主體行為的影響
前麵分析了市場主體行為對市場功能的影響。那麼，影響市場主體行為的原因又是什麼呢？我國證券市場是在經濟改革這一大的背景下形成並發展起來的，其定位非常明確，就是為改革服務、為國有企業服務。為了實現這一目標，政府在證券市場製度形成中發揮決定性作用。因此，我國證券市場製度形成中，政府一直充當證券市場製度供給的主體，這一方麵加速了證券市場的進程，另一方麵也在一定程度上放大了我國證券市場非市場化的特征，使市場主體行為脫離市場規則，進而影響市場功能的發揮。
從證券市場製度形成的過程來看，證券市場是股份製公司發展的產物，是企業組織形式和社會資本流動規則演變的必然結果。最早的股份公司產生於17世紀初荷蘭和英國成立的海外貿易公司。這些公司通過募集股份資本而建立，已經具有了股份公司的雛形。伴隨股份公司的成功經營和迅速發展，在荷蘭和英國掀起了成立股份公司的浪潮。18世紀下半時英國開始了工業革命，大機器生產逐步取代了工場手工業。隨著工業革命向其他國家擴展，股份製也傳遍了資本主義世界。19世紀中葉，美國產生了一大批靠發行股票和債券籌資的築路公司、運輸公司、采礦公司和銀行，股份製逐步進人了主要經濟領域。股份公司、股票、債券的出現，證券交易自然產生了。最初的發行與交易完全按非正式規則來進行的，市場機製主導發行與交易，參與人的行為也是受到以信譽、道德為基礎的非正式製度的約束。隨著股份公司的發展，股份公司發行股票、債券的增加，越來越多的投資人成為上市公司的股權或債券所有人，集中發行、交易股票和債券的市場就出現了，與此相伴的專門從事證券買賣的證券經紀人開始代理上市公司發行或買賣股票和債券，這就是最初的證券交易商。1611年，就有一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買賣海外貿易公司的股票，形成了證券交易所的雛形。當時阿姆斯特丹的經紀人自發建立了許多證券市場，包括賣空、期貨、期權交易市場。這些合約的交易並不是依靠法律、而是依靠內在製度的約束，如信譽機製在這裏扮演了一個非常重要的角色。Stringham和Boettke（2002）通過分析荷蘭阿姆斯特丹股票交易所建立的曆史情況，認為在缺乏外在製度的正式約束的情況下，證券市場可以在信譽機製等內在製度的基礎上建立起來。164此後，證券市場在200多年的曲折發展過程中，政府根據市場發展的需要，又出台了一係列的法律、法規，規範市場主體行為，使其功能不斷完善，並成為發達國家配置資源的基本形式。
與發達國家證券市場製度自然演變特征不同的是，中國證券市場是在計劃經濟向市場經濟轉化、國企改革這一背景下，通過政府強製性的製度變遷來完成的。因此，中國證券市場具有政府主導製度變遷的特征。我國學者張維（2006）、盧華（2006）、郭集敏（2005）、汪蘭軍（2003）、張育軍（1998）、黃複興（2004）等從不同的角度對我國證券市場製度的發展過程進行了研究。張亦春、周穎剛、許文彬（2004）三位學者在《中國股市效率損失研究》以中國經濟改革為背景對我國證券市場的發展曆程的分析，認為我國證券市場的發展源於經濟改革和企業改製的需要。本人十分讚成張亦春等三位學者的觀點，並借鑒其研究成果將我國證券市場製度的形成與發展按時間序列分為三個階段：1978至1990年為萌芽時期（非正式製度主導）；1990年至1996年為形成時期（非正式製度與正式製度同時作用）；1996年以後為發展時期（正式製度主導）。1996年以前，我國證券市場以自發演變為主，主要因為經濟改革的推動，一方麵缺乏中央財政支持的地方中小企業因自主權的擴大和生產積極性的提高，急需擴大生產規模；另一方麵，得益於改革開放的城鄉居民收入也大為改善，社會剩餘資金增加，但沒有投資渠道。二者的結合促使各種以募集資金為目的股份製企業的誕生。以此為基礎，分散的、自發的、小規模的股權交換也時有發生，形成了非正式的證券市場。市場參與者為中小企業和城鄉居民，地方政府出於改革、地方經濟發展和企業改製的需要對早期證券市場的發展起到了積極作用。隨著股份製企業的增加以及各種企業發行債券的規模擴大，股權和債權的交換日益頻繁，交易品種、交易規模、參加人數都發生的重大變化。為了進一步服務企業改革，1990年12月，我國正式成立了上海證券交易所，緊接著又在南方改革的中心城市深圳成立了深圳證券市場交易所。兩個證券交易所的成立標誌著我國證券市場正式形成，也是我國證券市場製度的重大變革，它標誌著我國證券市場從自發演變到政府推動、從地方市場到全國市場、從服務於中小企業到推動國有大中企業改革、從地方政府支持到國家發展戰略的轉變。1996年3月全國八屆四次人大會議通過了《國家經濟與社會發展九五計劃和2010年遠景目標綱要》，將發展資本市場、提高直接融資比例作為九五計劃的重要內容。“十四大”以後，我國政府又陸續出台了一係列法規、文件，對證券的發行、交易、中介機構的運作、監管製度等都進行了詳細的規定，使我國證券市場進入了新的發展時期。截止2007年底，深滬兩市上市交易證券達到1700多隻，僅股票市場市值超過30萬億人民幣，證券經營機構100多家，投資者超過一億戶，投資基金3萬多億人民幣。回顧二十幾年的曆史，我國證券市場的發展過程經曆了以下三個階段。
一、自然演變階段（1978年-1990年）
同西方國家一樣，我國證券市場製度也具有自然演變的特征，不同的是我國證券市場的演變是在政府主導的企業改革這一特定背景下進行的。這一時期，盡管政府沒有建立證券市場的主觀意圖，但政府主導企業改革、並將股份製作為企業改革方向之一的政策取向卻客觀的促進了證券市場的產生。我國證券市場的自然演變與政府經濟改革的曆程相適應。十一屆三中全會以後，我國農村家庭聯產承包責任製得到普遍推行，農村生產力獲得極大的解放和發展，農民從單純的勞動者成為獨立的生產經營主體。隨著生產的發展，農民剩餘所得不斷增長，並越來越多地轉化為農民的資本積累，農民具備了辦企業的基本條件。然而，在意識形態存在頗多羈絆的曆史背景下，私有製企業受到歧視和限製，迫使農民尋求一種合作辦企業的方式，“股份合作製”企業應運而生。這種形式既能滿足清晰產權、保證資產所有者合法權益的要求，又能使分屬不同所有者的資產在一定範圍內實現聯合經營，從而提高經濟效益。股份合作製的出現，為集體企業、鄉鎮企業的發展提供了市場化的所有製示範形式，也為城市工業企業的股份製發展提供了政策層麵的實踐依據。20世紀80年代初，我國沿海地區一些企業由於得不到計劃內資金供應，便開始了民間集資，“股金券”、“內部股票”、“債券”等大量出現，這些完全自發的證券構成了上海證券市場乃至中國證券市場的源頭。1984年7月，中國人民銀行上海分行製定了《關於發行股票的暫行管理辦法》，承認了股票在社會主義經濟體製中的地位，而且謹慎地承認並嚴格規範了股票的交易，這也是上海市政府第一次以官方公布方式來對股份經濟及股票進行明確界定。1984年，中國人民銀行總行研究生部一批研究生聯名著文提出開放金融市場，是呼喚中國證券市場最早的聲音。當時，為了避免過大刺激，有意識地將金融市場的提法改為“資金市場”，以示與資本主義國家的“本質區別”。在上世紀80年代的多數時間裏，人們在思維定勢上把證券市場與資本主義的某些特征聯係在一起。
1984年，經濟體製改革重心由農村轉向城市，在北京誕生了第一家由全民所有製企業改造的股份製企業——“北京天橋百貨股份公司”。隨後，上海、廣州、沈陽等地也開始了股份製的試點工作，主要集中在集體企業和國營小企業中，處於小範圍試點階段。1984年11月，上海飛樂音響公司由中國工商銀行上海信托投資公司靜安信托部首次向社會公開發行股票，成為第一家真正的股份有限公司，緊接著上海延中實業有限公司成立，全部資金以股票形式籌集。1986年12月，國務院在《關於深化企業改革、增強企業活力的若幹規定》中第一次允許“各地可以選擇少數有條件的全民所有製大中型企業”進行股份製試點。1987年1月上海真空電子器件公司成為第一家實行股份製的大中型國有企業，在上海和全國引起強烈反響，並為其他試點城市所仿效。1987-1990年，各地股份製試點的範圍擴大了，20世紀90年代在深滬交易所上市的股份製企業中有86家是這一階段設立的，是1980-1986年間設立股份製企業數的4.3倍。
這一時期，由於意識形態上的原因，股份製作為企業一種組織形式並未占據主導地位，在全國大麵積推廣的是承包製，但股份製始終受到一些地方政府和企業的重視。當時地方企業麵臨經營和發展的資金困難而又無法從財政和銀行獲得資金時，就會產生強烈的直接融資需求。在地方政府的推動下，1988年2月17日，國務院批準《國家體改委關於1988年深化經濟體製改革的總體方案》，指出在橫向聯合的企業群體、企業集團和新組建的企業中應積極推行股份製。3月25日，國務院總理李鵬在《政府工作報告》中指出“繼續試行股份製”。7月5日，中國人民銀行召開證券市場座談會，中央財經領導小組、計委、體改委、人行、財政部等政府機構和部門出席，更為積極的是中創、中農信、康華等官辦公司。這次會議決定由人行牽頭組成證券交易所研究設計小組，起草《中國證券市場創辦和管理設想》。9月30日，中共十三屆三中全會公告提出要進行以公有製為主體的股份製試點和發展企業集團試點。1988年5月，沈陽金杯汽車股份有限公司成立，它是中國第一家麵向全國發行股票的公司。1987年5月，深圳發展銀行以自由認購方式向社會發行股票，盡管做了大量宣傳，但效果並不理想，地方政府不得不動員機關幹部帶頭認購和動員幾家國營單位購買，最終隻完成發行計劃的79.2%。1988年初，發展銀行分紅派息，股息率達到近30%，遠遠超過了銀行利率，豐厚回報充分顯現，極大地調動投資者的投資積極性，1989年深圳金田和安達兩公司的股票銷售一空。1989年下半年由於經濟治理整頓，股份熱迅速降溫，但股份有限公司的良好經營業績回報，地方政府的積極組織和推動，以及投資者的參與，已經構成股票一級市場的基本要素。到1990年為止，中國共有4750家企業發行了各種形式的股票，共籌資42.01億元，其中公開發行股票籌資17.39億元，占41.39%，內部發行籌資24.62億元，占58.61%。隨著股票發行的增加，自發股票交易也就產生了，當時被稱為“灰色場外交易市場”，如在上海西康路一帶，灰色交易已具有一定規模。1984年7月，中國人民銀行上海分行出台的《關於發行股票的暫行管理辦法》對股票轉讓做出了規定，“股票持有者如要出讓股票，可委托銀行信托部代為銷售轉讓，但以現貨交易為主，內部發行股金券在內部或定向範圍轉讓由財務部門辦理”。隨著發行股票數量的增加，各地開始出現了股票櫃台交易。到1989年底，全國共有證券中介機構1563家，其中證券公司63家，證券交易櫃台743家，證券交易代辦點757個。
最早開展股票櫃台交易業務的是沈陽市信托投資於1986年8月開始的代客買賣證券，但二級市場的興起主要是在上海和深圳這兩個改革試點城市，地方政府主動介入股票交易活動，進行交易規則的設計和創新工作。1986年9月，工商銀行上海市分行靜安信托成立專門的證券營業部也開始櫃台交易飛樂音響和延中實業兩隻股票，這是最早的證券商。1987年1月中國人民銀行上海分行開始實施《證券櫃台交易暫行規定》對有關方麵做出詳細規定，放開股票交易價格，隨行就市。不到一年的時間，上海櫃台交易營業點增加到9家。1988年，靜安證券營業部還根據當時上市的六種股票的平均成交價格編發了靜安股價指數，這是最早的股價指數。1988年7月，我國首家股份製證券公司——上海萬國證券公司成立，1990年11月上海市人民政府發布了《上海市證券交易管理辦法》，這是我國第一部較全麵、係統的地方性證券交易法規。深圳股市雖然起步較晚，但由於政府的積極引導，曾一度發展較快。1987年，深圳市12家金融機構共同出資組建了中國第一家證券公司——深經濟特區證券公司，並於1988年4月開始代理深圳發展銀行股票的買賣，深圳股票櫃台交易市場正式運作，1989年，深圳市又批準三家有證券投資和經營資格的信托公司設立證券部，1990年，深圳已有10個股票交易櫃台。從交易情況來看，從1986年到1989年上海和深圳的櫃台交易都處於低迷狀態，以上海市場為例，交易的股票麵值僅為5000萬元，1987-1989年分別成交262萬元、445萬元和777萬元，年換手率分別為7%、14.48%和23.27%。1990年3月深發展第三次豐厚的拆細、分紅、配股引發深圳股價暴漲，成交量迅速增加，當年5月份成交量就高達17.6億元，是上海同期指標的35.46倍，深圳實際上成為當時中國股票櫃台交易的中心。
但與4000多家股份公司發行了股票相比，允許股票櫃台交易的股票僅有12隻，從而給民間的私下交易市場留下了很大的空間，民間非正式的交易利用櫃台交易的差價、低效和政府正式規則的不完善生長起來，雖然受到官方的管製與禁止，但卻有很強的生命力。因此，我國證券市場的初期具有官方的櫃台交易和民間的私下交易共同形成、相互衝突又相互補充的不同層次的交易體係，這種二元市場結構存在著交易費用高昂等巨大局限性。1990年股價暴漲，使得股票櫃台交易和地下交易十分活躍，深滬兩地政府開始采取行政性措施規範櫃台交易。深圳市政府當年5月28日發布《加強證券市場管理、取締場外非法交易》公告，5月30日深圳人行頒布《關於深圳目前股票櫃台交易的若幹暫行規定》；8月3日，上海人行頒布《關於加強股票市場管理的通知》；11月21日，上海人行、上海市工商行政管理局和上海市公安局又聯合發布《關於取締有價證券非法交易活動的通知》，采取的措施包括規定一切交易活動必須通過證券中介結構進行、股票買賣及過戶實行有效證件製度、漲跌停板製度等。通過地方法規這種製度安排來對市場進行幹預並未彌合股市供求嚴重失衡的缺口，反而促進地下市場交易的繁榮，後者逐步演變成有相對固定地點、較為集中、半公開的私下交易，並一度成為當時證券市場的主流。其直接結果就是促使證券交易所的誕生。1988年11月，深圳市政府就設立“深圳證券領導小組”，開始係統翻譯香港股市的法規和技術文件，1989年“深圳證券交易所籌備組”正式掛牌並於1990年3月提交《深圳證券交易所可行性分析報告》，而股市的火暴及可能引發的社會秩序混亂使建立證券交易所的潛在收益顯得更加巨大，深圳市決定交易所於1990年12月1日開業。上海證券交易所同樣是在櫃台交易經驗不斷積累、地下交易日益活躍的條件下籌建的，顯出更濃重的政府支持。1989年，上海市在市委書記兼市長朱鎔基的直接領導下成立了籌建上海證券交易所的三人小組，後與北京聯辦合作共同籌建，1990年在上海召開了兩次證券市場的國際研討會。最後，上海證券交易所於1990年12月19日正式開業。深圳與上海兩個證券交易所的成立標誌著我國統一證券市場的誕生。