美國那樣的經濟，究竟能不能以略高於經濟增長率的速度供應貨幣，是另外一個問題。但是轉型中的中國經濟，從改革以來貨幣供給就一直大大高於經濟增長。這就帶出很多不同的解釋，比如“物價指數低估”、“強製儲蓄”，還有什麼“貨幣懸浮”等等。易綱的論文提出了一個新的假說，即“貨幣化進程增加中國經濟對貨幣的需求”，並用1978~1992年中國經濟的數據予以嚴格驗證。這裏，“貨幣化”就是指國民經濟從計劃統製、自給自足向市場體係的轉化，諸如農產品市場化的發展、鄉鎮企業的異軍突起、民營企業的增長等，都帶來新增的、“額外的”貨幣需求，從而使經濟運行中的貨幣用量增加，也解釋了“超額貨幣”的來龍去脈。
我認為這篇論文最重要的地方，是把製度變遷帶到了宏觀經濟分析之中。很清楚，根據“貨幣化增加貨幣需求”假說，恰恰是製度變動帶來了對貨幣需求的變化。具體到20世紀80年代和90年代初，中國能不能僅僅按照“比經濟增長略高一些”的水平來控製貨幣供給呢？答案是不行的。因為那樣就滿足不了貨幣化進程對額外貨幣的需求，不但抑製經濟增長，而且抑製市場化改革的推進。如果對農民、農村和非國有部門的製度變遷熟視無睹，照貓畫虎地套用成熟市場經濟的“貨幣準則”，那絕對是要壞事的。這不是說貨幣主義失靈，也不是說那時中國就不存在貨幣超發。要點是，脫離具體的製度約束條件，即使通行天下的貨幣主義原理也不能為轉型中國自動提供製定正確貨幣政策的根據。
1995年底我回國以後，看到中國經濟的貨幣深化方興未艾。經濟邏輯很明白：隨著一樣樣產品的商品化，生產出產品的經濟資源就有了可預期的未來貨幣收入流。於是，資源就有了資本化的可能。農地資產、勞動力資產、建設用地資產、城市房屋資產紛紛登場，也正在這些資產不斷流轉的市場過程中，產生了更巨量的貨幣需求。想想一幅城市土地的圖景吧，過去政府一道命令說劃撥給誰就劃撥給誰了，有批件足矣，哪裏需要多少貨幣？城市土地可以批租之後，大規模的土地拍賣要“吃”掉多少貨幣啊！城鎮的房改房也是這樣，過去單位分房子抓鬮排號，麻煩是麻煩，但那是不花錢的麻煩。房地產市場化之後，同樣的房子在很多居民家庭之間轉手，人們消費房子，房子就非消費貨幣不可。
所以，易綱那篇論文抓住的問題不但延續下來，而且越發引人注目。還是貨幣增加的幅度高於經濟增長與物價指數之和，隻不過“超額貨幣”的絕對量和相對量都變得數目更加巨大。更具特色的，是中國與多數發達國家走過的路徑不同，在那些地方，貨幣存量占GDP之比超過了90%的高點就掉頭向下。而中國的貨幣軌跡是繼續攀升，直到廣義貨幣存量占GDP之比超過150%，甚至達到當下的180%。我們也許需要新的驗證，看看資產市場化是不是比產品市場化帶動更高的貨幣需求。不過在得出結論之前，製度分析還可以引出另外一個方向的問題：如果貨幣深化的進程停滯或逆轉，那麼過多的貨幣存量將因此減少了“消費需求”，就轉而壓迫一般物價與資產價格，引發通脹與某些資產價格的狂漲。