二、社會公眾股東行為對證券市場功能的影響
（一）“噪聲”交易使證券價格偏離價值，結果使證券市場失去功能發揮的基礎
金融市場理論認為，在信息充分的條件下，投資者能夠甄別企業並能對企業價值做出客觀的評價，證券價格是衡量企業經營水平的尺度。由於證券市場的投資者理性投資使證券價格能夠正確的評估企業的經營水平並與宏觀經濟運行相協調，因而證券市場的運行機製是證券價格反映企業的經營發展狀況和實體經濟運行周期，其在微觀上具有以價值發現為基礎的優化資源配置、宏觀上具有提高資源利用效率、推動經濟增長的作用。其內在機理是優質的上市公司，其股票價格就高，社會資本也就會向這些公司集中；同時，優質的企業又能創造相應的價值，投資者從中得到滿意的回報。這種以價值發現功能為基礎的市場機製運行的結果，優化了資源配置（投資效應），增加了投資者的財富（財富效應），促進了經濟增長。可見證券市場一係列功能發揮的前提是證券價格反映其內在價值。但我國證券市場投資者並不看重股票的內在價值，機構投資者看重的是市場的題材與概念。個人投資者看重的是“莊家”，市場運行的結果是市場投資氣氛濃厚，“噪聲”交易占主體地位，使得證券市場失去有效運行的基礎。
表現一是市場波動大。我國證券市場的波動在世界上是少見的，政策、傳言及各種“噪音”乃至機構的炒作或操縱都會引起中小投資者的跟風，導致市場波動頻率高、幅度大。從表5-3可以看出，我國股票市場幾乎每年的都有超過50%的波動率，最高波動幅度達到300%以上。2006年以來，上證指數在不到兩年的時間內，從不到1000點上升到6100餘點，這既不能從我國宏觀經濟運行中找到答案，也不能從股權分置改革中找到足夠的理由。個股波動的幅度更大，如1999年的5.18行情中，在網絡科科技概念的炒作下，科技股大幅飆升，在上市公司基本麵沒有發生任何變化的情況下，漲幅達數倍，此後又跌至原來的水平。2006年以來，大多數股票價格翻了幾番，有些證券股票的價格更番了十幾番，甚至幾十番150.股權分置改革後推出的權證炒作更是達到了極限，毫無價值的權證價格達到數元人民幣，寶鋼權證從2005年8月22日到2006年8月23日整整一年243個交易日，最高是2.38元，最低即是末日的0.022元，最終收盤在0.031元，總成交量達1397億份，總成交金額達1788.3億元，換手率達到了360倍。
表現二是市場換手率奇高。中國投資者的過度投機使得證券市場保持持續的高交易頻度。中國股票市場的年均換手率基本上都保持在400%以上。2001年，中國股票市場的年平均換手率約為台灣股市的2倍，紐約股市的5倍，日本股市的8倍，香港股市的10倍，交易換手率居全球之首。
表現之三是市盈率高。上海和深圳市場的平均市盈率都在30倍以上，1996年至2001年和2007年以來都在50倍以上，遠遠高於發達國家，也高於發展中國家。
表現四是持股時間短。2002年，深交所的抽樣調查顯示，76.9%以上中國投資者的投資策略是做6個月以下的中短線投資；在股票的平均持有時間方麵，70%投資者持有1隻股票的時間在6個月以下，平均持有1隻股票的時間低於1個月的投資者約占總數的21.2%；在投資者的年交易次數方麵，42.5%的投資者年均交易次數在“13次以上”，90%以上的投資者年均交易次數在“3次以上”，投資者交易次數頻繁、交投活躍。
表現五是市場運行與宏觀經濟背離。從1991年以來我國股票市場走勢與宏觀經濟運行的關係來看，除了股票市場開始幾年與宏觀經濟保持一致以外，其餘大部分運行周期大都與實體經濟運行相背離。宏觀經濟方麵，從1993年開始至2001年底，GDP增長率基本呈下降趨勢或在底部徘徊，但上證指數自1996年以來屢創新高；另一方麵宏觀經濟自2001年以來逐步走出低穀，GDP增長率逐步回升，但上證指數自2001年6月底以來反複走低，“熊市”特征明顯；2007年以來我國不斷實行從緊的貨幣政策，但股票市場一直在高位運行。
表現六是A股與H股同股不同價。由於市場的分割和國內市場過度投機使得同一上市公司的股票在上海、深圳和香港的價格相差甚大，前者的價格遠遠高於後者。截至2007年12月10日收市，AH溢價率居前的前十大個股包括：*ST科龍785%，洛陽玻璃785%，南京熊貓257%，S儀化256%，東北電氣233%，北人股份215%，S上石化214%，新華製藥201%，南方航空189%，北辰實業184%。溢價率居後的前十大個股包括：海螺水泥15%，中國中鐵17%，東方電機20%，招商銀行20%，鞍鋼股份27%，交通銀行36%，寧滬高速36%，濰柴動力37%，青島啤酒42%，中興通訊42%。
（二）因頻繁交易加上過高的交易費用形成的交易成本，弱化了證券市場財富效應
理論界關於交易成本對證券市場功能的影響一直有不同的觀點。155在交易成本對證券市場流動性影響方麵：以Tobin和Summers為代表的一些學者認為，交易費可以減少證券市場的波動性。主要原因是增大的交易稅費使短期投機交易減少（Tobin，1984；Summers等，1989）。在他們看來，證券價格的大量波動來自於證券市場中“噪聲交易者”的行為。噪聲交易者提交訂單時，通常並不分析股票的內在價值，這使得股票價格極大地偏離它們的基礎價值。當市場存在稅收和傭金等直接費用時，交易成本會相應增加，這使噪聲交易者的每一筆短期投機行為的收益降低。如果政府提高交易稅費率，則噪聲交易者的短期投機行為會導致虧損。當噪聲交易者的投機交易收益較低而成本較高時，就會刺激他們花較多的時間來研究證券的內在價值。市場的投機性交易因而減少，噪聲交易者對股票市場的影響也相應減弱。這反過來又會使理性投資者獲利，同時使市場波動性降低。因此，許多擁護者認為提高交易稅費是反對過度投機和抑製市場過度波動的一種強有力的武器。但另外一些學者則對上述看法表示懷疑並持相反的觀點，如Ly-beck（1991）Campbell、froot（1994）認為，增加交易稅費不一定會減少市場波動，卻肯定會使市場交易頻率降低，並對資產的流動性帶來不利影響。這些學者指出，交易稅費的存在或提高並不是僅僅對噪聲交易者產生作用，而是對市場上所有的投資者都產生影響。由於證券市場上不僅存在噪聲交易者，也存在著知情交易者，因此，增加交易稅費不僅影響噪聲交易者的交易，而且也使知情交易者的交易減少，而後者的交易行為在降低股票市場波動性方麵發揮著很大作用。因此，僅當可以肯定交易稅費對噪聲交易者的作用大於對知情交易者的作用的時候，才可以斷言增加交易稅費可以在減少市場波動性方麵發揮一定作用。如果交易稅費對理性投資者影響更為顯著，就不能夠排除交易稅費會增大市場波動性的可能。也就是說，隻有全麵考慮股票市場上的所有交易者，交易稅費對波動性的抑製效果才可靠。Kupie（1995）借助一修簡單均衡模型顯示，隨著交易稅率的提高，風險資產的噪聲收益的波動性也隨之提高。他的結論是：交易稅費的提高不會減少波動性，反而可能會導致市場波動增大。