證券市場往往被看成是市場機製運作的典範，代表市場機製運行的理想狀態。隻有具備高度競爭的市場環境，市場主體在效用最大化的條件下，依據一定的規則自由地進出市場，才能達到證券市場的均衡，實現帕累托效率。這種自由的競爭規則是證券市場功能有效發揮的前提。但我國的證券市場正是在這種條件不滿足的情況下運行的，政府將證券市場製度作為外生變量，服務於國企改革。證券發行製度、交易製度、監管製度、融資製度、幹預製度等同證券市場的正常運行相矛盾。所以，在計劃經濟已向市場經濟轉軌，而政府與市場的關係並沒有轉變，本來作為市場基本元素的供求關係、價格等都由政府行為所代替的情況下，政府的行政特征決定的政府製度供給與市場化的製度需求存在矛盾，這造成製度變遷的困境，製約市場主體行為。
一、審批條件下的發行製度對市場主體行為的影響
證券市場作為一種直接融資渠道，減少了生產要素部門間轉移的障礙，適應了社會化大生產的要求，實現了社會和個人可支配資金的自由流動和優化，企業募集資金不受個別資本數額的限製，打破了個別資本有限而難以進入一些產業部門的障礙，提高了資本的使用效率。發行市場融資能力越強，流通市場也就越發具有生命力。從世界各國證券市場發展的經驗來看，注重保護發行市場的融資功能是長期、穩定、健康地發展證券市場的根本。但是，證券市場融資功能發揮的前提必須建立在公平有效競爭機製的基礎上，這是發行市場融資功能長期有效發揮作用的重要前提。如果將證券發行作為一種稀缺資源並通過製度管製加以強化，最終將影響發行市場融資功能的正常發揮。在中國傳統體製中，國有企業融資手段以間接融資為主。經濟體製改革以來，我國財政、金融體製都發生了變化，間接融資已無法滿足國企對資金融通的要求。資金短缺已嚴重製約了國有企業的生存與發展，資金供不應求成為經濟生活中比較突出的問題。我國政府正是在這一背景下開始重視證券發行的。但這種以行政手段控製發行市場、直接或間接保護國企的的製度決定了中國證券市場從其產生的那一天起，發行市場的製度性缺陷就十分明顯。但是在市場主體對證券市場本身的認識有限和製度路徑依賴的情況下，有缺陷的發行市場製度仍然能夠一直延續下來。實際上，證券發行為國企服務是一種典型的經濟特許製度，它不僅使地方政府、利益相關企業（主要是符合政府意願的國有企業）與中央政府一起形成堅固的利益聯盟來排斥融資市場的自由競爭，而且為尋租活動提供足夠的租金空間，還必定產生上市企業甄選中的逆向選擇和地方政府對融資規模突破的“倒逼機製”，其結果就是扭曲直接股權融資的資源配置效率，並同時損害資本市場自身的運行效率。
（一）上市公司尋租活動和地方政府逆向選擇
1993年4月，國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》，確定了證券發行的審核製度，該條例規定：在國家下達發行規模內，由地方政府或中央企業主管部門對企業發行申請進行審批並送證監會再次審批。額度製實施的背景是當時中國的證券市場還處於發展的初級階段和摸索階段，不僅股票發行的速度較慢，而且發行股票的股本較小。但同時隨著人們收入的增加及對金融市場認識到加深，股票需求不斷擴大。結果導致股票的短缺現象日益突出，致使股票市場出現了嚴重的供求關係失衡。為了保證國企融資需求，政府實行行政手段控製股票發行。實踐中，國家每年都要公布該年的股票發行規模，實行額度控製和限報家數的做法，然後選擇公司進行審批。在額度製下，政府采取額度控製、行政保薦的辦法，完全控製了股票的發行市場。企業選擇、發行規模、發行價格以及上市時間都是行政審批和行政選擇的結果。由於國家對新股發行又采取“總量控製、限報家數、控製發行價格”政策，使證券市場上自發地調節股票供求均衡的市場機製無法正常地發揮其應有的調節作用，堵塞和封閉了真正具有社會化特點的市場融資體係和融資渠道，使得企業行為不斷地向行政權力和行政機製傾斜，股票的發行和上市行為在這裏就演化為企業對政府的“公關”行為。繁瑣的、冗長的“公關”過程與巨大的、不正常的“公關”代價扭曲了上市公司的行為機製，也弱化或排斥了市場的選擇機製和競爭機製，助長了“尋租”行為。因為欲發行股票的公司、地方（或中央部委）證券主管部門，動用行政權利和關係網絡，采取各種措施獲取額度，同時獲取額度的公司立刻由尋租者變成為租的擁有者，在券商之間競爭日趨激烈的條件下，券商又成了靠關係、靠公關以獲取承銷權的尋租者。另外，在滬、深兩證券所激烈競爭的條件下，獲取額度的公司和獲取承銷權的券商又成了租的擁有者，兩證券交易所不得不動用各種資源吸引已經發行股票的企業來自己的交易所上市。這樣在整個證券發行過程中，證券商對發行公司的挑選功能和輔導功能，證券交易所對發行公司的監控功能和上市委員會的審核功能都減弱了。
額度化控製除了導致一係列尋租行為外，還必然造成發行企業甄選中的逆向選擇。在銀行貸款約束逐步趨強的情況下，企業從銀行獲得融資的資格是按業績排序的，績差企業一般負債比率都較高，銀行將麵臨很高的壞賬風險。因此，經營不善的企業不易從銀行獲得貸款。實際上，我國大部分國有企業都麵臨這樣的問題，而通過額度製在證券市場為業績不好的國有企業融資是解決這一問題的有效途徑。因為發行上市融資沒有還本付息的硬性經濟約束，隻有分紅義務的道義約束。所以，規模控製者更願意這樣做逆向選擇。盡管逆向選擇有損證券市場效率、不利於證券市場功能發揮，但行政審批和政府主管國有企業的製度下，逆向選擇必將成為政府主管部門的理性行為。
（二）上市公司和中介機構的道德風險
1998年12月通過的《中華人民共和國證券法》中對證券發行的審批製度進行了改革，除發行公司債券仍執行審批製外，公開發行股票改為核準製，由國務院證券監督管理機構核準。這被稱為證券發行製度上的一個重大進步。2001年4月開始新股發行正式從“審批製”轉為“核準製”。具體來說，核準製是指發行者在發行新股票之前，不僅要公開有關真實情況，而且必須合乎《公司法》和《證券法》中規定的若幹實質條件，證券主管機關有權否決不符合實質條件的股票發行申請，核準製度遵循的是實質管理原則，是在信息公開的基礎上，把一些不符合要求的低質量公司拒於股票市場門外。它是以強製性信息披露為製度核心，在明確監管和披露標準、規則的前提下，使市場參與各方對自己的言行負責。尤其是上市公司要對自己披露的信息負全部的責任。
從理論上說，股票發行機製的改革將促使尋求發行上市的公司從經營、管理等方麵改善公司業績和整體形象，爭取早日發行上市。核準製對公司發行股票有著硬性的規定，例如，對首次公開發行股票需近三年連續盈利等；配股條件中規定的淨資產收益率指標等。在這種情況下，企業能否被核準發行上市主要取決於自己的業績和實力，取決於能否達到發行上市的標準。由審批製向核準製轉變是我國證券市場的一場深刻的變革。但核準製的具體實施方式卻仍然是有較濃計劃色彩的通道製。通道製規定了證券發行中介——證券公司的承銷申報家數上限，這就把對發行主體的規模控製轉變為對承銷中介的規模控製。雖然核準製下對發行主體資產規模、業績記錄等條件的硬性規定提高了它們之間的競爭，通過承銷商的初次甄別把進入市場化選擇程度提高了。但是，承銷商的通道利用率壓力並不僅僅促使它們去尋找優質企業，它們還可能對申報企業進行刻意包裝，以達到上市標準，以獲取高額的中介費用。因為在證券供給嚴重小於投資需求的市場背景下，承銷商目前還沒有麵臨所承銷證券無法分銷的情況，特別是發行市盈率遠遠低於二級市場平均市盈率時，證券公司更不會有承銷風險。此時，充分利用通道以提高發行承銷收入和利潤的經營壓力會誘發證券發行中介機構的“道德風險”。從表麵上看，產生這種現象的原因是中介機構沒有履行勤勉盡職的義務，但根本原因是我國現行的核準製仍然是在政府控製下運行的，在市場供求關係、發行程序，包括發行價格以及中介機構的運作機製仍然受到政府實質性影響時，不論是核準製還是保薦製都不能完全杜絕弄虛作假、將劣質企業拒之門外；單純追求經濟利益的“道德風險”會時有發生。
二、非獨立的監管製度對市場主體行為的影響
我國證券市場的監管製度受製於政府國企改革的目標，監管目的、手段與路徑都深深打上了政府行為的烙印，這種非獨立的監管製度不利於優質企業進入證券市場，不利於投資者的理性投資，助長投機行為。
（一）非獨立的監管製度助長了企業的弄虛作假行為，不利於證券市場優化資源配置功能的發揮
在政府主導監管製度的作用下，我國證券市場發行監管製度受到權力的製約，導致監管失去獨立性，成為服務於政府目標的工具。由於政府將證券發行定位於服務國營企業改革，監管也必須服從這一目標。根據公共選擇理論，政府官員的行為也受到個人效用目標最大化的主導，在政府目標、方針既定的情況下，職能部門和官員往往服從政府目標而不是市場目標。盡管按照市場規則進行監管，有利於發揮市場效率，但卻不利於政府對行政官員的評價，官員的政績和升遷就會受到影響。這就是所謂的“出力不討好”。相反，按照政府的意圖監管，不僅政府滿意，還會提升部門利益與個人利益。所以，在政府主導監管的情況下，上市公司與監管機構博弈的結果必然是證券發行中監管製度執行不嚴、企業弄虛作假成為合理的選擇。我們可以通過企業與監管機構之間的博弈來分析這一結論。