對賭協議是企業管理者與PE投資機構簽訂的正式投資協議中的核心條款。對賭的標的通常是企業未來的經營業績，賭注則是轉讓資金或者調整股權比例。也就是說，在合同中約定如果企業未來經營業績達到約定目標，則PE投資機構向企業轉讓部分資金或股權；反之，則由企業向PE投資機構轉讓部分資金或者股權。
永樂電器的對賭協議
2005年年初，摩根斯坦利（俗稱“大摩”）和鼎暉聯合投資5000萬美元，認購上海永樂家用電器少數股權，股權比例設計為27.31%。
在雙方簽訂的對賭協議中約定如下：“如果永樂家用電器至2007年（可延至2009年）淨利潤高於7.5億元，外方向中方轉讓4697.38萬股；如果淨利潤不高於6.75億元，則中方向外方轉讓4697.38萬股；如果淨利潤不高於6億元，中方將向外方轉讓9394.76萬股……”
在這個案例中，我們可以清楚地看到對賭協議的主要特點，即對賭的標的物是企業未來的經營業績，“賭注”是轉讓一定的股份數量。
在這個條款中，我們還可以看到，一般約定的內容都不是一個固定數值，而是一個區間。如，案例中實現業績的時間為2007～2009年（有２年的寬限期），實現的淨利潤為6.75億～7.5億元之間，也就是在此區間，不發生股權轉讓。
2. 對賭協議的目的
對賭協議是一種對企業管理者既激勵又約束的機製。簽訂對賭協議的主要目的有兩個：一是降低投資風險、保護投資者利益；二是激勵企業管理層。
在進行投資決策時，企業與PE投資機構存在明顯的信息不對稱。PE投資機構對於企業的估值主要是依賴企業單方麵提供的資料，即使在做了詳盡的盡職調查之後，企業管理層在企業未來的經營業績方麵，仍占有信息和控製優勢。
在PE投資機構投資前，為了獲得更高的估值，促成投資協議的簽訂，企業有可能會誇大自己未來能夠實現的經營目標，而在投資之後，企業則有可能將資金隨意處置，不努力經營，甚至轉移經營利潤，損害投資者利益，所以，為了保護自己投入的資金不至於承受過高的風險，也為了使企業拿到錢之後仍能努力經營，PE投資機構通常會通過簽訂對賭協議條款，給自己建立一道安全底線。
當然，這種機製的設置不僅給PE投資機構單方麵帶來好處，也是對企業管理者的一種正麵激勵。如果企業管理者能夠實現約定的目標，則可以從PE投資基金手中獲取一定的資金或者一定比例的股權。
3. 對賭協議的利弊分析
對PE投資機構來說，采用對賭協議的好處在於:
第一，有效解決委托代理問題。
相對於外部投資者來說，企業家對企業的經營和未來發展具有更強的優勢地位，這種信息的不對稱不可避免地存在著委托代理問題。如，企業管理層在引入投資時過於樂觀地估計企業的未來發展，或者為了取得投資刻意誇大企業未來的發展前景。對賭協議的簽訂可以有效解決這一問題，適當控製被投資企業管理層“逆向選擇”的動機，促使投資者和管理者“同心同德”。
第二，激勵和懲罰企業管理層。
如果企業管理層勤奮工作，使企業達到或超過約定的經營指標，達到對賭協議中約定的條件，那麼管理層就可以獲得相應的利益；反之，當企業沒有達到約定的經營指標時，投資方則以優惠的價格收購管理層所持有的股權，來彌補自己的投資損失。
即使對賭協議有上述兩個優點，但也存在一定的缺陷：它的簽訂需要花費企業與PE投資機構大量的談判時間與精力，延緩了企業的融資速度，而且不適當的對賭協議條款也可能過分加重企業管理層的壓力與負擔，從而導致對企業家的負麵激勵。
二、對賭協議的關鍵要素
設計對賭協議條款的內容時，關鍵要素有兩個：一個是約定實現的業績；另一個是付出的代價。
1. 約定實現的業績
反映企業未來的經營業績的指標可以有多種形式，但大部分都是財務性的指標，如銷售額、淨利潤、利潤率、增長率等；當然，也可以采用一些非財務性的指標進行約束，如上市期限、首次公開發行股票的價格等。
2. 付出的代價
付出的代價也可以表現為多種形式，比如，付出的股權數量或持股比例，一定數量的現金，以及對企業的控製權。特殊情況下，也可以把企業管理層自身的財產作為“賭注”。
“太子奶”對賭失利慘敗出局
2007年，高盛、摩根斯坦利、英聯三家投資機構與太子奶集團簽訂協議，注資7300萬美元。在投資協議中設計的對賭協議條款如下：“在注資後的前三年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可降低對方股權；如果完不成30%的增長，總裁李途純將會失去控股權。”
2008年，“三鹿事件”與金融危機愈演愈烈，“太子奶”因為過度擴張導致資金鏈斷裂，公司大規模裁員，關閉多處連鎖店，各地經銷商集體逼債。2008年11月21日，高盛等三家機構受讓李途純持有的“太子奶”全部股權，李途純黯然出局。
“太子奶”的失敗之處在於它過高地估計了未來發展的形勢，沒有預計到來自企業內外的各種風險，最終以慘敗收場。對賭成功，並不是用來判斷投資成功的標準。PE投資機構與企業是“一榮俱榮，一損俱損”的。高盛等三家機構雖然獲得了李途純的全部投權，但它們的投資卻是失敗的。