第9章 資產管理，是科學也是藝術
什麼是資產結構呢？如果從企業的角度來說，就是流動資產和非流動資產的問題了。非流動資產資金多，流動資產資金少，那是生產出來的商品會很多，但流動性就差了。相反流動資產太多，可能會導致資金閑置。
積極型和防守型，你是什麼類型
在生活中，保守型的人通常都是把錢存在銀行裏。你跟他說：“哥們兒，把錢拿出來買股票、炒期貨吧！”他肯定不會同意。不過，也有例外，如果你說“買房子吧”，他可能會考慮一下。保守型的投資者通常都把現金看得很重要，寧可貶值，也不進行任何一項風險投資，哪怕風險很小也不行。他們要隨時以防萬一，隨時應對可能出現的各種意外情況。
還有一類人，他的口頭禪就是“資金短缺啊”。平時連找他吃飯都很困難，但他參與的項目卻很多，一天到晚忙忙碌碌。他幾乎將所有的錢都投到生意中去，以至於一有意外狀況來臨，就會出現資金短缺的窘境。
企業的日常運營也和我們的生活大同小異。它們的資產主要分為流動資產和非流動資產兩大類。比較保守的企業，它們的流動資產相對來說很高。銀行說你還債吧，它立刻能還上。供貨商說你還債吧，它也能立刻就還上。但同樣一塊蛋糕分為兩塊，一塊大，另一塊必然就小。所以，它們的非流動資產相對就小。
企業生產靠的是什麼？靠流動資產嗎？需要靠設備和生產流水線。這些少，那產量就會變小，企業的發展就會受到影響。不過，非流動資產占優的優點也是很明顯的。當經濟環境惡化時，保守型企業會事先預留出大部分的流動資產，以策萬全。
而發展、發展、再發展則是激進型企業的標簽。激進型企業多半都正處於成長期，幾乎將所有流動資金都投入到擴大生產中。此類企業的優點是給它一些時間發展潛力，它可能會為你帶來驚喜，缺點則是時刻收到資金鏈斷裂的威脅。如果陷入無限擴張的怪圈，企業就會失去發展活力，甚至破產。
了解了保守型和激進型企業的特色，作為投資者的我們在投資之前最好能清楚地了解到自己想要介入的企業目前正處於什麼環境下，是該發展還是應該固守。如果經過分析，你發現企業的發展有一定的問題，那就需要再考察另一家企業了。
另外，我們做分析講究的是量化，憑感覺拍腦袋做決定是非常不科學的。那流動資產和總資產之間有沒有適當的量化呢？
對於傳統行業來說，流動資產占總資產的比率在30%~60%之間，而批發商這類企業要更高一些。當然，還有一些隱性的因素。如果這家企業的領導層的平均年紀低一些，那無論屬於什麼行業，他們都可能會做出一些激進的決策來，會更有活力。而領導層的平均年齡偏高的話，那做決策的時候，更可能會保守穩健一些。這種現象在家族企業中常見，特別是新老兩代交接的時候，這種情況會更加明顯。
如果一家企業的流動資產一年比一年少，我們就要注意了，變現能力差了，風險越來越高了。如果不能在短期內解決，最好減少對其股票的持有量。
股東權益比率：一塊蛋糕你占多少
對於資產結構的分析，首先要看的就是總資產中淨資產有多少，負債有多少。這點很重要。有人說，我有100元的總資產，你來投資吧。這時，我們不能光看總資產。如果這100元裏隻有1元錢是他自己的，其他都是借來的，那麼這還能投資嗎？恐怕風險要比獲益的可能性大多了。所以，對於企業來說，明確自己有多少淨資產才是當務之急。
淨資產就是所有者權益。我們分別用淨資產和負債總額除以總資產，得出來的比率就是股東權益比率和資產負債比率，二者這兩種比率相加得出的和就是100%。如果不是100%，那一定是出了問題。我們還是拿之前提到的企業來做一個對比。表9.1、圖9.1和圖9.2為白雲機場和上海機場的總資產與股東權益比率數據。
從總資產的折線對比圖來看，上海機場的起點比白雲機場高，畢竟上海機場是老牌的機場。如果我們將2000年到2011年12年間按平均增長率來計算，白雲機場總資產平均年增長率為20.13%，而上海機場隻有7.84%。如果從這個角度看，貌似白雲機場發展的要比上海機場更快一些。不過，這並不是事情的全部，我們還需要另外一組數據的對比——股東權益比率的比較。
單位：年
圖9.2白雲機場和上海機場股東權益比率折線對比圖
注：以2000年為第1年。
圖9.2這張圖就暗藏玄機了。雖然從總資產方麵，白雲機場比上海機場增長得更多，但是不是有可能白雲機場借的錢比上海機場更多呢？經過12年的經營，伴隨著12年總資產不斷的上漲，上海機場的股東權益由56.94%做到了81.87％。也就是說，2000年的時候，上海機場的淨資產為435622.5萬元，到了2011年淨資產為1549067.4萬元，年平均上漲為11.15%。仔細算一下白雲機場也不弱，淨資產年平均增長為18%。
因為機場類企業涉及人們日常的出行，而且隨著生活水平的不斷提高，乘飛機出行的人越來越多，所以我們在分析企業的時候，萬不可隻看它的總資產增加得有多快，一定要把本質的東西找出來，看淨資產的增幅到底有多快。如果總資產不斷增加，而淨資產卻不斷減少，那企業一定是借了很多錢，並且越借越多，風險也就越來越高。
雖然白雲機場的淨資產年平均增幅也不弱於上海機場，但它的股東權益比率還是沒有上海機場高。這就意味著，白雲機場比上海機場擔負著更大比例的負債。
如果你是白雲機場的債權人的話，這個企業大部分的經營資產都是借你的錢來運作，那麼大部分的風險就是由你來承擔了。對你來說是好還是壞呢？你借給他錢，當然希望你的風險越小越好。所以，從債權人的角度來看，企業的負債比率越小越好，股東權益越高越好。
如果你是白雲機場的股東呢？你的錢和債權人的錢都在裏麵呢，所以風險是一樣的。公司借錢，如果賺的錢能夠還得上利息，並且還能賺更多，這是最好的結果。但如果借錢經營的結果不如預期，還得從自有利潤中扣除一部分來付利息，那就得不償失了。所以站在股東的立場上有兩種觀點：若借錢能賺更多的錢，超過付利息的錢，負債比例適當放大當然最好；果經營效果不好，還要負擔更多的利息，那負債比例越小越好。
產權比率：欠的多還是有的多
說到產權，顧名思義，就是屬於我們自己的東西。可是，這種說法好像也不是絕對的。有時候，就連我們自己也不清楚這東西到底是誰的。
舉個簡單的例子。比如，我有100元現金，還有一台價值2000元的筆記本電腦，但同時還欠著20000元的外債。那麼這100元現金和筆記本電腦的產權還是我的嗎？應該是的，100元還在我身上揣著，筆記本電腦也一直在用著；好像又不是的，因為就算加上二者，我還欠別人17900元。那這100元現金和筆記本電腦到底還屬不屬於我呢？也正因為有這樣的顧慮，所以我們在解決產權問題之前有必要先講一下負債的問題。
其中，長期借款和流動負債不同，它有歸還的日期，並且時間都很長。所以，長期貸款通常用於資本性投資、買設備或是生產線等。因為這些東西與當期攤銷的收益性投資不同，是長期攤銷的，到期的時候，錢也賺得差不多了。遺憾的是，長期貸款最怕遇到不景氣的經濟。一旦趕上了這樣的經濟周期，再加上還款期已至，今年必須歸還，但這段時間內，還沒賺到錢，那企業就基本上麵臨著倒閉清算的命運了。所以，企業一定要計算長期貸款在總資產中所占的比率。
【公式說】長期負債比率＝長期貸款/總資產
長期負債如果沒問題的話，再看負債總額。用負債總額除以淨資產就是產權比率了，就知道這些東西到底有多少是我的。一塊蛋糕分為所有者權益和負債，所有者權益就是我的，負債就是別人的。將二者相除，得出的結果就是產權比率，就能看出是別人在企業資產中的占比多，還是自己的占得多。
這個產權比率究竟有什麼用呢？通過它，我們至少能清楚企業的還債能力。如果所有者權益占比較大的話，企業還債就會變得容易些。其實，清楚還債能力還是次要的，最重要的是要看企業的財務結構是否健康。
負債和所有者權益都是投入到這個企業的錢，都是企業的資金來源，我們在現金流量表的“錢從哪裏來”中說過這個問題。如果別人占的多，那麼企業的資金來源肯定大部分來自借款；如果是自己占的多，那企業的主要資金來源就是投資者。二者之間的差別不言自明。產權比率越低，說明別人占的越少，我占的越多。這樣一來，有兩個好處：第一，償債能力更高，企業更安全。第二，適當的負債比例可以利用負債財務杠杆，經營好的話，增加企業的利潤。
當然，還有例外的情況。如果遇到惡性通脹的情況呢？借的錢數額是固定的，借100元就要還100元，但100元原來能買一袋大米，現在隻能買半袋了。換句話說，就是購買力下降了。但購買力下降並不影響還債，我借多少還多少。所以，在通脹率很高的情況下，借別人的錢，債權人就要承擔更多的風險和損失。
我們常說風險和收益是成正比的。按照“正確的時間做正確的事”的原則，經濟繁榮的時候，也是通脹率高的時候，適當的提高負債比例，產權比率增高，這樣的結構被稱為高風險、高收益的資產結構。相反，經濟蕭條的時候，通脹率也低，再借錢就不劃算了，可能你今天借的錢能買一袋大米，第二天就能買兩袋了，購買力升高。賺錢就很難了，但還是本著借多少還多少的原則，平時賺一塊錢的力氣，這次得用兩元錢的力氣來償還了。這是低風險、低收益的資產結構。
其實，正常情況下的產權比率也有一個標準，就是1.2。當負債的總額接近企業所有者權益1.2倍的時候，我們就應該警惕負債過高了。還是來看實例，表9.2為山西汾酒和老白幹酒產權比率數據。
山西汾酒在2009年以前產權比率一直處於50%以下，說明它在此之前一直是低風險、低收益的資產結構。從2010年以後，這條曲線迅速抬頭，進入了高風險、高收益的資產結構中。
另外，從表9.2中，我們也能看出資產結構的轉變。2009年以前，淨利潤的增長都在1億元左右，而2011年的淨利潤卻比2010年一下子增長了2.9億，翻了2倍。不過，這時我們也需要注意，雖然產權比率變高，有了高收益，但同時也伴隨著高風險。山西汾酒在逐漸逼近1.2的臨界值。
再看老白幹酒。我們不止一次在利潤表中見到過它的淨利潤和毛利潤。它的產權比率中有2003年到2005年這三年中，處於臨界點以下，其他時間都在100%以上。雖然從數字上來看，它也是高收益、高風險的資產結構，但從它的利潤表中，我們好像隻看到風險而沒看到多大的利潤。盡管產權比率最高時達到了200%左右，但它的總資產分成三份，有一份是自己的，其他兩份都是借的，風險太高了。
這時，你可能還會有一個疑問：所有者權益比率和資產負債率有什麼區別呀？雖然分母不同，但隻要稍微會一點數學知識，就可以通過一組比率公式算出產權比率來呀。再去分別算它們有什麼意義呢？誠然，在償債能力問題上，資產負債率和產權比率起到的作用是相同的，但二者的側重點並不相同。前者側重分析債務償付的安全性，而後者更多地在關注財務結構的穩健程度以及用自有資金償還債務的風險承受能力有多大。所以，產權比率比資產負債率顯得更直觀一些。
有息負債：有負債先還誰
繼續說負債的問題。上一節的開頭說到了長期負債的問題，而對於長期負債來說，我們有更詳細的公式可以解釋它們。
【公式說】
長期負債比率=長期負債/總資產
資本總額比率=長期負債/（長期負債+股東權益總額）
流動負債占總負債比率=流動負債/負債總額
由於涉及“長期負債比率”的公式在上一節已經進行了詳細講解，現在我們集中精力講解後兩個公式。先來說“資本總額比率”。
由於股東所出的股本是不能直接抽回的，所以基本上屬於永久性長期投資。而另一項長期借款在時間上也可以理解為別人對自己的長期投資。所以長期加長期，一個長期是負債，一個長期是自有資金。那就看看負債的長期投資占所有長期投資總額的比率是多少。
不要小看這個比率，在財務報表分析界，這是對於負債比率分析最有價值的一種方法。更有意思的是，盡管這個比率意義非凡，卻難有統一的標準。比率越低，說明他人在自己的長期投資中所占的比率很小，還債的壓力就越小，反之壓力就越大。不過，非要給它加一個量化值的話，通常認為35%是一個臨界點。大於35%，長期負債的還款壓力就大；小於35%，基本上處於可以接受的限度之內。
說完了“資本總額比率”，再來看一下“流動比率”。負債通常情況下可以分為流動負債和非流動負債兩類。其中流動負債是有還款壓力的，短期內或當期內必須要歸還。而長期負債卻是可以在很長時間之後再償還，短期內沒有壓力。這個比率越高，短期內的財務狀況就越艱難。當然，並不是說流動負債越少越好，而長期負債越多越好。
現在問題來了，不論哪種負債，終歸是負債。那麼企業盈利之後，先還誰再換誰呢？這也是個學問。為什麼還債還有先後之分呢？當然有，有些負債是要利息的，而有些負債是不要利息的，要還就先還要利息的。
在企業中，利息是算作財務費用的。在收入不變的情況下，費用越高，利潤越少。所以企業要還債，最好也是先還有息貸款。關於這一點，我們也有一個公式來計算它。
【公式說】有息負債比率＝（短期貸款＋一年內到期的長期負債＋長期借款＋應付債券＋長期應付款）/股東權益總額
無息負債不會再增加企業的負債了，有息負債則會在不動聲色中增加企業的負債。當有息負債比率達到1時，警戒線就到了。如果比率高於1，那麼全部淨資產還款都不夠用，而且即使如此也不能阻擋負債的增加。如果比率一直小於1就好了。當然，比率1是安全與危險的分水嶺，並不是說99%就沒關係了，就可以高枕無憂了。
關於負債，當然是越低越好了。一切事物都是有風險的，在金融風暴中倒閉的百年企業比比皆是，所以不能當成兒戲。不過，為了更好地說明問題，我們還是需要比較一下各企業之間的不同。
表9.3為合肥百貨、大連友誼的有息負債比率數據。從上表中不難看出，除去2008年，合肥百貨的有息負債總額整體呈逐年遞減的趨勢，而淨資產卻逐漸增加。折舊導致了它的有息負債比率越來越低，2011年甚至低於1%。再來看大連友誼。同前者相比，它的發展就顯得不盡如人意了。即便是比率最低的時候，也有77.63%。也就是說，100元的淨資產就要負擔77.63元的負債，並且還是有息的，如果不償還的話，還會增加，財務風險越來越高。到2011年止，它的有息負債比率已達到曆史最高點202.70%。
其實，企業負債率高也是零售類企業的一大特色。同屬零售類企業，合肥百貨和大連友誼也不例外。它們采取的方法也多是向供應商賒購，而且這種賒購通常就相當於是無息貸款。另外，在沒有意外變化的情況下，企業的負債不會無故增多。綜合這兩方麵的內容來看，投資者如果要投資零售類企業的股票，就需要注意相關企業的有息負債比率數據了。
資本周轉率：企業倒閉的第一誘因
關於資產結構的分析，最主要的就是債務問題。一家企業如果沒有債務，那一切都變得簡單了。我們根本就不用分析它的資產結構，隻看它的現金流量、財務彈性和盈利能力就可以了。但有了負債，就必須要先說負債，為什麼負債這麼重要？因為索取權的問題。
前麵大部分篇幅一直在講短期負債的還款壓力，還要計算各種比率，以便確定今年有沒有還款壓力，以及財務上有沒有風險。如果短期負債沒問題，那就要看長期負債了。長期負債的利息率通常都比短期債務要高得多，並且一旦到期，將是巨額還款量，一定要加以重視。