類似的還有“成本推動通脹”之說，也似是而非。固然，食品和其他消費品的價格上漲使工人要求增加工資，進貨價格的上漲使店鋪要求提升商品的賣價，投入品的成本上漲使公司要求增加產出品的價格——這些推理都合理。問題是，所有這些合理要求在什麼條件下才能被普遍滿足？這樣問，答案還要到貨幣總量裏麵尋找。要不是流通的貨幣數量過多，頂多隻有部分商品的成本上升才能推動部分商品的物價，同時其他的“成本訴求”卻得不到“受理”。升了成本的都要升價，但橫豎隻有那麼多票子，怎麼可能出現普遍的成本增加驅動價格總水平的上升呢？
這樣看，貨幣主義的核心命題即“通貨膨脹是一種貨幣現象”，還真的很有意義。誠如有的批評者指出，這個命題就像說“開槍是一個射擊現象”一樣，不過是同義反複而已。[11]是同義反複，但卻是正確的同義反複，因為它直指通脹的根子在於貨幣。相比於混淆問題的其他命題，譬如說通脹是一個物價現象，是一個成本現象，甚至是一個良心現象（商人哄抬物價、囤積居奇）等等，貨幣主義的命題幫助我們到貨幣裏麵尋找通脹的根由。
四、超發貨幣的不同成因
上文提到金本位結束後總是政府決定貨幣的發行。在這個條件下，說通脹是一個貨幣現象，等於說“通脹是一個政府超發貨幣的現象”。接下來我們就要研究，政府為什麼要超發貨幣？從曆史上看，絕大多數通脹特別是惡性通脹，無一例外都是政府用印鈔機維持財政開支的結果，無論是為了戰爭、君主的奢侈需要，還是要兌現龐大的社會福利承諾。一般來說，戰爭引起的通脹常常是最離譜的，因為生死存亡又勝敗未定，當權者一定把通脹機器開到極致才合乎邏輯。20世紀40年代末的中國，通脹率高達每月50％。季羨林老先生那時在國統區當教授，他講那個時候領了薪水要跑步去買米；跑慢了，米價就飛漲。
和平時期的通脹，很多是靠發印票子搞建設的結果。過去我國有一個“超經濟發行”的概念，就是指政府靠多發票子來支撐超過國力的基建規模。由於當時實行全麵的物價管製，所以超發的貨幣不一定馬上表現為物價總水平的上漲，而表現為“隱形的通脹”，即市場上什麼東西也買不到，是普遍的短缺時代。其實殊途同歸：顯形通脹票子不值錢，隱形通脹有票子也買不到東西——都是票子無大用。前蘇聯時代的家庭主婦，人人上街背個大口袋，見到任何隊伍先排上去再說，那可不是因為俄羅斯的文化傳統！
改革開放以來我國的三個通脹高峰，具體原因各個不同。1980年物價指數7.5％，是過去“低物價”時代所不能想象的。其實那時票證還普遍抑製著需求，隻不過為了刺激農業，國家從1979年提升了糧油收購價，並對城鎮居民放發財政補貼。那時財力很弱，用補貼啟動農產品的價格調整，就成為財政赤字和超經濟發鈔票的新動力。1988年的中國物價指數高達18.9％，表麵看是“價格闖關”惹的禍，背後的根源是發鈔票搞建設又加上了發鈔票搞（價格）改革。1994年中國通脹創建國後最高，主因是地方財力不足又急於發展上項目，而銀行在“軟約束”下敞開口子貸款，倒逼中央銀行發出過多的貨幣。這樣看，三次通脹高峰的共同點，都是因為財政開支的壓力把貨幣發多了。
最近這一波通脹，直接成因當然也是貨幣多，但近10年國家財力空前增強，製度上再也不容許貨幣通過“超經濟發行”來彌補財政赤字，加上商業銀行改製，建立了放貸的約束機製。就是說，過去超發貨幣的機製已經不存在了。但是，從結果看，貨幣還是發多了。這又是為什麼？
2003年5月，宋國青教授主持了一項宏觀經濟研究，報告的總論作為北京大學中國經濟研究中心的內部討論稿刊印於同年9月。[12]這項研究分析了1998年以來中國實行的刺激總需求的宏觀經濟政策的情況，認為由於銀行大幅度下調了存貸款利率，企業利潤增加，加上吸引外資政策的作用，境外直接投資快速增長，結果企業的資本金大幅增加，引起銀行貸款的大幅增加。更由於彙率穩定，中國出口的高速增長推高了總需求。據此，宋國青認為已走出通縮的中國經濟麵臨新的轉折，並肯定地預言，“目前已經出現了走向較高通貨膨脹的可能”。
這個分析提到的“彙率穩定”，成為理解全局的一個關鍵。背景情況是：1993年中國成功地以市場彙率大幅度校正了人民幣幣值高估之後，本來選擇的是“以市場供求為基礎、有管理的”彙率製度，並無意實行固定彙率或“盯住美元”的彙率製度。但在1997年亞洲金融危機後周邊國家貨幣被迫大幅貶值的環境下，國際社會希望人民幣不貶值，並得到了中國政府言而有信的公開承諾。這樣，人民幣以1∶8.27兌美元的彙率，從1998年一直維持到2005年7月，使人民幣彙率成為一個未加宣布，但事實上具有國際政治公信力的“盯住美元”的彙率製度。
1998年後的10年，恰是中國多年大刀闊斧改革開放的成果在經濟生活中普遍顯現出來的時期。最集中的表現，就是中國出口部門生產率的增長率超過了美國和其他發達經濟生產率的增長率。實體經濟的這一重大變化，與上述“穩定彙率”的機製發生了矛盾，因為幾乎不變的彙率使得生產率的增長率有了顯著提升的中國出口產品，變得越來越“便宜”，從而刺激了國際市場對中國製造產品的強勁需求，拉動了中國的出口增長。結果之一，就是中國的貿易順差大幅度增加。“穩定彙率”加上開放政策，也刺激外資湧入中國，從而出現了“大國曆史上沒有先例的持續雙順差”。這就開啟了一條新的人民幣發行的通道：所有進入中國的貿易順差和外國投資，全部通過向中國銀行結彙而變成了人民幣。央行不斷買入外幣，在不斷增加國家外彙儲備的同時，也不斷把基礎貨幣發了出去。
所以，宋國青認為“彙率是綱”。[13]因為隻有增加了人民幣彙率的靈活性，才能平衡中國的外需和內需，才能消除過度繁榮的出口推高中國總需求的潛在危險。他認為要特別注意涉外政策與貨幣政策之間的協調，建議人民幣主動升值10％，或把部分直接升值、部分調整進出口稅率組合起來，共同校正主要宏觀變量之間的失衡。考慮到2003年中國外彙儲備不過4 000億美元，年度貿易順差254億美元，而當年的CPI僅為1.2％，我認為宋國青的研究具有難能可貴的預見性。
但是，主流意見是反對人民幣升值。2003年9月，餘永定教授發表文章，對“目前媒體和經濟學家幾乎一邊倒的反對人民幣升值的呼聲”，提出了商榷。[14]餘永定並不主張人民幣大幅升值，而應該堅持“有管理的浮動彙率”，即允許人民幣小幅升值。不過餘文非常鮮明地對反對人民幣升值的各種論點提出了犀利的批評。其中，他分析央行一麵大量買入美國國庫券和其他美元資產，一麵不得不對迅速增長的基礎貨幣進行對衝的做法，認為“似乎沒有哪個國家能夠長期進行對衝操作而不對本國貨幣體係的正常運轉造成嚴重負麵影響”。針對把日本在1985年廣場協議後日元升值作為日後陷入資產泡沫和通縮危機原因的流行解讀，餘永定認為包括麥金農在內的國際名家看漏了日本在1987年采取過擴張性貨幣政策這一關鍵條件，而同樣在1985年升值的德國，由於沒有類似鬆動貨幣之舉，所以後來並沒有陷入日本式的困境——這是對“升值必入日本陷阱說”的有力反證。
五、宏觀失衡損害中國經濟增長的基礎
事實上，人民幣小幅升值的建議到2004年底也未被接受。於是，在彙率錯估下的總需求轉強，使國民經濟出現了“過熱”征兆。中國經濟的總量已經很大，進出口占GDP的比例在所有大國中史無前例，因此“穩定彙率”的影響總要非常頑強地表現出來。2005年7月，中國宣布重新回到“有管理的浮動彙率”，但此時非常小步的人民幣對美元升值不但不足以校正規模變得越來越大的宏觀失衡，而且還帶來刺激境外資本進入中國的新問題。就是說，老的雙順差壓力未除，又增添了熱錢入境的新壓力。結果，“貿易順差、外資直投以及應邀來華分享人民幣漸進增值好處的熱錢，三股潮流合並，使中國的貨幣流動性有如‘黃河之水天上來’”。[15]
貨幣形勢累計性的轉變，不能不在市場上反映出來。2004年以後，我國城市居民經曆了完全超曆史經驗的房地產價格的大幅度大漲。2006~2007年以後的股市，上證指數從1 000點漲到6 000點以上，其中2007年一年的股市成交量即為上年的5倍。在小的投資品市場上，從古玩、字畫、首飾、奢侈品到普洱茶，價格早就屢創新高——所有這些事件各有各的原因，不過最共通的道理還是貨幣多了。人們說2007年前的中國經濟一直是“高增長、低通脹”，這當然有道理。因為通脹一般由CPI來定義，而2000~2006年中國平均的CPI不過1.45%（其中最高的2004年為3.9%）。但是，貨幣驅動的價格總水平上漲早就開始到處漫遊，它隻不過到了2007年8月以後才最後“闖進”中國CPI指數，讓在人民幣彙率問題上避重就輕的人士，不得不王顧左右而言他。
公眾輿論是頗難琢磨的。1997年國際社會特別是發達國家希望人民幣不貶值，中國對此做出承諾並守信履行。輿論對此的反應是正麵的，大家都為我們國家成為一個“負責任的大國”而感到自豪。但是2003年以後，隨著中國國際貿易順差總量增多，日本、美國和其他發達國家要求人民幣升值，輿論的反應卻是中國絕不能屈從國際壓力而就範，甚至哪個中國人讚同了人民幣升值，哪個就是屈從外來壓力、對不起自己的祖國。反過來，西方人士中但凡主張人民幣不升值的，就被看作是維護中國利益的君子。如此奇妙的反差，當然不是經濟學可以解釋的。等到2007年國內通脹開始起來，輿論又奇怪“為什麼人民幣對外升值，對內貶值”？解釋這兩個方向的運動源於同一種經濟力量，倒是經濟學家的責任。
但是，2003年以來占主導地位的經濟思維還是隻見物價結構而漠視物價總水平。於是，就有了諸如“結構性過熱”、“結構性房地產泡沫”、“結構性股市泡沫”直到“結構性物價上漲”等一連串判斷。要說明，經濟生活中永遠存在結構問題，轉型中的中國經濟，結構性問題當然更多。但是，漠視或回避了總量的直接結果，卻不能充分利用彙率、利率等手段調控總量，卻不得不更多地用行政命令、法令法規，甚至直接控製關鍵生產要素的供給數量（例如土地），由政府對某些產品、某些產業，甚至某個公司施加直接的幹預。這實際上隻能使“結構問題”變得更加層出不窮，甚至也在客觀上搖動了人們沿著市場化改革方向解決具體經濟問題的共識和決心。