附錄
我國保險業風險證券化可行性思考
我國保險業承保風險主要依靠自身償付能力和向再保險公司分保來承擔,風險在保險業集中,因而抗巨災能力較弱。近年來高速發展的我國保險業由於競爭主體迅速增加、國家監管力度加強,以及投資渠道的相對狹窄,目前發展速度已經趨緩。我國保險業要實現做大做強,麵對入世後國際保險公司的競爭,要積極試點保險風險證券化,從而實現承保風險向資本市場有效轉移,並可相應促進保險資金和資本市場的融合。
我國實行風險證券化麵臨的困難
近20年保險風險證券化在國際上取得了快速的增長和長足的發展,但在我國由於法律法規尚不完善,市場機製尚不健全,發展風險證券化還麵臨著一些困難。
(一)保險風險證券化的透明度較差
風險證券化運作過程中,存在保險公司和投資者信息不對等的情況,如何科學客觀地厘定損失率,製定對雙方都公平的證券合同還有待研究。另外,在損失的確認、條款的解釋、理賠的公正等方麵存在道德風險。
對保險公司和中間機構(SPRVs)的資信評級對保險風險證券化起著至關重要的作用,科學的評級為廣大投資者提供了客觀、公正的風險信息,有助於降低投資活動的不確定性,使這類金融產品更好的為人所了解,促進其規模發展。
保險風險證券化要想獲得應有的效益,其操作透明度必需達到再保險人的信息披露透明度和業務熟練程度。傳統再保險已成為一種規範的、廣為接受的風險轉移方式,而在現有的市場和監管環境下發展風險證券化,透明度令人擔憂。
(二)保險風險證券化的運作成本較高
保險風險證券化產品對中國保險業還是新生事物,在逐步標準化和透明化的過程中,宣傳、發行、運作的成本比較高。再保險尤其是巨災再保險價格的提升,將推動風險證券化的發展。20世紀90年代初由於再保險供給不足、費率上升刺激了通過資本市場轉移風險的需求,並成為再保險的有益補充。相對於風險證券化的良好潛力而言,越早開設發行保險風險證券化產品,越有利於減少未來的成本。
(三)流動性難以保障
保險事故的發生與股票和債券的回報是不相關的,投資於風險證券化產品可以有效分散投資組合的係統風險。但由於風險證券化產品的定價、評估及分析所需的技能和知識,對於投資者而言過於專業,大部分人還持觀望態度。而目前的初級、二級市場還沒有適合風險證券化產品流通的渠道。
對實行保險風險證券化的建議
保險證券化通過對保險人負債風險的轉移,實現保險人資產和負債的匹配,使償付能力缺失的風險最小化。保險證券化在直接將負債風險轉移到資本市場的同時,為保險業開辟了更廣闊的分散風險的空間,更巨大的承保資本來源,對於突破當前保險業發展的瓶頸,具有重要的意義。
(一)建立健全相關法律法規以及配套措施
風險證券化機製複雜,實際操作過程中涉及到保險、證券、財務、稅收等各個領域,如果缺乏一套完善的法律體係作為支持,很難實現健康、規範的發展,亦不利於金融行業和社會的穩定。美國在1999年通過Cramm-Leach-Bliey法案,撤銷了Glass-Steagall法案有關金融、保險分業經營的有關規定,英國金融服務局(FSA)正在將包括保險公司在內的所有金融機構,置於單一的、基於巴塞爾2號協議(BaselII)的風險敏感製度下；等等。這些法律法規都大大促進了所在國保險業的發展。
(二)加大保險風險證券化基礎研究
保險風險證券化研究方興未艾,風險評估、費率厘定、定損理賠等許多方麵還有待探討。以地震風險為例,由於地震損失估計模型的建立涉及地質、土木、非壽險精算、信息技術等多種專業,雖然有關專業技術在實務上已可以運用於巨災風險證券化,但許多相關假設仍有待研究人員做進一步的研究。
保險風險證券化涉及的專業機構和人才,除包括巨災風險等保險費率厘定的專業技術人員外,在證券化機製的建立過程中,亦需要證券承銷商、信用評級公司、法律人員、會計人員等多方的積極參與。因此,要加大專業人才儲備和培養的力度。
(三)加深保險和證券行業之間的交流和合作
我國保險業和證券業都處於發展的起步階段,保險業與證券業相互之間的了解十分有限。保險風險證券化能夠成功的重要因素之一,是如何透過信用評級機構或投資公開說明,使投資者能夠充分了解保險風險證券化的投資價值。目前我國保險、證券行業在市場公開程度、信息披露製度、商業誠信方麵還存在許多亟待解決的問題,需要經過一段時間的發展和市場培育,才有可能為保險風險證券化提供一個良好的生長環境。
保險風險證券化必須有一個適合中國國情和市場經濟的運作流程,無論是靠保險業還是證券業關起門來閉門造車,都必將在實際運作中失敗。保險業和證券業必須加強溝通,共同探討,走中國自己的保險風險證券化之路。
中國保險業快速發展凸顯七大特征
金融是現代經濟的核心，保險是金融體係的重要組成部分。情況顯示，中國保險業保持快速發展勢頭凸顯七大特征。
特征之一：保險業務持續發展，市場規模迅速擴大。
自1980年恢複國內保險業務以來，我國保險業保持了30%以上的年均增長速度，是國民經濟中發展最快的行業之一。2003年全國保費總收入達到3880.4億元，增長27.1%。2004年1-6月，全國保費收入2373.5億元，同比增長10.2%。截至2004年6月底，全國保險公司資產總額已突破1萬億元大關，達到10806億元。保險業呈現出蓬勃發展的良好局麵，在促進改革、保障經濟、穩定社會、造福人民等方麵發揮了重要作用。
特征之二：經營主體不斷增加，市場體係進一步健全。
截至2003年底，我國共有保險公司61家。按資本來源分，中資保險公司24家，外資保險公司37家；按業務性質分，財產險保險公司26家，人身險保險公司30家，再保險公司5家。此外，還有6家保險集團(控股)公司，2家保險資產管理公司。全國共有專業保險中介機構705家。目前保險從業人員達到150多萬人。多種保險機構並存、中外資保險公司競爭的保險市場體係逐步形成。
特征之三：體製改革不斷深入，市場運行機製逐步完善。
一是保險公司的股份製改革取得重大進展。2003年中國人保、中國人壽和中國再保險三家公司完成重組改製工作，中國人保、中國人壽先後在境外成功上市。2004年6月，中國平安保險(集團)公司以集團形式整體上市，成為我國第一家境外上市的金融保險集團。二是穩步推進條款費率管理製度改革，保險產品的市場定價機製逐步形成，為充分發揮市場機製的作用提供了條件。三是保險資金運用管理體製改革邁出重要步伐。2003年中國人保控股公司和中國人壽保險(集團)公司在改製的基礎上分別成立了獨立的資產管理公司，對保險資金實行專業化管理和集中統一運用。四是實行產、壽險分業經營，我國保險業分業經營體製基本確立。
特征之四：保險功能不斷豐富和深化。
保險功能從傳統的經濟補償，拓展到資金融通和社會管理功能。一是較好地發揮了經濟補償功能。在一些重大災害事故發生後，保險公司及時賠付，在災後重建、恢複正常的生產生活秩序等方麵發揮了重要作用。二是保險的資金融通功能日益明顯。截至2004年6月末，保險資金運用餘額9731.57億元，為國家經濟建設提供了大量資金。三是社會管理功能開始顯現。各保險公司普遍加強了防災防損和社會保障等方麵的服務，保險業承擔起更多的社會責任。隨著商業養老、健康和各類責任保險等業務快速發展，保險的社會管理功能逐步為人們所認識。
特征之五：法製建設得到加強，保險法律法規體係框架初步形成。
1995年《保險法》的頒布實施，標誌著我國保險業進入有法可依、依法管理階段。為適應我國加入世貿組織的需要，2002年，全國人大常委會對《保險法》進行了修改。在現有法律和行政法規的框架下，中國保監會製定了多個保險規章和一係列規範性文件，為規範保險經營活動、保護被保險人利益、加強保險業的監督管理、促進保險業的健康發展提供了法律法規依據。
特征之六：保險監管體係基本形成，監管力量不斷加強。
為適應保險業快速發展和銀行、證券、保險分業監管的需要，1998年國務院成立中國保監會，對全國保險市場實行統一監管，在全國設立31個派出機構，初步建立了全國統一的保險監管組織體係。2003年，保監會調整為國務院正部級事業單位，並在大連、青島、寧波等計劃單列市設立保險監管局。同時，保險監管手段得到加強。保險信息化建設水平不斷提高，償付能力監管邁出實質性步伐，防範化解風險能力提高。
特征之七：對外開放逐步深入，國際交流與合作不斷加強。
一是外資保險公司業務範圍和經營區域進一步擴大。目前對外開放城市已增加到15個。二是外資公司不斷增加。截至2003年底，我國共有外資保險公司37家，共設立了62個營業機構。三是外資保險公司業務規模迅速擴大。2004年6月底，外資公司保費收入已占我國市場份額1.86%，外資公司總資產占我國保險公司總資產的2.3%。四是內地保險公司積極開拓國際市場。目前中資保險公司在港澳、東南亞、歐洲和北美等地區，共設立39個保險營業機構和9個代表處。五是保險對外交流合作得到加強，成功獲得國際保險監督官協會2006年年會舉辦權。
不確定性與保險經濟分析
一、不確定性與風險態度
在過去的討論中，我們將風險定義為客觀存在，而不確定性定義為主觀狀態，因而存在主觀風險論和客觀風險論。但是，事實上我們很難將二者嚴格地割裂開來；也可以說，風險就是損失發生的不確定性。這也是我們關注和研究風險的原因。因此，從這一意義上來說，無論是主觀風險論，還是客觀風險論，都從不同的角度說明了風險的含義。
（一）不確定分析中的幾個假定
在經濟學中，關於不確定性的表示有多種。這裏，為了研究的方便，我們將不確定性環境理解為一個假想的局中人“自然”參與的博弈，並作如下假設：
1.自然會發生不同的狀態，其他局中人在自己的戰略選擇時看不到自然的選擇。自然發生的狀態集為(1,…,s,…,S)；
2.其他局中人（個體）具有初始稟賦Ws，其可以選擇的行動集為(1,…,x,…,X)；
3.顯示所有行動和狀態組合所構成的結果函數為c(x,s)；
4.局中人對於自然選擇的每個狀態的可能性預測形成一個共同信息，即一個概率函數π(s)；
5.度量局中人對不同的可能結果的滿足程度的一個基本效用函數為u(c)；
6.在基本效用函數u(c)的基礎上，我們使用著名的馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數或期望效用函數U(x)表示行動X上的效用函數，即X=(π[,1],π[,2],…,πs;c[,1],c[,2],…cs)，則U(X)=π[,1]u(c1+π[,2]u(c[,2])+…+πsu(cs)；
7.局中人總是要求效用期望效用）的最大化。
（二）風險態度
不同的個體對待不確定性的態度可能是不同的。如果個體偏好一個確定的結果勝於任何期望值與該結果相等的前景，則稱個體是風險厭惡的或風險規避的；如果個體偏好恰好相反，則稱個體是風險偏好的；如果個體認為二者是無差異的，則稱個體是風險中性的。即：u為個體的效用函數，w為個體的初始稟賦（財富），那麼，如果個體對於任何滿足E[ε]=0，Var[[ε]]＞0的隨機變量ε，有：
E[u(W+ε)]＜U(w)，則稱個體是嚴格風險厭惡的；
E[u(W+ε)]＞U(w)，則稱個體是風險偏好的；
E[u(W+s)]=U(w)，則稱個體是風險中性的。
這裏，對於個體的效用函數u(x)，我們可以簡單地解釋為人們對收入的效用。自然，隨著收入的增加，人們的效用會增加，也就是說u’＞0。進一步，我們還可以證明個體為風險厭惡（偏好）的充分必要條件是其效用函數為凹（凸）函數。即：對於個體的效用函數u(x)，如果個體為風險厭惡的，則u″＜0；如果個體為風險偏好的，則u″＞0；如果個體為風險中性的，則其效用函數u(x)是線性的，即u″=0。
事實上，不僅不同的人對風險表現出不同的態度，即使是同一個人，隨著其財富及環境的變化等原因，在不同的情況下也會表現出不同的風險態度。例如：如果某人擁有大量的財富，他會對風險所可能帶來的損失表現出無所謂的風險中性態度；而隨著其財富的縮水，為了避免進一步的損失，他會采取措施規避風險而成為風險厭惡的；當他快要破產時，規避對其來說已無法很快改變近況，他又會憑借剩餘的財富以求一搏而表現出風險偏好的態度。不過，一般地，我們均假設人們的風險態度是風險厭惡的，這是因為，風險導致損失的可能是我們所關注和研究的；人們最關心的問題，也在於風險的發生及其所造成的損失對我們的生活和經濟發展的影響與後果。
如果個體是風險厭惡的，那麼他喜好一個確定的收入，或者願意處於一個確定的狀態。如果個體一開始就處於一個確定的狀態，那麼，他永遠也不會接受博弈，即使博弈是公平的。但是，自然總是令個體處於狀態的選擇之中；也就是說，個體總是處於不確定性的狀態之中。風險厭惡的假設下，個體就可以通過不同狀態的交換，由不確定的狀態逐漸向確定的狀況移動，從而提高自身的效用。而我們所知道的保險就是這樣一種契約，可以使個體由不確定的狀態變成確定的狀態。因此，在風險厭惡的假設下，人們存在自然的保險需求傾向。
二、不確定性與保險供求
上述分析中，假設個體是風險厭惡的，自然使得個體處於不確定的狀態，因此個體當然有轉嫁風險、消除不確定性的需求；而保險契約可以滿足個體轉嫁風險、消除不確定性的需求。那麼，什麼是保險契約呢？一般地，我們總是把保險理解為投保人繳納保險費，以換取保險人在約定的保險事故發生時履行賠償或者給付責任的一種契約。在保險合同中，當事人雙方是投保人和保險人。一般認為，投保人與保險人的交易過程是一個動態的博弈過程。由於保險合同是附和合同，也就是保險人先“出招”，製定保險合同的條款、費率，然後投保人進行選擇。在假定損失概率是共同信息，而且參與人的行動不改變損失概率的前提下（不考慮信息不對稱問題），我們將保險的供求描述如下：
（一）保險契約成立的條件
這裏，我們可以假設：(1)投保人為風險厭惡的，具有初始財富w，效用函數為u；保險人的效用函數為u[,1]，其初始財富為w[,1]。(2)自然存在兩種狀態：狀態1是損失發生；狀態2是損失不發生。(3)投保人的損失為L，損失發生的概率是π，投保人行動不改變損失概率。
如果投保人購買保險以轉嫁風險，保險費率為p，保險金額為q；也就是說，投保人預先繳納pq的保險費，得到一個損失發生時保險人賠償q的承諾。那麼，投保人在沒有買保險時的不同狀態下的收入為：
狀態1：損失發生，投保人的收益是c[,1]=w-L
狀態2：損失不發生，投保人的收益是c[,2]=w
投保人在這種條件下的期望效用為：
U[,0]=πu(c[,1])+(1-π)u(c[,2])=πu(w-L)+(1-π)u(w) (1)
投保之後，投保人在不同狀態下的收入為：
狀態1：損失發生，投保人的收益是c[,1]=w-pq-L+q
狀態2：損失不發生，投保人的收益是c[,2]=w-pq
投保人在這種條件下的期望效用為：
U[,1]=πu(c[,1])+(1-π)u(c[,2])
=πu(w-pq-L+q)+(1-π)u(w-pq) (2)
根據期望效用最大化原理，投保人購買保險的條件是：
U[,0]≤U[,1]，即：
πu(w-L)+(1-π)u(w)≤πu(w-pq-L+q)+(1-π)u(w-pq)(3)
對於保險人而言，他同意承保，即接受pq的保險費，承諾損失發生時賠償q的條件是：
u[,1](W[,1])≤πu[,1](W[,1]+pq-q)+(1-π)u[,1](W[,1]+pq) (4)
我們不難看出，如果p同時滿足(3)式和(4)式，保險契約就可以成立，而且這份保險契約可以增加雙方的期望效用。不過，我們也不難看出，(4)式給出了一個保險人提供保險契約的最小費率Pmin，而(3)式則給出了一個投保人可能接受保險契約的最大費率Pmax。
（二）最優保險需求
在給定保險費率p的情況下，投保人總是會選擇最大化的保險需求q，即：
maxπu(w-pq-L+q)+(1-π)u(w-pq)最大化的保險需求滿足一階條件：
(1-p)πu[1](w-pq-L+q)-p(1-π)u[1](w-pq)=0 (5)
以及二階條件小於0（投保人為風險厭惡的，u″＜0，二階條件自然滿足＝。
我們將(5)式寫為：
πu[1](c[,1])/(1-π)u[1](c[,2])=p/(1-p) (6)
這說明投保人通過保險契約使得自身所麵臨的兩種狀態進行交換，達到了投保人承擔風險的最優。進而可以從(5)式中解出個體的保險需求函數：
q=Q(w,L,p,π) (7)
也就是說，在給定w、L、π的前提下，投保人的保險需求受保險費率的影響；投保人總會根據市場給定的保險費率p的情況，選擇最大的保險需求q。
顯然，也存在一個使投保人效用最優的費率p。對於購買保險的個體即投保人來說，最優的費率p就是投保後不改變其初始的期望收益，我們稱之為“公平精算保險費率”p[*]。公平費率p[*]滿足等式：
π(w-L)+(1-π)w=π(w-p[*]q-L+q)+(1-π)(w-p[*]q)
解這個方程得P[*]=π。進一步地，可以把(6)式寫成：
u[1](c[,1])=u[1](c[,2])
也就是說，隻有在保險費率與損失概率一致的情況下，投保人在兩種狀態（損失發生與不發生）下的邊際效用一致；投保人在這種情況下則認為是公平的、最優的選擇。此時，c[,1]=c[,2]，因而投保人會購買全額的保險即q=L。進而，投保人投保之後的期望效用就可以寫成：
U[,1]=πu(w-p[*]q-L+q)+(1-π)u(w-p[*]q)=u(w-p[*]q) (8)
這就是說，如果保險費率與損失發生的概率一致，那麼，無論損失發生與否，投保人在投保後將麵臨一個確定的、最優的狀態。
不過，投保人麵對p＞π的定價，隻要滿足(3)式，投保人總會根據(6)式來使自己的保險需求最大化。但是，此時投保人將購買部分保險即q＜L。同時，(4)式也給出了投保人可接受的一個最大的保險費率即U[,0]=U[,1]時的Pmax。
（三）保險有效供給
如果保險人是風險中性的，例如股權充分分散的保險公司，(4)式可以簡單地表示為：
w[,1]≤π(w[,1]+pq-q)+(1-π)(w[,1]+pq)
從而得出p≥π。也就是說，風險中性的保險人可以提供的最小保險費率是P[,min]=π。由於π是共同信息，那麼，保險人在選擇P[,min]=π的定價下，投保人會選擇全額的保險即q=L。此時有：
π(w[,1]+pq-q)+(1-π)(w[,1]+pq)=π(w[,1]+πL-1)+(1-π)(w[,1]+πL)=W[,1]
即保險人的期望收益與初始財富相等。進而，對於風險中性的保險人而言，有：
u[,1](w[,1])=πu[,1](w[,1]+πL-L)+(1-π)u[,1](W[,1]+πL)
這就說明，在P[,min]=π的定價下，風險中性的保險人會接受個體的投保。
但是，如果保險人是風險厭惡的，保險人會因為：
πu[,1](W[,1]+πL-L)+(1-π)u[,1](W[,1]+πL)＜u[,1](W[,1]) (9)
而拒絕個體的投保。進一步，我們可以證明風險厭惡的保險人會選擇的保險費率條件是p＞π。也就是說，風險厭惡的保險人隻有在得到一筆正的風險保費(riskpremium)時才會提供保險契約。
另外，保險人是風險偏好的情況也是存在的。例如，一個風險偏好的經理，其控製的保險公司就會表現出與經理人一樣的風險態度。因此，在P[,min]=π的定價下，對於風險偏好的保險人而言，有：
u[,1](W[,1])＜πu[,1](W[,1])+πL-L＝+(1-π)u[,1](W[,1]+πL)(10)