二、形成階段（1990年-1996年）
1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所和北京STAQ係統的建立，標誌著中國證券市場由過去自發的、分散的區域性市場發展成為全國統一的市場，這是中國證券市場發展曆程中的裏程碑。深滬證券交易所成立後，迅速改變原先落後、低效率的運作狀況，借鑒海外的先進經驗，開展了大規模的製度建設和基礎設施建設工作，在證券發行和交易等方麵逐步實現了自動化、集中化、標準化和無紙化的管理製度，逐步規範市場信息的發布。同時，滬深證交所迅速致力於全國化進程，它們成立不久便開始吸收外地會員，會員總數從1991年的40家增加到1995年的1076家；1992年，深滬證券交易所開始有異地股票上市，經過5年多的努力，到1995年深滬交易所先後完成全國化進程，無論是交易網絡，還是上市公司、投資者都基本覆蓋了全國大多數地方，形成全國統一的交易體係。
滬深證交所的成立體現了政府的改革意向，其初衷是促進企業股份製改造的深化，股份製在這一階段中取代了承包製成為國企改革的主要思路，證券市場因而得到官方的正式承認。20世紀90年代初，承包製改革陷入種種始料未及的困境，銀行信貸和工資基金猛漲，人們積極拓展其他融資渠道和製度創新嚐試，越來越多的人對股份製改革和證券市場持有相同的認知。實踐中，僅1991年第4季度，上海市場就推出9家股份製試點企業，深圳市場推出11家試點企業。1992年鄧小平同誌南方談話成為思想解放的契機，股份製改革和證券市場進入的全麵製度化階段。1992年5月中旬，國家體改委會同國家有關部門頒布《股份製企業試點辦法》、《股份有限公司規範意見》、《有限責任公司規範意見》等一係列股份製法規性文件，這些政策文件是中國十幾年股份製試點經驗的總結，集中反映了當時人們對股份製和證券市場的認識。同年10月，黨的十四大明確提出要進一步擴大股份製試點，並積極培育包括債券、股票等有價證券的金融市場；12月政府發布《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，允許各省、自治區、直轄市及計劃單列市各選擇一兩家經批準的股份製企業公開發行股票。從1993年開始，政府有意識地將上市資源在全國範圍分配，按行政區域分配股票上市額度。1993年11月黨的十四屆三中全會提出國企改革的方向是建立現代企業製度，進一步明確股份製和證券市場是社會主義市場經濟體製的重要內容。
在中央政府的直接推動下，由中國工商銀行牽頭籌建的華夏證券有限公司、由中國建設銀行牽頭籌建的國泰證券有限公司、由中國農業銀行牽頭籌建的南方證券有限公司這三大全國性證券公司於1992年9月組建成立。當年10月25日，國務院證券委員會宣告成立，同時成立其監管執行機構——中國證券監督管理委員會，標誌著新的、全國性的、專門的證券市場監管體係開始形成。1993年，證監會分別與財政部、國資局、司法部等有關部門共同考察，確認了一批會計師事務所、資產評估機構和律師事務所從事證券業務的資格。1993年5月14日，國務院頒布《股票發行與交易暫行條例》，取代地方當局特別是上海、深圳兩地製定的地方性監管法規，這是中國第一部正式的全國性證券市場法規。同年，由證券委和證監會發布《股票發行審核程序與工作規則》、《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》、《證券交易所管理暫行辦法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等股市運作規則。1994年7月1日，《中華人民共和國公司法》生效實施，為公司的規範運作奠定了法律基礎。
在證券發行市場，這一時期采取公開發行新股的製度。1991-1992年，上海、深圳等地都采用限量發售認購抽簽表來發行新股，這一方式有利於解決當時股票嚴重供不應求的矛盾，卻出現申請表和中簽表的黑市交易、滋生以權謀私、引發社會秩序混亂，集中反映在深圳“8·10事件”；此後即對新股發行方式進行改進，1993年主要采用無限量發售認購抽簽表方式，再用比例配售、比例累進配售或抽簽的方式發售新股，這一方式在《股票發行與交易管理暫行條例》做了明確規定，基本解決安全、安定、公平、公正問題，但實踐中逐漸顯現出浪費社會資源、增加投資成本和風險、股市嚴重失血等弊端。1993年8月18日證券委發布《關於1993年股票發售與認購辦法的意見》，各地相繼公開發行股票，發行方式也不斷創新。管理層在總結經驗的基礎上，推出上網定價發行方式，發行價格由每股稅後利潤和市盈率兩個因素決定，其中發行市盈率由中國證監會確定，一般維持在13-16倍；另一方麵，對股票的發行規模實行額度控製，計劃指標額度直接分配給各地區、各部門，再到給各企業。在1992年12月13日發布的《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》中規定，企業發行股票須經地方政府和證監會兩級行政審批。同時，發行結構方麵一般是先將經營性資產按評估後的淨值或稍做折扣後轉換成國有股和發起人股，資產折股的數量則是根據公開發行股票的額度指標，按公開發行股票不低於總股本25%的要求確定總股本規模，然後向社會公開高溢價發行股票。國有股、法人股和社會公眾股按不同的價格發行，本應是不同股不同權，但為了保證國家對國有企業的控製，這種權利的差別隻體現在其上市流通的優先順序的安排上：社會公眾股票公開發行後通常在半個月至一個月之內就可在滬深證券交易所上市，而國有股和法人股則在一定時候具有流通權。
在市場需求和政府推動的共同作用下，全國統一證券市場製度逐步形成。但由於人們對證券市場的認識不足和市場製度不完善的條件下，盡管各地企業發行、上市股票的願望十分強烈，證券交易日趨活躍，參加人數迅速增加，交易金額、社會影響不斷擴大，而且這一時期政府也出台了一係列管理製度，包括多次調整漲跌幅等交易製度，並利用行政手段、經濟手段加以調控，以保證市場的健康運行，但是市場運行並沒有達到政府和投資者滿意的效果，從1990年底到1996年，由於投資者的狂熱和萎靡不斷演繹滬深市場大起大落的行情特征，投機氣氛十分濃厚。
三、發展階段（1996年以後）
如果說1996年以前中國證券市場的發展動力源於國有企業改革條件下的製度需求，地方政府和一些職能部門順應市場和改革的潮流，建立了證券市場所需要的基礎設施；那麼，1996年以後，中國證券市場作為市場經濟的組成部分成為社會主義市場經濟戰略發展目標之一，政府的力量主導著市場的發展。所以這一時期的市場特征一方麵是證券市場地位空前提升，市場規模、社會影響迅速擴大；另一方麵由於政府的強勢介入，將證券市場作為行政資源使其無法按照市場經濟的內在規律進行製度演變，在一定程度上成為行政體係的附屬物，弱化了市場自身的作用。
1996年3月17日，全國人大八屆四次會議通過《國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要》，證券市場首次寫入《綱要》，並定位於“社會主義經濟的重要組成部分”，中國證券市場在國民經濟發展的地位得到提升，為國企改革服務的立場越來越明確、力度也越來越大。1996年12月16日，國家計委、證券委將1996年的股票發行規模主要支持國務院確定的重點大中型企業；1997年1月，中國證監會發布《關於股票發行工作若幹規定的通知》，指出1996年的100億額度要優先考慮國家確定的1000家特別是其中的300家重點企業，以及l00家全國現代企業製度試點企業和56家試點企業集團；7月，國家計委、證券委確定1997年度300億的股票發行規模仍是重點支持國有大中型企業，並且鼓勵優勢國有大中型企業通過發行股票收購有發展前景、但目前仍在虧損的企業；9月，中國共產黨十五大的召開，充分肯定股份製和證券市場的重大意義，為證券市場承擔起國企改革的任務提供理論依據。1998年6月，中國證監會發布《關於重點支持國有大中型企業上市的通知》，除優先推薦地方所屬的512家重點國有企業外，還應優先推薦當地符合上市條件的中央直屬企業中的512家重點國有企業；1999年9月，黨的十五屆四中全會通過了《中共中央關於國有企業改革和發展若幹重大問題的決定》，明確提出發展證券市場和推進國企改革的政策導向，要進一步推動我國證券市場的發展，適當提高公眾流通股的比重，允許國有及國有控股企業按規定參與股票配售，選擇一些信譽好、發展潛力較大的國有控股上市公司適當減持部分國有股。這些政策帶有扶持國有企業和國有經濟的強烈傾向，在時間上與國有企業日益陷入資金短缺、負債沉重的困境相銜接，在國有銀行金融支持難以為繼的局麵下通過發行股票來籌集無須還本付息的長期資金無疑是“扶貧”、“脫困”的途徑，這說明證券市場已經成為延續中國經濟改革的主戰場。
在政府的大力推動下，這一時期我國的上市公司數量迅速增加，在一級市場上，發行額度逐年大幅增加，1996、1997年分別為150億、300億元；1999年是國企改革的關鍵年，國企大盤股成為新股上市的主力軍；2000年股票發行籌資首次突破1000億元大關，同時，中國證監會對股票發行做了一係列改革以配合國有企業改革。1996年10月3日，國務院證券委決定將新股發行的管理辦法改為“總量控製、限報家數”，這有利於安排大盤國企股票發行和上市，大盤股數量逐年增多，煤炭、鋼鐵、化工等行業中知名的國有企業幾乎均為上市公司。在新股發行價格與發行方式方麵，1996年12月，中國證監會發布《關於股票發行工作若幹問題的通知》，規定股票發行定價按過去3年已實現的每股稅後利潤算術平均值為依據，規定新股發行價格不得高於過去3年已實現的每股稅後利潤的15倍。1998年3月，中國證監會又發布了《關於股票發行工作若幹問題的補充通知》，將全麵攤薄的每股收益改為加權平均的每股收益，改善預測每股收益的可比性並比較準確地反映發行當年實際的生產經營獲利情況，但並沒有從根本上改變行政定價、服務國企的發行方式。《證券法》實施後，股票發行溢價由發行人和承銷的證券公司協商確定，報國務院證券監督管理部門核準，市盈率和發行價格不再由證監會統一確定，加強了一、二級市場的協調；《證券法》同時將公開發行股票改為核準製，由國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。1999年2月22日，中國證監會發布《股票發行定價報告指引》，規定申請公開發行股票的公司應提供發行人和主承銷商共同簽署的定價分析報告，作為中國證監會依法核準發行價格的重要依據。1999年7月29日和2000年4月，中國證監會先後發布《關於進一步完善股票發行方式的通知》和補充通知，規定總股本4億元以上的公司可采用上網發行與法人配售相結合的方式發行股票，國有企業、國有控股公司、上市公司和其他法人可按規定參與配售新股，允許發行公司和承銷商通過推介活動自主確定發行價格。這是對新股發行和定價方式的重大改革，允許製定一個發行價格區間，這打破了原來單一定價模式的堅冰，而且首次引入戰略投資者概念。1999年10月14日，《中國證監會股票發行審核委員會條例》經國務院批準實施。
2000年2月14日，中國證監會頒布了《關於向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，開始在新股發行方式中試行向二級市場投資者配售新股的辦法，配售比例為向證券投資基金配售後所餘發行量的50%，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量自願申購新股；3月，中國證監會頒布了《股票發行核準程序》和《股票發行上市輔導工作暫行辦法》，明確取消指標分配和行政推薦的辦法，核準製取代審批製。8月21日，中國證監會頒布了《法人配售發行方式指引》，首次明確提出發行價格由詢價產生，價格由計劃定價轉向市場形成，法人配售進一步規範，發行量在8000萬股以下的原則上不使用法人配售，戰略投資者原則上不超過2家；9月29日，《關於擬發行股票公司聘用審計機構等問題的通知》，推進股票發行機製的市場化，規範擬發行股票公司的驗資、審計、資產評估及信息披露工作。據不完全統計，1999-2000年間，有21家公司采用向法人配售和上網定價相結合的方式發行新股，有36家公司采用上網定價和向二級市場投資者配售相結合的方式發行新股，還有132家公司采用承銷商與發行人協商確定發行價的方式發行新股。2001年3月17日，新股發行核準製已正式實施，公司公開發行股票並上市，必須改製輔導滿一年，由證券公司推薦，發行審核委員會審核，發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式、發行價格，由證監會核準。2003年1月，在中國證監會“全國證券期貨監管工作會議”上，股票上市保薦製度出台，所謂保薦人製度是指，保薦機構應當遵守法律、行政法規、中國證券監督管理委員會的規定和行業規範，誠實守信、勤勉盡責、盡職推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行相關義務，《證券發行上市保薦製度暫行辦法》已於2004年2月1日起施行。2005年以後發行的工商銀行、中國銀行以及2007年以後發行上市的中國神華、中國石油等超級國企大盤股，都是按這種方式發行的。盡管新股發行市場化的步伐很快，但政府控製發行市場的本質沒有改變。