領悟了當時的投機狀況,他們掀起投機高潮,並自信他們的特殊才智使他們能在投機事業到達巔峰之時抽身而退。
投機性的資本增值總是伴隨著一個相反的過程:投機性的資本貶值。在投機過程中,許多人都製定了緊急脫身計劃或止虧點,這使得市場價格的下跌比上升來得更急烈。因此,隻有那些帳麵差價尚未被價格下跌抹掉而及時獲利了結的人才會真正獲得投機性資本增值的收入。
公司性資本增值
假設市場不存在任何投機屬性,從而不存在任何泡沫成份,隨著時間的推移,股票、債券等證券的價值也會增加。債券的價值直接等於其麵值加上現期可折算的利息;股票(包括在交易所上市的基金證券等)的價值則可參考基本價值還原模型進行估算。該模型實質上就是常用的收益現值法或現金流量貼現法,因而是一種把未來各期收益(盈利)折現並加總的估價方法。其計算公式為:
由於股票收益增長率是不確定的,同時股利分配有現金股利、紅股或直接留存公積金等形式,而後兩種形式已屬於再投資行為,這些都給收益現值法的應用帶來了困難,因此,利用現值法估算股票基本價值,一種最簡單,可能也是最確切的方法就是取最近數年公司每股淨利潤的年平均值為D1,取同期銀行利率為r,用方程1.4-3進行逐年滾動式的估算。
依據盈利能力反推出來的股票基本價值是一種虛擬資本,是企業盈利能力的價值化和資本化。但該方式直接反映了來源於股份公司而不是市場炒作的股票投資回報水平,因而是用以衡量股票內在價值從而股票長期投資價值的實在的最重要的指標。
股票的內在的基本價值也可以直接由每股淨資產來衡量。撇開企業資產評估中的誤差不論,股票的淨資產反映股票的實有價值,是一種實有資本。實有資本的大小是股票盈利能力的基礎之一,因而也是一個判斷股票長期投資價值的重要指標。
由淨資產決定的基本價值反映公司提供長期回報的潛在能力,公司能在多大程度上把這種能力轉變為現實的回報,卻是不確定的;相反,由贏利能力估算的基本價值,對每一較近時期(年度)來說,能夠反映較為現實的回報,但對於較長時期來說,它的有效性就難以確定了。因此,較為切貼實際的股票基本價值的評價應當是股票作為虛擬資本與股票所代表的實有資本的綜合評估,可考慮的一種方法就是以經驗的方式用每股淨資產的大小去調校股票的虛擬資本值。
股票基本價值的積累方式有兩種:其一是股票總數不變,每股淨資產和每股淨利潤增加,從而使每股股票的基本價值增加;其二是通過送紅股和公積金轉增股本分攤增長的淨資產和淨利潤,從而使增長的基本價值不是通過每股基本價值的增加,而是通過股票總數的增加而表現出來的。後一種情況是股票價格維持在一個較低的水平而股價指數卻不斷提高這種格局形成的原因。
以股票基本價值增長為基礎的資本增值是長期投資人盈利的基本源泉。選擇恰當的入市時機,即選擇股價水平接近其基本價值水平的時機入市,是贏得投資性資本增值收入的重要條件。在股票市場泡沫成份為零的假設下,股票市場任何時點上的投資都將成為有效的長期投資,並可望大多數企業能給投資人以或多或少的回報。
送配股的意義
派送紅股和配售新股是現階段我國股市常見的兩種股東權益。派送紅股是公司年末盈餘分配的一種形式,配售新股則是公司增資擴股的一種方式。
在充分競爭的有效市場中,派送紅股並不是投資人分享公司盈利的形式。投資人的收入是通過股票增值,即股票價格上漲而獲得的。公司盈餘的分配也是通過股票增值來實現的。股票盈餘性增值過程(包括相反的貶值過程)主要集中在三個時期:年度盈利預測公布時期(5月份前後)、公司中期報告(7、8月份公布)和年度報告(4月底為截止日)公布前後。隨著公司盈利預測或完成情況的變動,公司股票的內在價值將隨之變化,一部分股票的基本價值提高了,這將導致投資人搶權競價過程,從而推動股票價格上升到一個新的平衡點。在價格上升前及時購入股票的投資人事實上已分享了本年度盈餘所新增的股東權益。這在一方麵說明了為什麼購買股票就是購買公司的未來。
由於新增股東權益在搶權競價過程已被分配完畢,因而年終的紅股派送就僅僅隻是一種持股形式的變換過程,即較少的股票和較高的股票價值通過送股和除權變成較多的股票和較低的股票價值。這一變換過程本身不會給股東帶來任何收入。
雖然派送紅股隻是一輪資本增值過程的終結形態,但這並不意味著分紅過程與股東利益毫不相幹。在分紅消息發布後可能形成“搶權”競價,在分紅過程完成後可能形成“填權”行情。但這兩種導致股價上升並給股東帶來收益機會的過程均與股東權益無關。“搶權”是搶紅股分配權,之所以被搶,多為除權後新的低價位為短線投機者提供了新的想象空間和炒作空間;“填權”則是填除權後的低價位空間,其動力也同樣在於主力炒作和大眾對價格空間的想象。因此,分紅派股有可能作為一種利好消息刺激一輪投機性上升行情,當其與業績報告公布同期進行時,便會成為所謂業績浪的重要的推進力量。
在缺少競爭、流通性很差的市場中,由於資本增值得不到有效實現,分紅派現(即送紅股和派發現金股息)以及隨後的填權價格就會替代資本增值機製而成為名符其實的新增股東權益的分配過程。市場流通性和競爭性越差,這種替代功能就越強。
配售股票是股份公司麵向股東的籌資行為。在這個意義上,它不是證券投資收入來源的一種形式。但配股在下述意義上屬於股東權益:(1)當配股價低於淨資產時,它會導致公司股東權益的重新分配,即正股的每股淨資產將降低,新股的每股淨資產將高於配股價(中國證監會規定配股價不得低於配股前每股淨資產,這就會形成相反的過程:配股權益向正股轉移)。
(2)如果配股資本金投資後能提高總股本的盈利水平,新股本身也會形成額外的投資性資本增值。
(3)由配股除權效應導致的股票市場價值由正股向新股的轉移。由於配股價必然低於股票的市場價格,因而,配股除權後的股票的市場價格水平必然低於除權前正股的價格水平但又高於新股的配股價格,因而新股從正股獲得了轉移利益。
以上三種配股權益,第(2)種屬於新增收入的來源,但有相當多的配股活動無法做到這一點;第(1)和(3)種僅僅隻是股東已有權益的再分配,它不會給股東帶來收入,相反,如果放棄配股權,則會因正股的市場價值轉移而使老股東蒙受損失。因而配股行為會對股東形成一種逼迫效應,為了避免虧損,股東或者不得不及早將股票脫手,或者不得不全額認購配股,或者就得在市場上力爭將手中的認股權證賣一個好價錢。
配股行為也和送股行為一樣,可能形成搶權競價過程和填權競價過程,其原因同樣也是因為除權所帶來的較低價位為炒作投機提供了概念空間。另一方麵配股和送股,即使不改變配送股前的每股淨利潤水平,亦會因股票流通盤子的增大而削弱股票投機性資本增值的能力,在股票的市盈率偏高的情況下,還有可能導致股票(包括配、送股在內)價格總額的絕對下降。