例如，中航油新加坡公司2003年3月28日開始涉及期權交易，最初僅涉及200萬桶石油並小有斬獲。初嚐衍生品交易甜頭後，管理者的貪婪人性和賭徒心理便無法抑製，作為航油需求一方卻賣出了大量看漲期權。2004年1月、6月和9月三次挪盤，交易量和風險成倍擴大，由於對油價走勢判斷失誤，最終落得5.5億美元的巨額虧損，迫使公司尋求破產保護。
再如，中信泰富有限公司（HK267，以下簡稱“中信泰富”）2008年10月發布公告稱：公司持有的杠杆式外彙合約令集團虧損（已變現之虧損）8億多港幣，導致集團須接取之最高總金額為94億4000萬澳元。公司2008年年報披露，除稅後之杠杆式外彙合約虧損146.32億港幣。
中信泰富當時對澳元的需求約為30億，但其簽訂的杠杆式外彙合約涉及澳元總金額94億多，按合約須購入的澳元遠超過項目所需，名為套期保值，實為投機性交易。並且，中信泰富杠杆式外彙期權合約實質是盈利有限，虧損沒有鎖定的合約。該公告稱：“每份澳元累計目標可贖回遠期合約當達到其規定本公司可收取的最高利潤時（幅度介乎150萬美元至700萬美元）便須終止，惟虧損則並無類似終止之機製。”
所以，企業從事衍生品交易的目的，是對衝風險還是投機？我們可以通過套保方向、套保規模、交易品種，以及套保時間等綜合分析後加以判斷。
國資委副主任李偉曾於2006年撰寫了題為“國有企業金融衍生產品業務管理”的署名文章，文章稱：“非金融企業從事衍生產品交易的目的應該是避險而不是作為盈利手段。中航油、國儲銅等事件的教訓是，它們希望通過承擔衍生產品風險而謀求豐厚利潤，忘記了用衍生產品套期保值的初衷，忘記了自己的主業。”
我們對此觀點深表讚同。在2006年、2007年中國股市的“牛”市行情中，不少上市公司經不起誘惑，棄主業於不顧，不惜貸款炒股，雖然在當時取得好的收益，但這種不可持續的盈利終因2008年股指暴跌而被雨打風吹去。
在2009年10月召開的央企預算會議上，國資委統評局局長沈瑩再次重申央企套保紅線：央企做2010年金融衍生品業務的預算安排要堅持套期保值原則，預算交易規模應控製在現貨的90%以內，以往年度出現嚴重虧損或缺乏經驗的企業，應該控製在現貨的50%以內。
了解產品特點，評估企業的風險可承受度
企業在運用衍生工具時，應當充分了解產品的特點，整體評估各種市場情境下衍生品交易可能帶來的收益和風險。
例如，東航公開披露的信息顯示：公司簽訂的期權合約是三方組合期權，主要包括三種期權：1）買入看漲期權，即東航以比較高的約定價（如2008年半年報中提到的每桶150美元）在未來規定的時間從對手方購買定量的油，行權日時東航有權選擇是否購買，對手方必須接受；2）賣出看跌期權，即東航以較低的約定價（如2008年半年報中提到的每桶62.35美元）在未來規定的時間從對手方購買定量的油，行權日時對手方有權選擇是否賣油，東航必須接受；3）賣出看漲期權，即東航以更高的約定價（如半年報中提到的每桶200美元）在未來規定的時間向對手方賣定量的油，行權日時對手方有權選擇是否買油，東航必須接受。
根據東航管理層的解釋，企業賣出看跌期權是為了抵消買入看漲期權所需的昂貴成本。實際上，東方航空的這種結構性期權安排，存在著巨大的風險敞口，買入的看漲期權價格有封頂，即超過行權價一定程度時對手方有權中止合約；但在價格下跌到行權價時，由於賣出的看跌期權是2倍甚至大於2倍，企業需向對手方支付超過2倍的價差虧損。
從表麵上看，當油價下跌時，賣出的看跌期權損失可通過較低的現貨采購成本得到相應補償，但加倍的看漲期權損失並不能完全從較低的現貨采購成本中抵消，並且，需支付的看跌期權現金交割損失使企業現金流不堪重負。如東航2008年第4季度發生的套期保值合約實際交割損失約1.3億元人民幣，到2009年第1季度急劇上升至約9.16億元人民幣。
我們認為：企業應用衍生工具時，應深刻理解產品的特點，整體評估各種市場情境下的風險大小，確定將這種風險控製在企業可承受範圍內。盡管東航時至今日依然認為其衍生品交易在套保範圍內（其套保比例未超過用油量的35%），套期保值的浮虧可用現貨成本的降低來彌補。但殘酷的現實卻是：東航2008年年報披露其航油套期合約公允價值變動損失62.55億元，公司已資不抵債（東航2009年1季報顯示2008年年末和2009年度1季末淨資產均為負）。
保持重組彈性，動態控製交易風險
航油占航空公司運營成本的比例一般超過30%，因此，在國際油價劇烈波動的情況下，世界各航空公司都會利用原油、取暖油等關聯產品進行套期保值，以穩定航油采購成本，為公司的業績實現提供保障。
美國西南航空公司（NYSE：LUV，以下簡稱“西南航空”）2007年年報顯示，公司已經對2008年消耗航油的70%進行套保，其平均成本僅為51美元每桶。西南航空在簽訂衍生品合同時，注意長期和短期合約相結合，並綜合利用買入看漲期權（Purchased Call Option）、上下限結構期權（Collar Structures）和固定價格的互換合約（Fixed Price Swap Agreement）等衍生工具。公司的套期合同一般覆蓋70%多的航油用量。2008年下半年油價下降時，公司及時決策，通過銷售固定價格互換合約大幅降低2009年及以後各年航油套期頭寸的決策。重組其套保合約後，航油的套保比例迅速從85%降低到10%左右。2009年年初油價開始上升後，公司又通過購入看漲期權重建2009年和2010年的航油套期頭寸（見西南航空公司2009年1季報），以使公司免遭油價大幅上升的風險，調整後，衍生合同可覆蓋2009年2季度50%的用油量，將油價鎖定為每桶66美元。
西南航空的衍生品交易策略，至少有兩點值得中國航空企業借鑒：
1）綜合運用套期工具。除與東方航空公司一樣選擇了結構性期權套期工具外，西南航空還綜合利用了購入看漲期權和固定價格的互換合約等工具，並在2009年1季度通過套期合約的調整將其油價鎖定在每桶66美元。
2）航油套期合同的長短期搭配和動態管理。西南航空在選擇套期合同時注重合同期間的長短期搭配，並且在油價急劇下跌和上升時選擇賣出或買入不同的金融工具來動態管理油價變動的風險。但到目前為止，我們沒有查詢到東方航空公司重組套期合約的公告。
因此，企業在進行衍生品交易時，有必要建立科學的決策程序和止損機製，根據市場環境的變化，綜合利用各種衍生金融工具對風險進行動態管理，應時而變。
重視小概率事件，合理確定企業的風險承受度
企業在從事衍生品交易時，應充分考慮和評估出現小概率事件和係統性風險時企業的風險承受能力。
例如，中國遠洋為了鎖定租入船運力成本，其所屬幹散貨船公司前期買入了一定數量的遠期運費協議（FFA），2008年由於運價大幅下跌，FFA產生浮動虧損，中國遠洋2008年年報披露：FFA的公允價值變動及結算產生損失金額為52.18億，抵減已結算並計入投資收益的盈利10.98億後，淨損失額為41.2億元。
FFA的標的指數——波羅的海幹散貨運價指數（BDI）自1985年創立，直到2002年，該指數一直在1000至2000點間波動。2003年開始，該指數跌蕩起伏，2004年12月1日創下當時的曆史高位6091點後迅速回落。2005年8月1日，BDI從1769點後逐漸升高，2007年4月26日報收在6192點，刷新了2004年的記錄，2008年5月20日更是摸高至11793點。但此後不到半年時間，BDI指數又來了一個大逆轉，從11793點狂泄至2008年12月31日的774點。2009年上半年BDI指數開始恢複，截至2009年6月30日收於3757點。
從以上BDI指數創立以後的趨勢看，它在2008年的波動幅度當屬小概率事件，此事件的發生導致對運費看漲的航運服務提供商中國遠洋在2008年遭受了41.2億元的FFA套期損失。
幾十年不遇的經濟衰退、劇烈變動的原油價格和BDI指數、史無前例的低利率和寬鬆貨幣政策，都屬於小概率事件。目前這種狀況能持續多久，什麼時候將出現反轉，也都極難、甚至是不可能準確預測的，企業在衍生品交易合約中應給自己留有餘地。否則就不能根據外部環境的變化及時調整自己的風險管理策略，難以承受小概率事件突然反轉帶來的風險，從而影響企業的生存發展。
建立和完善衍生品交易的決策和風險管理機製
對一些企業來說，衍生品交易成敗直接關係企業經營績效，甚至影響到企業的生存與發展。因此，企業的決策層必須高度重視衍生品交易，建立和完善衍生品交易的決策和風險管理機製。
例如，中信泰富在2008年10月20日發表的主席聲明中稱：審核委員會對外彙合同進行了獨立調查。審核委員會調查後認為，集團財務董事未遵守集團對衝風險政策，而在進行此等外彙交易前未按公司一貫規定事先取得主席的批準，因此超越了其職權限度。集團財務總監沒有在集團監督係統下盡其應有的把關職責，特別是沒有將此等不尋常的對衝交易上報提請主席關注。董事會決定采取以下行動：集團財務董事及財務總監提出辭呈，同時公司聘請了羅兵鹹永道會計師事務所研究改良集團內部監控製度。
2009年4月3號中信泰富又發布公告，稱香港警務處商業罪案調查科根據一項搜查令，要求公司及其董事就2007年及2008年簽訂之外彙合約，及2007年7月1日至2009年3月16日發出的公布提供若幹資料，以調查是否有公司董事作出虛假陳述、串謀欺詐的違規行為。隨後公司董事長和董事總經理宣布辭職。
中信泰富2008年10月曝出杠杆式外彙合約巨虧、市場對其產生極大質疑時，及時獲得了控股股東中信集團15億美元的備用信貸支持，集團並在2008年年底將此備用信貸轉成資本金注入，同時接收了中信泰富多餘的外彙杠杆式合約。
根據《財經》雜誌的相關報道，在東航套保事件中，東航董事會僅規定了期貨套保最多隻能是5億元，而對航油“套保”如此大規模的虧損，東航董事會可能並不知情。對於大型國有企業集團來說，也應加強對子公司的管理，以防止子公司從事衍生品交易而造成風險失控。
企業還應該建立和完善衍生品交易的內控機製，比如，將衍生品交易納入預算管理；製定衍生品交易的風險管理製度或手冊，明確規定相關管理部門和人員的職責；建立規範的授權審批製度，明確授權程序及授權額度，在人員職責發生變更時應及時中止授權或重新授權，等等。
適度、謹慎、積極地參與金融衍生品交易
我們認為，隨著全球經濟一體化進程的加快，我國企業的原材料采購、產品銷售、企業融資已進入國際市場、對海外資源和市場的依賴度逐步提高，在國際市場麵臨重大波動的情況下，如果不能利用衍生工具管理相關的價格波動，單獨靠生產或銷售來控製成本，企業可能難以在市場競爭中生存下去。
例如，中國中鐵股份有限公司（SH601390 HK00390以下簡稱“中國中鐵”）2008年年報披露：針對H股公開發行的募集資金，公司利用多幣種銀行存款模式來減低彙率波動所帶來的影響。同時，公司計劃申請將部分H股公開發行的募集資金結彙至人民幣（此申請已獲中國政府相關部門批準）。除上述安排外，公司目前沒有采取外彙對衝措施。公司2008年年報顯示：非經常性損益項目下H股募集資金彙兌損失為41.37億元。
相關資料顯示，中國中鐵H股融資約213.74億港元，若以2008年12月31日港幣對人民幣的彙率中間價0.88189計算，因公司未對此次募集資金采取任何外彙對衝措施，H股募集資金彙兌損失占全部募集資金的比例高達21.95%。由此可見，未采取外彙對衝措施使中國中鐵損失慘重。
當然，衍生品交易蘊含著巨大風險，企業必須謹慎應對。對於國有企業衍生品交易的虧損情況，政府監管部門早有察覺。2008年9月，國資委曾要求央企自查上報衍生品交易的頭寸和虧損情況，並於2009年3月24日緊急印發了《關於進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》；2009年1月，國家審計署對一些央企的衍生品交易進行了重點核查；2009年4月13日財政部也發布了《關於當前應對金融危機加強企業財務管理的若幹意見》，要求企業審慎從事套期保值等金融衍生品投資；健全企業內部金融衍生品投資控製製度，完善管理和決策程序，杜絕金融衍生品投機行為。
監督、提示風險是必須的，也是必要的。但隨著企業世界經濟的一體化，外部環境的不確定性增加，中國的金融市場仍然需要加快發展，衍生工具應該更多地被企業所認識、所運用，這樣，企業的風險才能夠有效地管理，優秀的企業也才能夠更好地利用工具，更好地經營。
1 本文與我的學生黃燕飛合作寫成，發表於《財務與會計》（理財版）2009年第8期，有修改。
2 此部分內容是預備知識。
3投機者期望增加財富的路徑是通過增加對特定風險的敞口而持有頭寸；風險對衝者則持有降低風險敞口的頭寸。在某些風險敞口下的投機者有可能是另一些風險敞口下的風險對衝者。
4 本節內容摘自曲琳琳、林山的文章，略有修改。曲琳琳、林山，當前中央企業金融衍生品投資現狀、問題及建議，財政研究，2009年第8期，第31——31頁
企業並購中的風險管理
近幾年來，國內企業的並購業務風起雲湧。
並購中有各種各樣的風險，其中很重要的一類風險就是財務風險。比如，前些年聯想收購IBM的PC業務，收購對價是12.5億美元，如果全部以現金方式支付，將對聯想的現金流和正常經營產生很大的壓力。聯想化解風險的方式是：支付6.5億的現金和18.9%的聯想集團股權，也就是說，收購對價主要以股權的方式支付。2010年3月，國內企業吉利集團從福特公司手中收購沃爾沃，對價是18億美元，折合人民幣120億左右。而據估計，吉利集團的自有資金不會超過30億人民幣，吉利集團必須大量舉債才能完成收購業務，吉利的財務風險驟增。直至目前還無法收集到吉利集團對並購中產生的財務風險管理的詳細資料，我們正密切關注著。
企業並購過程中的財務風險除對外與融資安排外，還包括對目標企業的估值、收購後資金的流動性管理，等等。
我們認為，企業並購中的主要風險不是財務風險，但是，對財務風險的管理是企業萬萬不能忽視的。
並購
並購（M＆A）是企業取得外部經營資源、謀求快速發展的重要戰略。企業通過並購，獲得了對被並購方企業資產的支配權，如果並購後整合成功的話，可以取得協同效率，提升整個企業的績效。
從不同的視角可以對並購有不同的分類。按並購企業和目標企業之間的行業關係，並購可分為橫向並購、縱向並購和混合並購；按並購後的法律形態，並購可分為新設合並、吸收合並和控股合並；按並購企業與目標企業之間的控製關係，並購又可分為同一控製下的企業合並和非同一控製下的企業合並；按照並購企業的並購目的，並購又分為戰略性並購和財務性並購，等等。
國際上著名的大公司無一不是通過並購方式來獲得企業的快速擴張的，如微軟（Microsoft）、甲骨文（Oracle）等。國內企業近年來進行的一些並購案例也特別引人關注，如TCL收購湯姆遜、聯想收購IBM的PC業務、吉利收購沃爾沃等。
但“成也並購，敗也並購”。麥肯錫公司曾在2003年的一份研究報告中指出：並購成功的比例隻有23%，而失敗的比例卻高達61%。
那麼，並購存在哪些風險呢？
並購風險
企業並購中常見的風險可分為以下幾類：
政治風險
政治風險主要指國內企業在進行海外並購時，目標企業所在國的重大的政治事件對並購帶來的不利影響，如東道國政府對外國投資所進行的政府幹預或政策性限製，包括價格控製、滿足本地要求控製、彙率控製、法規控製、征稅控製、規則控製等。
早些的例子如聯想收購IBM PC業務時，美國一些議員就曾以國家安全理由，要求政府禁止聯想對IBM公司PC事業部的並購。
再如，委內瑞拉總統查韋斯上台後忽然宣布將石油收歸國有，讓在委投資的石油公司一下陷入尷尬。2009年1月，委內瑞拉政府強行收繳了美國恩斯克國際的一套石油鑽探設備。美國天然氣公司Williams Companies和英國的油服巨頭公司Wood Group都和委內瑞拉政府產生了類似糾紛。
政治風險也包括政府的不穩定及其國內外戰爭有關的風險。
法律風險
這類風險也是國內企業在海外並購時經常遇到的，包括目標企業所在國關於外資並購主體持股比例的規定、勞工法、技術壁壘法及反壟斷條例等。如果在並購前未對目標企業所在國法律進行認真研究，並購後往往陷入繁雜的法律糾紛中。
例如，法國的《勞工法》規定，企業要裁減員工需要提前半年通知，還需至少拿出相應歐元作為補償。TCL並購原湯姆遜公司以及阿爾卡特公司的員工大部分是法國人或其他國家和地區的員工，這些員工高昂的福利待遇與極其複雜嚴苛的勞工法律給公司增加了大量成本支出。並且，TCL對被並購公司進行重組所需的高額現金支出中，員工安置費用占絕大部分。人力成本成為TCL業績的“不可承受之重”。
再如，2009年沸沸揚揚的關於“騰中”收購“悍馬”的議論，爭論的熱點之一就是，即使收購成功，若裁員的話，對美國員工的補償將成為“騰中”的重大包袱。
信息風險
我們常說“買的沒有賣的精”，原因就在於買賣雙方信息不對稱。比如一輛二手車，發動機碰沒碰過，隻有賣方知道，一般的買家現場是測不出來的，賣方為了避免風險，極力壓低價格，但不管最後以何種價格成交，賣方一般是不會虧的。如果信息對稱，這句話就不成立，比如，二級市場上的股票買賣，假設上市公司的信息披露是符合規範的，大家對標的股票都可以擁有的基本相似的信息，在這種情況下，賣方也很可能賣虧的。
並購企業與目標企業，在信息上是不對稱的。比如，國內石油公司在收購外國企業時，對被收購公司的可采儲量、開采成本等信息就很難搞準確。這方麵信息如果不準確甚至虛假的話，將直接關係到企業的價值評估。盡職調查有時受各種限製難以深入和充分，這樣，並購以後就可能會帶來一係列法律和財務問題。
例如，TCL在並購湯姆遜時稱可以擁有湯姆遜已有的34000餘項彩電專利。但是，從2005年下半年開始，以液晶等離子為代表的平板電視開始大幅取代傳統CRT電視，而TCL並購過來可以利用的34000餘項彩電專利中，符合市場需求趨勢、擁有使用生命力的專利技術並不多。而湯姆遜把彩電業務轉讓給TCL後，很快將自己定位為一家數字媒體和視頻流的公司，看來其早有“自知之明”。
產業風險
企業的並購分產業性並購與財務性並購。在產業性並購中，如果並購者對目標企業所處行業發展趨勢、競爭狀況，以及目標企業在行業中的地位等分析不足，就貿然並購，則並購後的產業風險極大。
例如，TCL國際化以彩電、手機業務為主，選擇的目標企業也是這兩個行業中的巨頭。但從世界範圍看，彩電行業經過幾十年的發展，CRT技術已進入成熟期，逐步走向衰退，液晶、等離子新一代顯示技術正快速蠶食市場份額。阿爾卡特雖然在研發上實力強大，但在手機領域的市場占有率不高。而且，根據協議，阿爾卡特隻是2G、2.5G多項專利歸合資公司擁有，3G專利並不劃歸合資公司，而3G時代已經來臨。
整合風險
並購完成後，整合就隨之開始。整合包括人員整合、采購整合、市場整合、運營整合，以及被並購企業經營與財務政策的調整等等，以獲得預期的協同效應。對企業進行調查研究的結果顯示：在全球範圍內，80%左右的並購失敗直接或間接地歸因於並購後整合的失敗。
整合風險主要體現在這幾個方麵：一是並購後，被並購方關鍵員工離職，人才流失。二是文化的衝突，尤其是跨國並購中，不同國家員工的價值觀、理念、思維方式和工作風格差異很大，融合起來極其困難。三是客戶的流失。
2009年7月24日，剛剛上任通化鋼鐵總經理不久的陳國軍被吉林通化鋼鐵股份有限公司（下稱“通鋼”）員工打死。陳國軍是總部位於北京的民營企業北京建龍重工集團有限公司（下稱“建龍集團”）派去接管吉林通化鋼鐵集團股份有限公司（下稱“通鋼集團”）的代表。
2009年9月6日，國企山東鋼鐵集團與民企日照鋼鐵不久前簽署資產重組協議後，外界曾擔心重組會引發“日鋼”職工不滿，後來證明是杞人憂天。因為許多“日鋼”工人對“山鋼”的國企身份早就“心向往之”。
財務風險
並購的財務風險主要包括以下幾個方麵：
一是對目標企業價值評估過高，從而支付了過價，也就是買“貴”了。如前所述，在收購過程中，並購方和目標企業之間信息不對稱，受各種條件限製，信息收集很準確完整，再加上評估方法的選擇可能不恰當，都會造成對目標企業的價值評估過高。
二是對價安排與融資風險。收購可以現金方式或換股方式進行。如果是以現金作為對價支付，則並購方需要考慮融資的便利性、財務彈性等問題。如果是以換股的方式進行，則應考慮收購對資本結構、公司控製權的影響。
三是並購後的流動性風險。如果是以現金方式收購目標企業，大量的現金支出會惡化企業的流動性，直接影響到企業的經營。並且，一旦企業並購後的銷售或回款未達預期，或者金融市場政策轉向緊縮，則企業的償債風險立現。
例如，TCL集團2005年前三季度的虧損總額高達11.39億元。虧損主因是與湯姆遜、阿爾卡特的合資的兩家公司經營未達預期。為此，TCL2005年11月將原本用於“2.4GHz數字無線語音及數據網項目”、“半導體製冷係統技術開發”及“用於兼並收購”的總計9.45億元資金，全部用來補充流動資金。這勢必影響了企業的後續發展。