股份製與社會化大生產和現代市場經濟緊密聯係，是資本集中最迅速、最有效的手段，是現代企業的一種資本組織形式，不具有社會製度的屬性或者說是中性的，社會主義和資本主義都可以利用。判斷其所有製性質的關鍵是看它從屬的社會基本經濟製度的性質，看哪種所有製掌握控股權。我國社會主義製度前提下的股份製改革，擴大了公有資本的支配範圍，是社會主義公有製行之有效的實現形式。在原來高度集中統一的計劃經濟體製下，企業僅僅作為嚴格落實政府計劃和指令的生產單位，既沒有內在利益驅動也沒有外在競爭壓力。我國經濟體製改革是一場前無古人的偉大變革、是決定當代中國命運的關鍵抉擇，黨的十一屆三中全會開始改革開放、十四大提出建立社會主義市場經濟體製的改革目標之後，我國經濟體製改革在理論和實踐上均取得重要進展。我國的傳統企業，特別是原來占絕對比例的國有企業，都麵臨轉換經營機製的挑戰。股份製是我國國有企業改革的重要形式，有利於資本所有權和經營權分離，有利於提高企業和資本的運作效率，有利於企業參與市場競爭。轉換國有企業特別是國有大中型企業的經營機製，把企業推向市場是建立社會主義市場經濟體製的中心環節。通過理順產權關係，實行政企分開，落實企業自主權，使企業真正成為自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的法人實體和市場競爭的主體，並承擔國有資產保值增值的責任。將建立現代企業製度作為國有企業改革方向，按照產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的要求，實行規範的公司製改革，特別要形成各負其責、協調運轉、有效製衡的公司法人治理結構。
資本市場是股份製發展到一定階段的產物。股份公司通過發行股票、債券向社會公眾募集資金，在實現資本集中、擴大社會生產的同時，為資本市場的產生提供了現實條件。資本市場是我國改革開放特別是社會主義市場經濟發展的標誌性成就之一。伴隨著規模的擴大和體係的完善，我國資本市場承載能力大幅提升，市場化運行機製初步形成，規範發展的態勢不斷鞏固，國際影響力和吸引力顯著增強，服務國民經濟全局的功能進一步發揮。但與國外成熟市場數百年發展曆程相比，我國資本市場起步晚、發展時間短，“新興加轉軌”特征明顯。因此，必須辯證把握資本市場普遍規律和我國資本市場自身特點，著力解決深層次的體製機製問題，堅定不移走中國特色資本市場發展道路。堅持股票市場和債券市場同步發力，顯著提高直接融資比重，緩解創新創業企業融資難問題；健全風險投資體係，完善風險投資退出機製，更好發揮風險投資支持企業發展的“孵化器”作用、推進供給側結構性改革的“助推器”作用、激發民間投資的“催化劑”作用；加快多層次資本市場體係建設，推動產品創新、業務創新、服務創新，拓展市場的包容度和覆蓋麵，高效支撐創新驅動發展核心戰略。
技術創新與資本市場｜第五章完善我國多層次資本市場體係
第五章
完善我國多層次資本市場體係
融資功能是資本市場最基本、最重要的功能之一。企業發展和技術創新須臾離不開資金支撐，不同發展階段的風險特點和資金需求差異很大，強大高效的資本市場能夠提供期限各異、成本各異、融資規模各異的融資平台。多層次資本市場又稱資本市場的分層化，是市場經濟發展到一定階段的客觀要求，是資本市場向縱深發展的必然結果，是對現代資本市場複雜形態的一種表述，是資本市場有機聯係的各要素總和。學界主要從三個角度對多層次資本市場做出界定：（1） 從交易品種來看，多層次資本市場應該是涵蓋股票、債券、基金、衍生品等金融產品交易的多樣化市場體係；（2） 從交易機製來看，多層次資本市場應該是包括場內標準化交易和場外差異化交易的市場體係；（3） 從服務對象和融資規模來看，多層次資本市場應該是針對處於不同發展階段、投融資需求各異的企業在市場準入、交易條件、監管標準等方麵提供差異化融資平台的市場體係。
曹和平、孟令餘：《中國多層次資本市場創生路徑和演化特點淺析》，載《經濟問題探索》,2013年第4期。
我國多層次資本市場體係大體上由場內市場和場外市場兩部分構成，場內市場包括主板、中小板和創業板，場外市場包括全國中小企業股份轉讓係統（新三板）、區域性股權市場和證券公司櫃台市場。這些市場相互聯係、相互補充，內在邏輯上存在對接貫通和層級遞進的關係。
我國滬深主板市場自開設之後，上市門檻高、條件嚴，主要吸納發展比較成熟、規模較大的企業，對我國宏觀經濟穩定發展起到了重要的支撐作用。但囿於層次單一、覆蓋麵窄，難以滿足廣大中小企業尤其是科技型中小企業的融資需求，建設多層次資本市場的任務十分緊迫。全國人大原常委會副委員長、著名經濟學家成思危首倡並助推中國創業板建設，致力於推動中國風險投資事業發展，為加快我國多層次資本市場建設做出了卓越貢獻，被譽為“中國風險投資之父”“創業板之父”。2004年我國推出中小板，2009年推出創業板，2012年設立全國中小企業股份轉讓係統，區域性股權市場和證券公司櫃台市場探索前行，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發展，通過風險投資等建立了投融資雙方風險共擔、利益共享的機製。經過近30年的發展，我國資本市場初步形成了涵蓋股票、債券、期貨等的市場體係，多層次資本市場日趨完善，有效發揮直接融資的平台功能，為加快企業技術創新、培育新動能、發展新經濟提供了強有力的資本支持，服務實體經濟的效能大幅躍升，對於中國經濟加速騰飛、一躍成為世界第二大經濟體功不可沒。如今，A股市場已成長為全世界第二大資本市場、第一大新興資本市場，也是全世界增長最快的資本市場。
第一節科技型中小企業融資困局與資本市場探索
科技型中小企業作為新業態、新經濟的引領者，往往帶來創新產品和服務的爆發式增長，是新舊動能轉換、實現高質量發展的重要支撐。科技型中小企業具有不同於傳統企業的技術和經濟特征，蘊含更高的風險與收益，其融資體現了需求量大、期限長的顯著特點。任何一項高新技術從研發到成果商業化，都需要大量資金作為高新技術最終物化的必備條件，無論是基礎設施投資、購置高精尖設備還是研發成果快速轉化，對資金投入的規模和速度要求都非常高。技術創新的高風險指
投入大量的資金，一旦創新活動受挫甚至失敗，資金的預期收益就會泡湯抑或血本無歸；然而，一旦成功，其技術上的優勢將迅速轉化為經濟價值，該投資能夠獲得遠超傳統企業的高收益、高回報。內源性融資主要指企業的自有資金和生產經營過程中的資金積累部分，由於企業自身資金積累速度有限，特別是隨著技術進步和生產規模擴大，單純依靠內源性融資難以滿足資金需求。從金融供給側審視，金融服務科技型中小企業仍有諸多難點。商業銀行對科技型中小企業信貸的風險與收益不相匹配，前者安全性、流動性、盈利性的“三性”原則與後者高風險、高收益的“兩高”特點之間存在較為嚴重的結構性矛盾。當前，資本市場支持科技型中小企業仍不夠強勁高效，中小板和創業板對公司IPO要求較高，大批企業難解燃眉之急，隻能望洋興歎；新三板掛牌融資製度有待完善，市場流動性困局亟須破解；債券市場風險標準同質化、債券發行渠道窄等問題不容小覷。
一、“名不副實”的中小板
我國多層次資本市場實質上從中小板開始起步，此前僅有主板一個層次。主板市場主要接納國民經濟中的支柱企業、占據行業龍頭地位的企業、具有較大資產規模和經營規模的企業上市，因而能在很大程度上反映宏觀經濟發展的基本狀況。主板市場包括兩大部分：上海證券交易所主板市場和深圳證券交易所主板市場。上交所將建設藍籌股市場作為重點，積極吸引國民經濟骨幹企業發行上市，為上市公司並購重組創造有利的製度環境與市場環境，推動上市公司做大做強。深交所致力於建設多層次資本市場體係，以創新資本為中心，支持國家創新體係建設，服務經濟轉型升級。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方麵的要求非常高，上市公司大多是大型成熟企業，具有較大的資本規模和穩定的盈利能力。對於那些規模大、穩健型、成熟度高的企業來說，由於發展曆程相對較長、業績穩定、經營穩健，在主板市場融資較為容易。而中小企業尤其是科技型中小企業，受限於自身實力和經營規模等因素，很難在主板市場實現融資。
在創業板條件尚不成熟、短期內無法推出的情況下，我國資本市場的建設者采取分步走策略，先在深交所設立中小板，在主板市場製度框架內相對獨立運行，集中安排符合主板發行上市條件的企業中規模較小的企業上市，為創業板市場建設積累運作經驗和監管經驗。中小板旨在為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平台，幫助中小企業解決資金瓶頸問題。先行設立中小板的製度設計雖為迂回求進之策卻十分必要，眾多中小企業亟須資金支持，大批高科技企業亟須市場孵化，資本市場必須契合實體經濟內在需求，盡快搭建多層次的資源配置平台，發揮優化金融資源配置、引導要素有序流動的作用。
2004年5月17日，經國務院批準，中國證監會批複同意深交所在主板市場內設立中小企業板塊；5月27日，中小板啟動儀式在深圳舉行；6月25日，首批8隻新股在中小板上市交易。中小板運行遵循主板市場的法律法規，中小板上市公司要符合主板市場的發行上市條件和信息披露要求。中小板采取非獨立的附屬市場模式，也稱一所兩板平行製，即中小板附屬於深交所，作為深交所主板市場的組成部分；但又是一個相對獨立的板塊，實行運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立。中小板為流通盤大約在1億元以下的創業板塊，是相對於主板市場而言的，有些企業的條件達不到主板市場要求，隻能在中小板市場上市。中小板是我國資本市場改革創新的先行者和試驗田，為投資者提供了新的投資渠道、投資品種、投資機會，有利於進一步明晰滬深市場功能劃分，有利於在更大範圍發揮資本市場的資源配置功能。作為向創業板過渡的產物，中小板培育了中小企業上市融資的意識，帶動一批企業建立現代企業製度、規範公司治理結構。許多原來無緣主板市場的中小企業走進資本市場，打通了資金血脈，推動了轉型升級，規模由小到大、實力由弱變強，成長為各自行業的領跑者。
然而，進入中小板的企業主要是即將進入或已經進入成熟期、盈利能力強、整體效益高但規模較主板小的中小企業。與真正的創業板相比，中小板進入門檻很高，上市條件非常嚴格，接近主板市場。經審核進入中小板交易的公司股票以“小盤”為突出特征，並沒有強調“創業”“科技”等價值元素。一些成長性好的科技型中小企業因達不到上市條件而被拒之門外，融資難、融資貴的困境並未得到根本化解。中小板呈現出科技含量不高、創新能力有限等問題，其服務中小企業融資和發展的定位顯得比較尷尬。正如成思危所說：“中國股市發展的時間還不很長，期望它馬上改善，是不現實的。”作為一個“妥協的產物”，中小板隻是創業板啟動的前奏，是一種過渡性的製度安排，更多體現創業板的符號和象征意義。中小板創設之後，深交所緊密結合市場需求，對發行條件、上市標準、股份流通、交易模式、公司監管、市場監察、退市製度等各環節進行了深入研究，堅持從嚴監管，打造“誠信”之板，不斷推進製度創新和產品創新，為建立創業板積累了較為豐富的經驗。
二、千呼萬喚始出來的創業板
創業板又稱二板市場，是對主板（一板市場）的重要補充，致力於為那些暫時不具備條件在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業提供融資途徑和成長空間。美國納斯達克是創業板的典型，培育了一大批高科技巨人，推動了高科技產業發展，對世界各大資本市場產生較強的示範效應。創業板在上市門檻、監管製度、信息披露、交易者條件、投資風險等方麵與主板有較大區別。創業板作為一個前瞻性的市場，更加注重企業的成長性與創新能力，主要為處於起步階段、尚未大量盈利但有良好發展前景和增長潛力的中小企業提供融資服務，上市標準大大低於成熟的主板市場。創業板也是高風險市場，在創業板上市的公司發展相對不成熟，特別是將高科技轉化為現實的產品或服務具有明顯的不確定性，因而風險相對較高。由於創業板上市具有門檻低、高風險的特性，在信息披露方麵的監管自然也比主板更為嚴格。創業板既是一個門檻低、風險大、監管嚴格的市場，也是一個孵化科技型、成長型企業的搖籃。
成思危對我國風險投資和創業板貢獻卓著，發揮了奠基性的作用。1998年3月，成思危代表民建中央在全國政協九屆一次會議上提交了《關於借鑒國外經驗，盡快發展我國風險投資事業的提案》。《提案》指出，“當代國際社會的競爭是綜合國力的競爭，歸根到底是科學技術的競爭，為了加快社會主義現代化建設，並在國際競爭中處於有利位置，必須借鑒國外風險投資的成功經驗，大力發展風險投資事業，推動科技進步”“目前我國的股票市場剛剛建立，能夠上市的高新技術企業數量很少；產權交易市場不發達，高技術企業不能自由地轉換產權，很大程度上阻礙了風險投資業的發展”。此提案被列為當年全國政協會議的“一號提案”，由此開啟了中國設立創業板的征程。同年，成思危提出創業板“三步走”發展思路：第一步是在現有法律框架下，成立一批風險投資公司；第二步是建立風險投資基金；第三步是建立包括創業板在內的風險投資體係。在當時，創業板從提議到籌建，各項準備工作都在緊鑼密鼓地推進。然而，直至2009年10月30日，中國創業板才正式上市。其間曆盡波折，可謂“十年磨一劍”。從1999年起，深交所開始著手籌建創業板。到2000年10月，深交所停止在主板市場發行新股，並順利完成創業板市場交易、結算、通訊、監管係統的測試，創業板呼之欲出。然而事情的發展往往難以預料，納斯達克綜合指數在2000年3月10日創造5048.62點的最高紀錄後一路下跌，互聯網泡沫破滅，全球創業板市場應聲暴跌，遭受重創。由於擔心中國設立創業板也會出現這種狀況，籌建工作就此停滯下來。2002年，成思危提出創業板“小三步走”建議，第一步是把發審委已經通過的小盤股集中起來開辟一個中小企業板塊；第二步是適當降低條件，逐步擴大這個板塊；第三步是條件成熟時建立一個完整的、獨立的創業板。2004年5月，中小板獲批設立；6月深交所恢複發新股，8隻新股在中小板上市，此舉被視為分步推進創業板市場建設的重要步驟。2006年之後，隨著股改漸入佳境，盡快設立創業板又提上議事日程。2008年3月，證監會發布《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法（征求意見稿）》。2009年3月31日，證監會正式發布《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》，自2009年5月1日起施行。2009年10月23日，醞釀11年之久的中國創業板舉行開板啟動儀式，10月30日首批28家公司集中上市。
在中國發展創業板，既是為中小企業提供更便捷的直接融資渠道，建立風險投資退出機製；也深刻體現加快轉變經濟發展方式，實施創新驅動發展戰略，培育戰略性新興產業的內在需求。與中小板不同，創業板從深交所中單列出來，其運作采取獨立模式，擁有獨立的組織管理係統和交易係統，采用不同的發行上市標準和監管標準。也就是說，創業板不再附屬於主板市場，而是一個完全獨立的市場。創業板服務的企業成長性特點突出，具有一定的規模和盈利能力，在技術創新、經營模式創新等方麵活躍度非常高。創業板正式推出，標誌著一個與主板市場平衡的嶄新市場由此誕生，我國多層次資本市場體係建設邁出了具有重要意義的一步。作為落實國家自主創新戰略的重要平台，創業板通過建立風險共擔、利益共享的機製，吸引社會資本廣泛參與創新創業，有效緩解了科技型中小企業的融資瓶頸；為風險投資提供“出口”，促進風險投資良性循環，提高風險資本的流動性和使用效率；增加企業股份的流動性，便於企業實施股權激勵，促進核心員工提高創新績效，保持企業持續發展的動力。不僅如此，創業板還形成了“相馬”與“賽馬”兩種機製，先通過發審委、風險投資的篩選，再到市場上比拚角逐、優勝劣汰，最後留存下來的便是真正的精英。創業板自設立以來總體運行良好，完善了科技型中小企業的投融資鏈條，有效擔負了為創新創業活動“輸血”的使命，促進了科技成果產業化，創業板已成為我國高新技術企業的聚集地。但也要清醒地看到，創業板市場存在市盈率過高、超募資金過多、“體製性造富”等弊端，內幕交易和市場操縱行為也時有發生。因此，必須堅持依法全麵從嚴監管，深化創業板市場改革，擴大對創新創業企業的包容性和覆蓋麵，將創業板打造成新時代創新資本形成的市場化引擎，為深化供給側結構性改革、建設創新型國家提供更加有力的金融支撐。
三、新三板的前世與今生
“新三板”全稱為全國中小企業股份轉讓係統，是相對於“老三板”（或稱“舊三板”）而言的。所謂“老三板”，指的是2001年7月為解決原STAQ係統和NET係統
STAQ係統和NET係統合稱“兩網”或“兩網交易係統”，主要進行法人股交易。STAQ係統的全稱是全國證券交易自動報價係統，於1990年12月5日正式開始運行，該係統是一個基於計算機網絡進行有價證券交易的綜合性場外交易市場。NET係統的全稱是全國電子交易係統，1993年4月28日投入試運行，該係統利用覆蓋全國的100多個城市的衛星數據通信網絡連接起來的計算機網絡係統，為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、谘詢等服務。1999年9月9日，STAQ係統和NET係統停止運行。
掛牌公司股份轉讓遺留問題而設立的證券公司代辦股份轉讓係統，該係統其後承接了滬深交易所退市公司的股份轉讓功能。2006年1月，國務院決定在原有證券公司代辦股份轉讓係統內增設中關村科技園區股份報價轉讓試點，允許中關村科技園區內注冊企業在符合條件的情況下，進入證券公司代辦股份轉讓係統實行協議方式股權轉讓。此後，在國家大力發展場外交易市場、構建多層次資本市場體係的政策指導下，中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓係統試點逐步擴容升級為全國中小企業股份轉讓係統，經曆了從小範圍、區域性試點到麵向全國的發展曆程。2012年新三板第一次擴容，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區。2012年9月20日，作為全國中小企業股份轉讓係統的運營管理機構，全國中小企業股份轉讓係統有限公司在國家工商總局注冊，2013年1月16日正式揭牌運營。2013年12月14日，國務院發布《關於全國中小企業股份轉讓係統有關問題的決定》，規定“境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓係統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等”。新三板全麵擴容到全國，不再受高新園區、所有製、高新技術企業的限製。2013年12月30日，全國中小企業股份轉讓係統有限公司發布修訂後的業務規則及配套製度，正式開始接受全國範圍的申報材料。此後，通過推出做市商製度、發布三板成指和三板做市指數、實施新三板分層與交易製度改革等一係列重磅舉措，新三板駛入發展“快車道”，掛牌企業呈爆發式增長並於2016年12月19日突破1萬家，新三板點亮了中小企業的“萬家燈火”。
全國中小企業股份轉讓係統是經國務院批準、依據證券法設立的全國性證券交易場所，在場所性質和法律定位上與證券交易所相同，與上海證券交易所、深圳證券交易所並列為三大全國性證券交易場所。新三板在服務對象、投資群體等方麵明顯不同於主板、中小板和創業板，專門針對創新型、創業型、成長型中小微企業，為非上市股份有限公司的股份公開轉讓、融資、並購等相關業務提供服務，且以機構投資者為參與主體。較低的掛牌企業準入門檻和較高的投資者門檻，形成融資需求大於投資需求的供需不平衡結構，體現了鮮明的市場導向，創新性好、成長性高、盈利能力強的企業更易獲得投資者的深度關注和熱切追捧，經營優勢不明顯的企業則會受到資本的冷遇甚至被淘汰出局。新三板憑借包容性的製度設計和市場化的運作模式，吸引眾多企業、投資機構、專業服務機構雲集於此，資源彙聚效應顯著，迅速成為“小而美”的中小微企業對接資本市場的主渠道。新三板作為全國統一監管下的場外交易市場，在定位上更接近“中國的納斯達克”，不僅是完善多層次資本市場體係的重要一環，更被賦予經濟轉型助推器和金融改革試驗田的戰略地位。
與傳統金融服務方式相比，普惠金融的覆蓋麵更廣、可獲得性更強、長尾特征更為突出。破解中小微企業融資難融資貴問題，是普惠金融的重要內涵，也是回歸金融本質的應有之義。新三板針對中小微企業特點，創設了特有的“小額、快速、按需”的市場化融資製度，使中小微企業及投資者更便捷地享受到普惠金融的雨露甘霖。其一，新三板掛牌企業可以采取定向增發等股權融資方式融資。企業掛牌前不是公眾公司，不能公開轉讓，定價得不到公允認可，掛牌後獲得流動性溢價，估值較掛牌前明顯提升；同時，為風險投資提供尋覓優質項目的重要渠道和新的退出機製。其二，掛牌企業能通過股權質押、中小企業私募債等債權融資方式融資。在新三板“用市場化手段消除間接融資中的嚴重信息不對稱問題”和“授之以魚不如授之以漁”的理念指導下，通過改製輔導和持續監督，企業運作更加規範，信用水平進一步提升，從而降低取得銀行貸款的難度，已有多家銀行為新三板掛牌企業提供股權質押銀行貸款業務。由於中小企業私募債的發行審核采取備案製，審批周期更快，而且對發行人的資產、盈利狀況無硬性要求，正在對更多掛牌企業產生吸引力。盡管新三板具有獨立的市場地位，企業掛牌並非轉板上市的過渡安排，但新三板作為場外市場的基石，無疑為掛牌企業進入更高層次資本市場提供更多的便利和條件，從而發揮上市公司的“孵化器”和“蓄水池”作用。由於新三板是一個新興的市場，不斷在探索中前行、在實踐中成長，現階段還存在交易機製不完善導致市場流動性不足、分層之後製度供給未能及時跟進、炒作氣息濃厚等問題。作為多層次資本市場建設的橋頭堡，新三板承載著拓寬中小企業融資渠道、培育和孵化戰略性新興產業以及激發社會創新潛能的重大使命，必須始終堅守服務創新型、創業型、成長型中小微企業的定位，以問題和需求為導向，健全基礎製度，提升核心功能，實現投融資精準對接，確保製度紅利向優質企業傾斜，更好地發揮“苗圃”和“土壤”功能。
第二節深化多層次資本市場改革
建立和完善多層次的組織體係，資本市場才能更好地滿足不同類型企業的融資需求和不同風險偏好投資者的投資需求。從20世紀90年代發展至今，我國資本市場規模不斷擴大，製度不斷完善，結構不斷優化，初步形成包括主板、中小板、創業板、新三板以及區域性股權市場
在我國，區域性股權市場被稱為四板市場，是主要服務於所在省級行政區域內中小微企業的私募股權市場，是多層次資本市場體係的重要組成部分。區域性股權市場有利於促進中小微企業股權交易和融資，推動技術創新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環節的支持。這類市場的設立，使資本市場服務重心下移，服務實體經濟的廣度和深度大為拓展。
和證券公司櫃台市場
證券公司櫃台市場是指證券公司為與特定交易對手方在集中交易場所之外進行交易或為投資者在集中交易場所之外進行交易提供服務的場所或平台。從成熟市場發展曆史來看，證券公司櫃台市場是資本市場體係的重要組成部分，是交易債券和衍生品的最大市場。證券公司櫃台市場是對交易所市場的有力補充，可為非上市非公眾公司提供金融服務，進一步拓展資本市場服務實體經濟的範圍。在我國多層次資本市場體係中，證券公司櫃台市場被視為最底端的五板市場，也是目前真正意義上的OTC市場（場外交易市場）。
等、以京滬深三地格局構成的多層次資本市場體係，能夠提供多種類型的業務模式、多種水平的風險產品以及多層次的金融產品和服務，為我國經濟轉型升級夯基賦能。各層次市場在功能定位、服務實體經濟方麵的差異化發展，有利於各類企業與不同市場形成股權融資匹配關係。從總體來看，主板主要麵向大型藍籌企業，中小板主要麵向中型穩定發展的企業，創業板主要服務於科技成長型企業，新三板主要針對創新型、創業型、成長型的中小微企業，區域性股權市場旨在為地方小微企業提供融資、轉讓、流轉服務。應當指出的是，我國資本市場形式上的多層次並沒有完全實現實質上的“多層”，不同市場之間的區分還不顯著，尚未真正形成差別化、特色化的資本市場模式。此外，在市場結構、投資者結構、板塊銜接等方麵仍存在一些亟待改進和提升的地方。隨著我國多層次資本市場改革的不斷深化，市場組織體係進一步完善，資本市場服務國民經濟與社會發展的功能將會得到更好發揮。
一、“倒金字塔”轉向“正金字塔”結構
國外成熟資本市場通常呈“正金字塔”結構，頂層是交易所市場，龐大的場外交易市場則構成其底層基座。美國資本市場屬於典型的“正金字塔”結構，頂層為紐約證券交易所，創業板市場以納斯達克為代表，OTC市場以公告板市場和粉單市場為代表。美國的OTC市場準入門檻低、融資成本低、交易非常活躍，一大批高科技企業在此汲取茁壯成長的“養分”，OTC市場不僅為美國中小企業提供了重要的融資平台，也成為主板市場和二板市場的有效補給。美國資本市場遵循自下而上的發展模式，先是人們的自發交易需求形成場外市場，後來在製度與技術的支持下逐步演變為協同發展的場內市場和場外市場。與美國資本市場在華爾街的梧桐樹下開始場外交易不同，我國資本市場發端於位居頂層的滬深交易所。滬深交易所的設立並非市場自發交易需求發展到一定階段自然形成的，而有其特定的時代背景和曆史原因，對於解決國企改革問題發揮了至關重要的作用。直到2004年和2009年我國才先後設立中小板、創業板，之後才是準入門檻更低的新三板。可見，我國資本市場並未遵循從低級形態到高級形態的自發演進順序，而是先發展高層級市場，再逐步向低層級市場拓展和延伸。這種由高到低的獨特發展路徑帶來一個頭重腳輕的“倒金字塔”結構。在這種顛倒的結構下，“‘塔尖’市場參與者多達上億，而‘塔基’市場則由於種種原因，投資門檻較高。這種不合理、不舒暢的格局，一方麵使得企業融資‘千軍萬馬擠獨木橋’，主板市場的IPO‘堰塞湖’現象嚴重；另一方麵，本應作為‘塔基’的場外市場發展不足，使得大量新興產業企業、中小企業的融資需求得不到滿足。”
吳錦才、費楊生：《四項要求指引方向股市改革好戲連台》，載《中國證券報》,2015年11月25日。
“分層次看，主板，優質企業進入難，劣質企業降板難；中小板，門檻過高，大企業紮堆；創業板，對成長和創新的要求低，對規模和效益的要求高；新三板，發展不夠成熟，還未形成體係與規模效應；區域股權交易市場和其他場外市場，存在區域壁壘，服務嚴重滯後。”
左永剛：《辜勝阻:繁榮多層次資本市場可抗通縮》，載《證券日報》,2015年2月28日。
市場層次和板塊結構的失衡，不僅直接導致中小微企業融資渠道以及投資者可選擇的投資渠道相對狹窄，而且嚴重影響資源配置效率和經濟均衡發展。
完善多層次資本市場體係，從根本上扭轉結構失衡的格局，構建企業從創立到上市全過程、多樣化、台階式的融資機製，是我國資本市場全麵深化改革的重點之一。不少專家學者對此貢獻了真知灼見。譬如，祁斌認為，從頂層設計的角度，我國可以形成交易所、全國性股權轉讓市場、區域性場外市場及券商櫃台場外市場三個大的層次。三者的掛牌或上市企業準入門檻、投資者資質管理、信息披露要求、流動性、交易方式、監管方式等有所不同，但基本原則應該一致。這三個層次市場的發展最終走向“正金字塔”結構
祁斌：《關於多層次資本市場體係的十點思考》，載《中國證券期貨》,2014年第6期。。
蕭琛提出矯正我國資本市場“倒金字塔”結構的三個觀點：一是由“側重需求刺激”轉向“側重供應改善”；二是由“側重頂層攻堅”轉向“側重基層支撐”；三是由側重“監審合一”（集權）轉向“監審分離”（分權）
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蕭琛：《論中國資本市場“倒金字塔”結構的矯正——“簡政放權”“草根創業”與股市供應麵改善》，載《北京大學學報(哲學社會科學版)》,2014年第6期。
辜勝阻指出，要想繼續打造與企業構成相匹配的“正金字塔”資本市場結構，一方麵，資本市場各個板塊要明確自身定位，構建層次分明、功能互補的有效體係；另一方麵，要重點從場外市場著手，夯實多層次資本市場的塔基。
辜勝阻等：《構建服務實體經濟多層次資本市場的路徑選擇》，載《管理世界》,2016年第4期。
在劉紀鵬看來，我國資本市場“倒金字塔”的不合理格局表現為：其一，滬深兩大交易所形成壟斷格局；其二，作為多層次資本市場的“塔基”，場外市場發展不足。突破資本市場局限性應從新三板入手，在高速擴容的同時明晰未來發展定位及調整內部管理思路，有助於打破當前滬深交易所壟斷的局麵，對資本市場競爭格局的形成及多層次化的發展具有重要意義。
劉紀鵬：《資本市場“倒金字塔”之困》，載《英才》,2015年第2期。
封北麟指出，我國多層次資本市場目前狀況是主板市場發展的規模最大但低端的區域性股權交易市場發展非常滯後。要進一步推動區域性股權交易市場建設，應在監管層麵和政策方麵給予更大力度的支持，為更為廣泛的科技型企業提供有效金融服務的平台，為全國性市場的發展提供優質的後備軍。
封北麟：《完善多層次資本市場體係建設,助力科技金融發展》，載《經濟研究參考》,2014年第25期。
學者們從不同的視角和層麵就“翻正”我國資本市場長期以來的“倒金字塔”結構展開探究，頗有啟示意義和借鑒價值。
我國多層次資本市場體係已初具雛形，資本形成機製持續優化，市場的覆蓋麵、包容性、承載力不斷提升。破解資本市場結構倒置的格局，解決好投融資匹配錯位問題，必須著眼於提供全麵係統和優質高效的投融資服務、推動資本市場與科技創新協同發展，圍繞做實“塔基”、做強“塔身”、做優“塔尖”，加強頂層設計，促進製度供給，突出精準發力。當前，大力發展新三板為重中之重，進一步明確新三板在多層次資本市場體係中的定位，推進市場精細化分層，配套差異化的發行、交易、信息披露、投資者適當性、監管等製度安排，充分釋放市場積極效應。進一步規範發展區域性股權市場和證券公司櫃台市場，滿足更多基礎層麵企業的融資和改製需求，為高層次市場儲備充足的優質企業資源。繼續穩步發展交易所主板、中小板、創業板市場，優化內部層次，設置差異化、多元化的上市條件，提供穩定可靠的投融資環境。通過加速翻轉我國資本市場“倒金字塔”結構，使多層次資本市場發展形態與企業的組成結構相匹配，使不同發展階段、融資需求各異的企業都能利用資本市場進行股權融資，高效發揮優化配置金融資源的作用，將改革紅利轉化為發展新動能，助力經濟高質量發展。
二、完善升降進出機製
健全的、高效的多層次資本市場體係應是有機互聯的，場內外市場不同層次絕非彼此隔離、孤立存在，而是處於一種定位清晰、功能互補、無縫對接、均衡發展的狀態，從而為企業生命周期各階段提供連續遞進的融資機製和交易功能。一方麵，要切實明晰各板塊市場的定位和功能，完善板塊內部的製度和規則，不斷提升投融資能力；另一方麵，著力加強板塊之間的有效分工和有機聯係，形成高度契合技術創新特點的直接融資鏈，最大限度發揮多層次資本市場服務實體經濟的協同效應，最大限度實現資本供求均衡。建立不同層次市場間的有機聯係，關鍵是要對轉板做出整體性的製度安排，既包括新三板與證券交易所之間、區域性股權市場與新三板之間的聯係轉換，也包括同一交易場所內部不同板塊之間的聯係轉換。“一位權威專家曾形象地比喻，我們現在要建立的多層次市場就像蓋一座三層樓房，頂層是主板市場，中間是創業板，一樓乃至基石則是以代辦轉讓平台為基礎的統一監管下的全國性場外市場。而三層樓之間也不是孤立的，轉板機製就像樓梯一樣把各個板塊有機聯係在一起。”
肖漁：《三箭齊發我國多層次資本市場加速前行》，載《證券時報》,2009年6月15日。
轉板機製是多層次資本市場建設的樞紐工程，是否具有完善的轉板機製是衡量多層次資本市場體係成熟與否的重要標誌。不同層次股權市場最根本的差別在於定價體係和監管標準。當一個企業由小變大、蒸蒸日上，蘊含市場潛力的成長股發展為業績穩定增長的價值股，就需要通過轉板機製從低層級資本市場遞升至高層級資本市場，與更高的投融資需求及相應的監管要求相一致。反之，當企業由盛而衰，也存在降級轉板乃至退出市場的問題。
對一個成熟的資本市場而言，企業既能升能降，也能進能出。要深化發行上市製度改革，保持新股發行常態化，暢通優質企業上市路徑，解決IPO“堰塞湖”難題，為資本市場發展提供源頭活水。常態化的發行對應常態化的退市，既要流入“清水”也要排出“汙水”。退市製度是資本市場的基礎性製度，是證券交易所製定的關於上市公司暫停、終止上市等相關機製以及風險警示等退市配套機製的製度性安排，對於淨化市場環境、促進優勝劣汰、優化資源配置、完善市場機製意義重大。隻有及時將競爭力嚴重衰退、白白消耗金融資源的上市（掛牌）公司淘汰出局，清掃市場信用垃圾，強化退市製度的剛性約束，才能保持資本市場健康穩定運行。我國資本市場現行的退市製度較為煩冗且效率不高，風險警示意義不大，退市緩衝設置過多，退市難、退市少的情況比較突出，難以真正發揮高效淘汰劣質企業的作用。由於退市率不高，“殼資源”仍然具有較高的市場價值，劣質公司成為炒作投機標的，優質企業反而備受資本冷遇，諸如垃圾股持續暴漲、“僵屍企業”僵而不死等現象層出不窮，理性投資、價值投資理念受到嚴重衝擊。改革和完善退市製度是一項複雜的係統工程，涉及深層次利益調整和製度體係變革，必須科學縝密地做好頂層設計，充分考慮市場的承受力，逐步完善配套製度，形成有效的約束和製衡機製。保護投資者利益是退市製度改革的出發點和落腳點，退市製度改革能否取得實效關鍵在於投資者保護是否到位。因此，必須把保護投資者利益置於退市全過程的優先地位，強化信息披露和風險提示，積極推行先行賠付，完善投資者賠償渠道，真正在退市常態化與投資者保護之間做好平衡。
企業資源在資本市場有序升降進出，是市場經濟優勝劣汰鐵律的重要體現。如果資本市場新陳代謝緩慢，資源配置效率就會大打折扣，導致“劣幣驅逐良幣”，劣質資源在資本市場梗阻、沉澱、發酵，嚴重損害資本市場的效率和秩序。從甄別、篩選優質企業的視角來看，資本市場的不同層次對應不同企業的融資需求，有著不同的篩選機製。這些篩選機製構成一個完整的市場結構體係，保障企業遞進上市或遞進退市。係統的、多層次的篩選機製既有利於降低企業的融資難度和成本，為多樣化投融資需求打造高效匹配的平台；也有利於推動上市（掛牌）公司提高治理水平和整體質量，淘汰擠占稀缺市場資源的劣質企業。各個板塊應是互聯互通的，各個層次的篩選機製應是有效銜接的，上市標準逐漸嚴格，企業質量也呈階梯式上升，通過有升有降、進出有序的良性循環，使資本市場真正成為吐故納新、動態平衡的有機整體，更好地發揮服務實體經濟功能。目前，我國各層次資本市場之間的企業資源流動尚不順暢，企業還不能隨著自身發展及時轉至相應層次的資本市場。主板、創業板和場外市場割裂的現狀亟待改變，必須加快推進多層次資本市場的融會貫通，在各層次形成合理的資源分布，保證上市（掛牌）公司質量與其所在市場層次相適應，不斷增強市場競爭活力，促進經濟高質量發展。
三、優化投資者結構
資本市場受到各種利好利空因素影響，出現一定的波動是十分正常的，這也正是吸引投資者參與的根本原因之一。如果市場存在過度投機，導致股價經常暴漲暴跌，不能從總體上反映宏觀經濟形勢和企業發展狀態，甚至與現實狀況背道而馳，則表明市場潛在風險不容小覷，需引起高度重視並積極矯治。我國資本市場具有典型的“淺市場”特征，市場運行的內在穩定性不足，容易受到市場外部非基本麵因素的影響，無論是股票價格指數和個股股價，還是股票交易量和換手率，抑或股票發行和融資金額，時常呈現強烈波動的征象。盡管我國資本市場建立時間相對較短，但資本市場大起大落的現象並不少見，曆次股災讓股價如同過山車更是令人記憶猶新，個股大麵積閃崩、千股跌停已不再是罕見景象。究其原因，固然與市場主體運作不規範、交易機製不完善、投機氛圍濃厚等密切相關，流動性過剩、杠杆率過高也是不容忽視的因素，尤為突出的就是投資者結構的缺陷，我國資本市場缺乏長期穩定的投資力量，導致整個市場羊群效應十分顯著。資本市場要更好地發揮優化配置資源、服務實體經濟的功能，投資者的成熟度以及相對合理的結構是不可或缺的條件。
據《上海證券交易所統計年鑒（2018卷）》
http:\/\/www.sse.com.cn\/aboutus\/publication\/yearly\/documents\/c\/tjnj_2018.pdf
數據，截至2017年12月31日，滬市共有1.95億投資者，其中自然人投資者1.94億，機構投資者64.3萬，自然人投資者占比超過99%。自然人投資者的交易金額占2017年交易總額的82.01%，而專業機構僅占14.76%，自然人投資者貢獻的交易額約為機構投資者的5倍。2017年，機構整體盈利金額是自然人投資者的3.6倍；平均來看，2017年滬市自然人投資者平均每位盈利約1600元，而專業機構平均每家盈利173.5萬元。同時，自然人投資者的盈利金額，不及全部投資者總盈利額34535億元的一成。這份統計年鑒頗具權威性，直觀呈現了當前A股市場的投資者結構以及自然人投資者、機構投資者的盈虧等情況。A股市場目前仍是以散戶為主的市場，雖然交易活躍但盈利情況比較慘淡，投資者教育仍然欠缺，理性投資、價值投資、長期投資的理念尚未真正形成。上市公司分紅（股息派現）機製不健全直接影響投資者的回報率，投資者隻能通過資本利得（買賣價差）來實現收益，當買賣價差演變成市場普遍行為，就會顯著增加市場的投機性，市場波動幅度也隨之加大。散戶投資者對風險收益渴望程度較高，但風險控製能力較弱，加之資金規模有限、信息獲取不易，熱衷於炒新、炒小、短線操作，盲目跟風追漲殺跌，市場換手率居高不下，最終淪為被收割的“韭菜”也就不足為奇了。
從不成熟市場轉向成熟市場的一個重要標誌就是從散戶投資者為主轉為機構投資者為主；從短期投機為主轉向長期投資為主。
劉鴻儒：《強化兩個支柱理順一個觀念——關於當前資本市場發展的問題的一點看法》，載《西南金融》,2005年第5期。
機構投資者具有資金、信息、技術等方麵的顯著優勢，由投資領域的專家專職從事投資管理和資本運作，能夠緊隨市場變化來調整投資的方向、規模、結構，做出相對理性的決策，這在一定程度上可以抵消散戶投資者非理性行為對資本市場的影響，從而發揮穩定市場的作用。與散戶投資者相比，機構投資者更注重對宏觀經濟、行業和企業基本麵的研究，尤其關注企業長期穩定盈利。在機構投資者占主導地位的成熟市場，整體呈現的狀態為大市值公司估值高、小市值公司估值低，那些盈利能力強、財務風險低的公司備受投資者推崇。優質企業將低成本高效率的融資用於技術創新和經營管理，企業加速發展又為投資者創造新的更大的價值。這種良性循環有利於整個市場更加重視挖掘企業的內在價值，弱化博弈投機的氛圍，培育價值投資的理念。我國機構投資者起源於20世紀90年代中後期，隨著資本市場逐步發展，機構投資者經曆了從無到有、不斷壯大的曆程，特別是2001年管理層提出“超常規發展機構投資者”，各類機構投資者在相關政策支持下得到迅猛發展，種類日益豐富，規模不斷擴大。目前我國資本市場已形成由基金、券商、QFII、保險資金、社保基金、企業年金等構成的多元化機構投資者隊伍，並成為影響資本市場的重要力量。隨著A股市場專業機構投資者和長線投資資金占比逐步提升，投資者結構不斷優化，機構化的趨勢特征有助於推動市場定價逐步回歸經濟和企業基本麵，投資理念也在逐漸聚焦業績與價值。
然而，從近年來A股的實際表現來看，盡管機構投資者占全部投資者的比重逐漸遞增，但其穩定資本市場、抑製股價異常波動的作用並沒有充分發揮，股市暴漲暴跌的格局尚未根本扭轉。諸如內幕交易、“老鼠倉”、操縱股價等違法違規行為依然頻發，嚴重擾亂了資本市場的秩序，損害了廣大中小投資者的切身利益。由於受到業績排名、申購贖回、結構化產品等因素的影響，機構投資者往往難以做到長期投資，機構投資者散戶化成為股市常態。通過講故事打開想象空間、製造資本利得預期在市場上流行開來，一些機構投資者利用資金優勢和信息優勢獲取短期暴利，甚至有的大機構的投機性比散戶還要強烈，本欲引導價值投資卻變為誘發價格投機，這也加劇了A股市場的投機性和波動性。培育和發展機構投資者、優化投資者結構依然任重道遠，既要從“量”上提高機構投資者的占比，更要從“質”上引導市場價值投資導向，增強投資者教育的針對性和實效性，完善相關法律法規，強化依法全麵從嚴監管，從根本上遏製投機炒作之風，使市場投資風格逐漸向以“買股票就是買公司”為核心理念的價值投資轉換。
第三節短論
在斯密看來，分工帶來的專業化能夠促進技術進步，技術進步促使報酬遞增，而分工的進一步發展依賴於市場範圍的擴大。分工既是經濟進步的原因也是其結果，分工與專業化應成為研究經濟增長和社會發展的出發點。楊格在《遞增報酬與經濟進步》一文中悉心研究分工、交易費用和市場範圍的關係，重新闡發斯密關於分工與市場規模的思想，後來被稱為“楊格定理”。“楊格定理”的要點包括：第一，不能隻考察單個廠商和某個特定行業的規模變化效果，必須將整個產業的經營視為相互聯係的整體，累進的行業分工和專業化才是實現報酬遞增過程的基本組成部分；第二，有保證的收益遞增依賴於漸進的勞動分工，勞動分工水平的大小是由個人的專業化水平、間接生產鏈條的長度及此鏈條上每個環節中產品的種類數綜合決定的；第三，勞動分工與市場規模相互作用、彼此增進；第四，需求和供給是勞動分工的兩個側麵，分工中所有人作為生產者和消費者的地位是對稱的，每個人的需求都是由其供給決定的，楊格稱之為“倒數需求律”。馬克思相對剩餘價值理論的核心內容就是資本家通過改進技術、分工協作、優化管理等各種手段，提高勞動生產率，相對延長工人的勞動時間，進而最大限度攫取剩餘價值。起初，這種分工與協作還局限於企業內部至多延伸到整個產業，更多是在生產領域進行探討。相對剩餘價值在生產領域產生、向生產領域之外展開，其生產與實現總是要求最大化利用市場資源和社會資源，納入資本邏輯無休止的擴張中。現代化分工與協作是伴隨工業革命而興起的生產組織方式，具有高效率、低成本、廣覆蓋等顯著特征，滲透社會經濟生活的方方麵麵，深度契合相對剩餘價值生產與實現的內在邏輯。金融分工是現代化分工與協作在金融領域的具體展現，基於風險分擔機製不同，形成銀行中介的間接融資和資本市場直接融資的基本劃分，也包括資本市場內部不同層次、不同板塊的劃分。
金融體係內的合理分工、相互補充、協同發力，能夠有效分擔經濟活動的風險，對於維護經濟穩定運行至關重要。總體來看，我國金融結構長期失衡，直接融資比重偏低，資本市場分工錯位，實體經濟過度依賴銀行信貸，房地產市場、地方政府融資平台、潛在不良貸款、影子銀行、企業高負債等方麵的風險逐漸累積並相互交織。增加直接融資比重，促進直接融資和間接融資均衡發展，有利於防範和化解金融風險，維護金融體係和宏觀經濟穩定。多層次資本市場能夠提供多元化的股權融資，改變過度依賴銀行體係的局麵，降低實體經濟杠杆率，有利於促進生產要素自由流動，激發經濟增長活力。
就支持企業技術創新融資而言，資本市場比銀行中介更具分工優勢。新技術研發及其市場化充滿了不確定性，資本市場中的投資者本著對自己高度負責的態度，自然會用心對該項技術的前景進行分析、做出預判；再者，各個投資者僅分擔其認購份額的有限風險，技術創新蘊含的高風險就這樣通過資本市場被眾多投資者集體分擔。而銀行更多追求規模經濟效應，承擔的風險比較集中，必須將規避風險置於首位，銀行融資方式更適合那些資金需求量大、信息準確、風險可控的傳統產業，對高風險的創新性項目持謹慎態度。在滬深交易所之後，我國先後開設了中小板、創業板、新三板，在資本市場與技術創新有效結合上積極探索，支持技術創新的多層次資本市場體係輪廓初顯。然而，一些科技型中小企業仍未真正走出融資難、融資貴的困境，深刻反映了我國資本市場欠發達、市場層次不豐富、市場分工不完善、投融資需求沒有高效匹配的矛盾。我國資本市場仍處於“新興加轉軌”階段，一些體製性、機製性問題依然存在，在風險分擔和支持技術創新融資方麵表現還不盡如人意，與經濟高質量發展要求尚未完全適應，未來發展還有很大的潛力和空間。
大力發展多層次資本市場是破解廣大中小企業特別是科技型中小企業融資困局的重要路徑，是完善現代市場體係的重要內容，也是促進我國經濟轉型升級的一項戰略任務。加快多層次資本市場體係建設，必須堅持把服務實體經濟作為根本目的和評價標準，將支持科技型中小企業作為重要的戰略抓手，以全麵優質高效的服務推動經濟保持中高速增長和邁向中高端水平。通過深化多層次資本市場改革，進一步細化資本市場體係不同層次之間的分工，形成一個分工合理、層次分明的有機整體，使符合條件的企業均有機會進入資本市場融資，充分發揮資本市場服務技術創新的分工優勢。需要重點把握的是：其一，從“倒金字塔”結構轉向“正金字塔”結構，使多層次資本市場發展形態與企業的組成結構相匹配，更好適應企業在不同發展階段的融資需求；其二，完善升降進出機製，進一步明確各板塊市場的定位和功能，加強各層次各板塊的分工與協作，形成企業進退有序、市場轉板順暢的良性循環，真正實現資本市場的新陳代謝和優勝劣汰；其三，優化投資者結構，在增加機構投資者比重的同時強化價值投資理念，積極引導有限的金融資源聚焦符合產業發展趨勢、體現技術創新要求的優質企業。
技術創新與資本市場｜第六章鍛造新時代“國之重器”
第六章
鍛造新時代“國之重器”
伴隨中國特色社會主義進入新時代，資本市場迎來了新的發展契機、承載著新的使命擔當。黨的十九大報告提出“深化金融體製改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”。這是推動金融改革發展的根本指針，也對資本市場建設提出了更高要求。資本市場要積極適應轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動能、深化供給側結構性改革的經濟新常態，深度契合我國經濟從高速增長轉向高質量發展的階段特征，自覺回歸金融服務實體經濟的本源，主動承接激發微觀市場主體創新創業活力、強化創新作為引領發展第一動力的直接融資需求，牢牢把握經濟金融國際化趨勢、服務“一帶一路”建設的開放發展機遇，更好地服務經濟發展質量、效率、動力的深刻變革，鍛造新時代“國之重器”。據《中國證券報》報道，黨的十八大以來的五年，我國股市總市值增長近1.5倍，總市值穩居世界第二位。同時，我國證券行業在資本實力、發展理念、服務質量、規範水平、市場競爭力等方麵都有了顯著提升和改善。五年來，證券行業服務企業完成股權融資6萬億元、債權融資15萬億元、並購重組交易3.5萬億元。資本市場在促進資本形成、優化資源配置、服務實體經濟和投資者方麵發揮著越來越重要的作用。
《砥礪奮進 資本市場邁向新征程》，載《中國證券報》,2017年10月25日。
盡管現階段我國資本市場“新興加轉軌”特征沒有改變，仍不夠成熟、不夠完善，依然存在諸多亟待解決的深層次問題，但時至今日，對於資本市場在社會主義市場經濟和現代金融體係中的重要地位，已成我國社會的廣泛共識。中國資本市場正以融資功能完備、基礎製度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護為根本指針，沿著市場化、法治化、國際化的改革方向鏗鏘前行，必將推動我國由資本大國躍升為資本強國，為實現中華民族偉大複興的中國夢、建成社會主義現代化強國提供重要動力和雄厚支撐，為發展中國家走向現代化貢獻更多中國智慧、創造更多中國經驗。
第一節新時代資本市場的使命擔當
新時代的新發展理念指引我國從高速增長階段轉向高質量發展階段。建設現代化經濟體係是緊扣新時代我國社會主要矛盾轉化、落實中國特色社會主義經濟建設布局的內在要求，是決勝全麵建成小康社會、開啟全麵建設社會主義現代化國家新征程的重大任務，也是主動適應並積極引領以增速轉軌、結構轉型、動能轉換為主要特征的經濟新常態的迫切需要。建設現代化經濟體係，必須堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，用改革的辦法清理實體經濟發展的障礙，以創新驅動實體經濟高質量發展，引導資本、技術等各類生產要素更多地向振興實體經濟聚集。金融作為現代經濟的核心、配置資源要素的樞紐、調節宏觀經濟的杠杆，必須回歸服務實體經濟的本源，通過構建有效的金融體係降低隱性交易成本和風險，為實體經濟提供功能多樣、成本合理、便捷高效的融資服務，將更多的金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和關鍵環節，真正體現經濟運行“血脈”的價值。
實現經濟高質量發展，必須堅持質量靠前、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動質量變革、效率變革、動力變革。質量變革主要表現在兩個方麵：產出的產品是中高端產品，高技術、新技術、綠色產業的比重不斷上升；效率變革，就是不斷提高勞動生產率、資本產出率和全要素生產率；動力變革旨在實現新舊動能的轉換，由要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。資本市場作為現代化經濟體係的“金融基石”，深度契合經濟發展質量、效率、動力變革，對於引導創新資本形成、推動創新資本循環、培育經濟發展新動能、完善產權製度和要素市場化配置，發揮著極為重要的作用。全方位對接國家重點戰略、加快多層次資本市場體係建設、提高直接融資比重，服務邁入新時代的宏觀經濟更圓滿地實現轉型升級、結構調整、效率提升的目標，為全麵建成小康社會、全麵建設社會主義現代化國家貢獻力量，這是資本市場在新時代擔負的“國之重器”新使命。
一、高效匹配技術創新直接融資需求
目前，我國中小企業具有“五六七八九”的典型特征，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量，是國民經濟和社會發展的生力軍，是建設現代化經濟體係、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，是擴大就業、改善民生的重要支撐，是企業家精神的重要發源地。
http:\/\/www.gov.cn\/guowuyuan\/201808\/20\/content_5315204.htm中小企業已成為我國國民經濟和社會發展的重要支撐力量，在快速發展的同時也麵臨諸多問題。其中，融資難是阻礙中小企業加快發展最突出、最普遍的問題之一。我國中小企業對銀行信貸的依存度仍然較高，直接融資占比總體偏低，融資結構不合理是製約中小企業發展、製約金融服務實體經濟的一大短板。對企業而言，過於依賴銀行貸款的融資方式往往帶來高杠杆融資、低效率融資等風險隱患；對銀行來說，信貸規模高企，尤其是不少“僵屍企業”、產能過剩行業存在大量呆賬壞賬，導致金融風險壓力更多集中於銀行體係。不僅如此，由於直接融資市場不夠發達，影子銀行持續膨脹，其期限錯配、流動性轉換、信用轉換和高杠杆等特征，且遊離於監管體係之外，容易引發係統性金融風險和監管套利等問題。化解社會融資結構中的矛盾，關鍵是要大力發展直接融資，完善直接融資和間接融資均衡發展的金融體係。融資功能是資本市場服務實體經濟最重要的手段，融資功能完備是資本市場最重要的基石之一。不同層次的資本市場在發揮各自功能的同時又相互協調補充，形成既具動態特征又有相對穩定性的完整體係，能夠有效滿足質量、規模、風險程度不同的企業的融資需求。
資本是技術創新的關鍵要素之一，資本市場應成為推動技術創新的主渠道。創新企業往往缺乏固定資產，很多創新之舉尚停留在概念層麵或隻有知識產權的技術，很難獲得銀行信貸的青睞。我國金融業每年為數龐大的貸款，更多流向房地產、地方融資平台及一些產能過剩行業，技術創新領域的貸款雖在逐漸增加，但總量依然十分有限。由於金融機構對技術創新項目的貸款比例不高，加之風險投資機製尚不健全，企業內源性融資入不敷出、捉襟見肘，難以支撐持續創新的投入需求。資本市場是配置金融資源的最佳渠道之一，創新企業在此融得技術研發及成果轉化所需的資金，能夠加速技術成熟化、成果產品化、產品市場化、市場規模化，形成技術創新與資本回報的良性循環。技術創新是個非常複雜的動態的過程，對創新資本供給者提出了極高的要求，創新資本在介入時點、退出渠道、風險識別等方麵表現如何，深刻影響著技術創新活動的成敗。通過加快多層次資本市場體係建設，打造創新資本形成中心，為創新企業提供全周期、多方位的融資和培育服務，使資本市場支持技術創新更具針對性和匹配性，真正實現金融資本與技術創新的無縫銜接、深度融合，充分發揮金融支持實體經濟轉型升級的重要功能。
資本市場天然具有逐利性、專業性、信息不對稱性等特點，資本市場的交易機製又普遍建立在委托、信托等法律關係之上，這對市場主體的誠信水平提出了很高的要求。誠信是資本市場的基石和“生命線”，是資本市場功能釋放和交易安全的根本保障，資本市場的信用根基一旦動搖，其投融資功能就會嚴重受損。我國資本市場脫胎於經濟社會轉型時期，在諸多複雜關係和矛盾摩擦中前行成長，一直以來，虛假信息披露、內幕交易、操縱市場等違法失信行為屢禁不止，嚴重侵害了廣大投資者特別是中小投資者的合法權益，市場的公正性、有效性飽受質疑和詬病。我國資本市場要真正發揮對實體經濟尤其是技術創新的強大支撐作用，必須下大力氣根治誠信缺失的沉屙痼疾。以風險投資為例，隻有市場具備完善的信用基礎，風險投資者才敢將資本投給一無所有的創業者，與創業者攜手並進走向巔峰最終功成身退，而不是整天擔憂投資被卷走甚至四處追著“老賴”討債。現實中，風險投資往往既要麵對市場風險，更要防範社會風險、人文風險，信用環境不優仍是製約孵化高新技術企業的重要因素。《矽穀之路》一文深刻闡釋了信用資源對於技術創新的極端重要性，並生動呈現我國風險投資市場信用嚴重缺失的眾生相，“高科技產業的風險相當大，技術風險與資本風險並存，市場風險與管理風險互動，經營風險與道德風險共生，各種風險縱橫交錯。要經受住如此大的風險考驗，沒有足夠的信用資源是不行的。豐厚的信用資源曆來是最大限度減小風險必不可少的因素。越是風險投資，越需要信用資源的有力支持。現實中，盜版者主宰著科技園區的命運；創業中心異化成騙子的宿營地；風險投資家常常因把時間耗費在風險企業家的信用資質調查上而錯過了寶貴的投資機會；風險企業家一旦拿到風險投資就立即‘變臉’，甚至會攜款潛逃；惡性連環的三角債往往會把前途看好的高科技企業拖入困境；戰略投資家不敢犧牲眼前利益去賭明天，孵化器不願承擔創業風險；中介機構、獵頭公司總是有一種撈一把是一把的投機心理……”
劉長明：《矽穀之路》，載《學術界》,2001年第5期。在信用嚴重缺失的市場環境中，投資者與發明者很難真正結合在一起，創新創造之苗也難以成長為支撐轉型發展的參天大樹。盡管我國資本市場誠信建設
持續推進並
初見成效，但由於缺乏契約精神的深厚根基，加上失信成本仍然較低、守信激勵的製度安排不足，失信者得利、守信者吃虧的倒掛現象尚未徹底扭轉。從根本上破除這種“劣幣驅逐良幣”的逆向激勵效應，一是要堅持猛藥去屙，加大對失信行為的懲治力度，大幅增加失信行為的成本；二是要堅持重典治亂，強化對失信行為的法律規製尤其是刑法規製，形成有力的法治保障體係；三是要堅持激濁揚清，加快完善社會信用體係，編織懲戒失信行為的“天羅地網”，使失信行為成為失信者一生的汙點，一處失信、處處受限，在市場中寸步難行；同時，最大限度為守信者降低交易成本、提供優先機會，營造褒揚誠實守信行為的濃厚氛圍，變“要我誠信”為“我要誠信”，真正將誠信轉化為情感認同和行為習慣。
二、充分保護投資者合法權益
目前，我國資本市場仍是中小投資者占據絕對多數的比重，他們通過資本市場投資上市公司，卻很難分享到資本市場的財富效應和上市公司的發展紅利。在股市持續低迷的情況下，個股股價接連下跌，有的被“腰斬”甚至“膝斬”，每每進場抄底卻又抄在了“半山腰”，基本上是買一隻套一隻，到股市行情上漲時相當一部分中小投資者還沒有解套。在資本市場發展壯大的同時，大批中小投資者卻被深度套牢、“高山站崗”，總是感到很受傷，市場信心嚴重受挫。廣大中小投資者貢獻了資本市場充裕的流動性，卻被當作“韭菜”反複收割，就連表征市場熱度的A股新增開戶數也被戲稱為“韭菜指數”，這種不公正不合理的狀況嚴重影響資本市場健康運行。加快發展資本市場的關鍵就是要強化價值投資理念，引導市場更加注重企業的長遠發展和內在價值，將短期投機市場真正變為長期投資市場，使廣大投資者共同分享經濟發展的紅利。隻有把資本市場建設成為能夠保護投資者尤其是廣大中小投資者合法權益的市場，並且是一個能投資、有回報、可賺錢的市場，資本市場才有“源頭活水”，才能可持續發展、高質量發展。
由於我國資本市場起步相對較晚，發展得還不成熟、不完善，存在一些亟待解決的深層次問題和結構性矛盾，導致對投資者特別是中小投資者合法權益的保護尚不充分。中小投資者在專業知識、信息獲取與甄別、風險承受等方麵處於弱勢，風險意識和自我保護能力不強；而一些上市公司、機構利用信息不對稱實施內幕交易、操縱市場等違法違規行為，嚴重擾亂資本市場秩序，嚴重損害投資者利益。近年來個股頻現“閃崩”狀況，在一定程度上源自信托紮堆、股權質押平倉風險的集中爆發，一些先知先覺並掌握資本優勢的重要股東及機構提前精準拋售，大多數中小投資者卻難逃股價殺跌、持股市值大幅縮水的厄運。從上市公司股東權利對比來看，上市公司的控股股東與中小股東信息不對稱及權利失衡的情況非常嚴重，控股股東往往利用持股優勢、成本優勢、信息優勢等，頻繁上演低價定增、反複再融資等侵害中小投資者利益的資本運作，中小股東因持股分散難以有效發揮話語權。再者，盡管當前資本市場強監管成效顯著，堅決治理市場亂象，持續保持高壓態勢，但證券法遲遲未能修訂完善，在很大程度上製約了提升資本市場違法違規成本和充分保護投資者合法權益。
堅持以人民為中心的發展思想，把人民的向往作為奮鬥目標，直麵人民群眾的現實利益問題，滿足人民日益增長的美好生活需要，是習近平新時代中國特色社會主義思想的主線和靈魂。建設中國特色社會主義資本市場，必須不斷深化對其功能定位和政治屬性的認識。我國資本市場是億萬投資者共同參與的市場，服務高質量發展離不開廣大投資者的理性參與和價值塑造，保護好投資者特別是中小投資者的合法權益，直接關係到億萬人民群眾的切身利益，關係資本市場的健康穩定運行。充分保護投資者合法權益是新時代我國資本市場的根本使命，也是資本市場改革發展的重中之重。近年來，我國資本市場投資者保護工作邁出堅實步伐，堅持以投資者需求為導向，在投資者保護製度、投資者教育服務、投資者權益救濟等領域推出一係列務實之舉並取得積極成效。下一步，要緊密結合資本市場改革和實踐經驗，盡快修訂證券法，從根本上破除體製機製的弊端，更好適應市場創新發展和打擊違法違規行為、保護投資者合法權益的需要；不斷強化上市公司信息披露監管，讓中小投資者充分享有知情權，公平獲得應當公開的全部信息；完善上市公司股東投票和表決機製，特別是在股東大會審議再融資、利潤分配等可能影響中小投資者利益的重大事項時，必須切實保障中小投資者的參與權、話語權；持續加強投資者教育，著力提升中小投資者的投資素養和知識水平，增強風險防範意識和理性投資意識，培育壯大成熟投資者隊伍；健全投資回報機製，強化回報股東理念，增強上市公司現金分紅的穩定性和持續性，引導上市公司結合實際製定差異化的分紅政策，形成價值投資、長期投資與上市公司質量優化的良性循環。
三、積極拓展對外開放空間
經過40年的改革開放，我國投資者規模和多元投資需求迅速增加，海外投資者配置和持有人民幣資產的需求也在大幅攀升。近年來，我國資本市場對外開放取得顯著進展，各領域對外開放的廣度與深度不斷拓展。從實施QFII、RQFII製度、放開境外機構投資銀行間債券市場，到“滬港通”“深港通”“債券通”相繼落地，到H股“全流通”試點順利實施，到我國第一個對外開放的期貨品種——原油期貨在上海期貨交易所上市、大連商品交易所的鐵礦石期貨開啟引入境外交易者業務，再到A股先後被正式納入明晟(MSCI)新興市場指數、富時羅素新興市場指數，特別是即將開啟的“滬倫通”標誌著我國資本市場更好地從引進來到走出去，雙向開放的水平更高。隨著對外開放程度日益提高，我國資本市場逐漸成為全球資本配置的重要目的地，既彰顯我國的金融實力和信心，也反映了國際投資者對我國經濟發展穩中向好、結構優化升級、國際競爭力提升的充分肯定和認同。
我國資本市場既對發達市場開放，也對新興市場開放。在“一帶一路”倡議的國家戰略背景下，既強調引進來也注重走出去，按照共商、共建、共享的原則，不斷創新和豐富沿線國家金融合作方式，努力將“一帶一路”建成創新之路，為完善全球經濟治理體係、推動構建人類命運共同體貢獻中國智慧和力量。2018年8月31日，中國證監會在官網發布《關於政協十三屆全國委員會第一次會議第0027號（財稅金融類004號）提案答複的函》，以豐富翔實的數據概述了近年來資本市場服務“一帶一路”戰略的做法及成效，交出了靚麗的“成績單”。具體表現在五個方麵：一是，深化境外上市行政許可改革，加大對“一帶一路”建設的融資力度。證監會於2014年12月取消境外上市財務審核，2015年5月公布境外上市審核關注要點和審核流程，並取消發行定價限製，2017年7月進一步優化境外再融資審核製度，明確H股公司提出境外再融資申請時，可以申請“一次核準、分次發行”，進一步便利H股公司把握好境外市場發行窗口進行再融資，提高融資效率。2016年以來，證監會核準中國鐵建、中國中車等基建企業以增發H股普通股和發行可轉債等方式成功實現境外再融資，有力支持了企業參與“一帶一路”基建項目。二是，推出“一帶一路”債券試點。證監會於2016年推動上交所啟動熊貓債試點，俄羅斯鋁業聯合公司在上交所完成兩期共15億元熊貓債發行。滬深交易所在前期實踐經驗基礎上，於2018年3月發布了《關於開展“一帶一路”債券試點的通知》。截至2018年6月底，已有14家境內外企業發行“一帶一路”債券的申請獲得證監會核準或滬深交易所的無異議函，擬發行金額合計845億元，其中有11家境內外企業已發行214.5億元“一帶一路”債券。三是，積極推動交易所深化與“一帶一路”沿線國家資本市場的務實合作。2015年10月，上交所、中金所與德交所成立了中歐國際交易所。2016年12月，中金所牽頭滬深交易所成功競購巴基斯坦交易所30%股權。2017年5月，上交所與哈薩克斯坦阿斯塔納國際金融中心管理局簽署合作協議，將共同投資建設阿斯塔納國際交易所。2017年12月，深交所與倫交所共同啟動“中英科創投融資服務聯盟”。2018年5月，深交所、上交所聯合收購孟加拉國達卡證券交易所25%股權。2018年3月，上期所原油期貨合約上市，可交割油種中囊括了“一帶一路”沿線多國的原油。四是，支持證券基金經營機構境外子公司在“一帶一路”沿線國家開展業務。目前，證監會正在研究製定《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》，並已公開征求意見，擬完善設立條件和持續監管要求，支持具備一定實力、運作規範、風控能力較強的境內證券基金經營機構在境外設立經營機構。五是，加強跨境監管合作和監管製度建設，防範參與“一帶一路”麵臨的金融風險。截至2018年6月底，證監會已與“一帶一路”區域內27個國家的證券期貨監管機構簽署監管合作備忘錄。
“一帶一路”倡議已成為我國資本市場的重要發力點，通過投融資體係和投融資平台建設，推動“一帶一路”特色產業與創新資本深度融合，努力打造國際領先的創新資本形成中心。
如今，A股市場已是全球第二大資本市場、第一大新興資本市場，也是全世界增長最快的資本市場。資本市場對外開放的根本目的是服務高質量發展和國家總體對外戰略，堅持市場化、法治化、國際化的發展方向，踐行開放理念、拓展開放廣度、提升開放層次，充分利用境內外兩個市場、兩種資源，努力建設現代化的富有國際競爭力的中國特色資本市場。隨著中國資本市場在全球經濟市場參與度的顯著提升，國際影響力和吸引力也在不斷增強。習近平總書記深刻指出：“20年前甚至15年前，經濟全球化的主要推手是美國等西方國家，今天反而是我們被認為是世界上推動貿易和投資自由化便利化的最大旗手，積極主動同西方國家形形色色的保護主義作鬥爭。這說明，隻要主動順應世界發展潮流，不但能發展壯大自己，而且可以引領世界發展潮流。”
《習近平談治國理政:第2卷》，外文出版社,2017年版，第212頁。資本市場開放在廣度和深度上還將繼續前進，未來我國資本市場會更加開放、更加包容，更好地利用全球市場、全球資源，不斷增強我國經濟創新力和競爭力，更好地引領世界發展和改革的潮流。
第二節統籌用好資本市場中的“兩隻手”