這麼一個變化，量小了無傷大雅。可是中國的開放是一個大國在人均收入很低水平上的開放，很快就在國際競爭中發揮出驚人的比較優勢。1990年中國的淨出口不過510億人民幣，占年度GDP的2.6%，可是到了2004年，中國淨出口就超出1萬億人民幣，占GDP的5.4%；到2008年，中國淨出口2.4萬億，占GDP近9%。反映到貨幣運動上，央行的資產負債表上增長最為迅猛的當數“外彙占款”——央行從商業銀行那裏購買外彙占用的基礎貨幣。大家可以看央行網站公布的數據，2010年末我國外彙占款22萬億人民幣，比8年前的2002年淨增近20萬億。“高能貨幣”更加勢不可當，2010年末我國的廣義貨幣（M2）存量72.3萬億人民幣，比2002年末淨增了53.8萬億。
貨幣流程根本改變。原來央行發出貨幣，主通道是借款給商業銀行，後者再把錢貸出來，市場上就有錢用了。次通道是借錢給財政，特別是在財政入不敷出的年份。可是1994年中國對建國之後曆次高通脹的教訓痛定思痛，由全國人大立法，禁止央行對財政透支，把上述那條貨幣小通道堵住了。大體是從2000年開始，央行借錢給商業銀行的通道也開始大反轉，變成商業銀行大把借錢給央行！探查過了，央行天天、月月、年年向商業銀行購彙用的基礎貨幣，在資產負債關係上，是央行的負債。當央行購入的外彙越來越多的時候，商業銀行就成為央行的淨債主。
了不得的貨幣運動翻轉。如果說有哪一個詞彙最為傳神，那麼我以為就是“央行被動發鈔”。第一次聽到前央行副行長吳曉靈女士講這個詞時，就覺得準，並以為沒有在第一線承受過巨大壓力之輩，講不出這麼一個詞來。“被動”者，由不得你也。究竟有多少外彙流進中國，究竟央行為購彙要擔負多大的基礎貨幣負債，再也不是央行“主動的貨幣政策”的結果。這也是央行承擔動用基礎貨幣維係彙率穩定職責的邏輯結果。人民幣彙率水平一旦成為政策目標，進多少外彙就決定了央行“被動吐出”多少基礎貨幣。
又管本幣幣值穩定，又管彙率穩定，央行能不能一身二任呢？探查的結論是，這要看年頭。1997年中國出現通縮，外加亞洲金融危機雪上加霜，內需不足。在那樣的情況下，人民幣在主動大幅度貶值之後並入市場之軌，與美元掛鉤，對出口有大幫助，對穩定各方預期也大有幫助。但經過幾年努力，特別是經曆國企大刀闊斧的改革、中國正式加入世貿，以及刺激內需政策收到效果之後，2003年中國已走出通縮，並麵臨內外需求過旺的新問題。這也是餘永定、宋國青分別在2003年提出人民幣主動大幅升值建議的背景。從貨幣角度看，就是別指望鉤住美元就保得了人民幣的幣值穩定。中國是大國，不是香港那樣一個小經濟用貨幣局製度靠美元約束港幣就可以的。大經濟還是要有約束得住自己的貨幣製度，任由彙率機製充當事實上的發鈔機製，美元不毛還好，美元毛了，人民幣怎麼維係自己幣值的穩定呢？
可惜直到今天，中國還是沒有過得了這道關。不錯，2005年7月以後人民幣兌美元持續微幅升值，累積起來對緩減人民幣超發的壓力不無小補。否則，倘若還是8.26元人民幣兌1美元，今天中國的日子要怎麼過？但是，人民幣微幅升值並沒有解決貨幣機製和貨幣製度層麵的問題。在短期效果上，這些年人民幣微升究竟能不能抵得住美元累貶的程度，還有疑問。否則，滿街的“輸入型通脹”，究竟是從哪裏跑進中國來的？至於持續微升帶來全球人民幣升值的穩定預期，更是大麻煩。當今世界，貿易是小頭，資本流動是大頭。彙率預期指揮千軍萬馬流入中國，那摸著不熱的“熱錢”要怎樣應付才好呢？
事實上，彙率機製仍然是今天中國貨幣製度的組成部分。央行還是每日每時被動吐出基礎貨幣來購彙，同時又衡量通脹形勢，決定把多少吐出去的貨幣再“對衝”回來。拋開細節不談，央行的“對衝”工具無論是提升法定儲備金率還是發行不同期限的央票，都是央行的負債。這裏帶出一個“深層次”的問題：央行負債在理論上是不是國家債務的組成部分，在實踐中要不要納入財政預算管理？這不是小問題，因為以國家信用為基礎的貨幣製度，財政穩健永遠是貨幣穩健的保障。
實際的情況是，彙率維穩作為政策目標持久實施，卻沒有財政預算覆蓋該政策的成本。那就是經濟學家喜歡問的，收益脫離了實際成本的約束，行為會怎樣？講過了，那會累積“炒豆歸己，砸鍋歸人”的道德風險。思想輿論方麵也一樣，“堅決頂住人民幣升值的壓力”看起來英雄極了。問題是，靠口水和文章是頂不起人民幣彙率的。真要頂，還要靠物質力量。最可靠的當然是真金白銀。沒有真金白銀，法定信用貨幣也可以頂一陣。最後要轉了一大圈才發現，所謂“頂住人民幣升值壓力”的，講到底還是靠國內通脹頂下來的！後來連美國政客都拿這一條做他們國內的工作，不知道我們這裏的英雄們情何以堪？