並購風險的管理
關於企業並購的戰略性分析，以及並購風險的管理，參見附錄1和附錄2中的相關內容。
附錄1：
並購活動中的戰略分析1
——聯想收購IBM PC業務的財務啟示
2004年12月8日，當聯想集團董事會主席柳傳誌對外宣布收購國際IT巨頭IBM的整個PC業務（包括筆記本電腦和台式電腦）時，國內媒體與業界為之一振、歡欣鼓舞，全球IT界也投來了關注的目光。
但聯想的此次收購是賠是賺？則眾說紛紜，各執己見。
收購對價
IBM的PC業務，雖然年銷售收入約95億美元，業務區域遍布160多個國家，員工有9500人，其規模位居世界第三。但按照美國公認會計準則（US GAAP）計算，近幾年PC業務給IBM的利潤貢獻卻是負值（2002年虧損1.71億美元，2003年虧損2.58億美元，累計虧損高達6.8億美元）。
而聯想收購該項業務付出的代價是12.5億美元（6.5億的現金和18.9%的聯想集團股權），還不包括需要承擔IBMPC業務的5億淨負債。
僅從會計數據上看，這可以說是一樁虧本的買賣。但若從戰略的高度來分析，則IBM出售PC業務，對現今的聯想來說，無異於是一個天賜良機。
PC行業的現狀與特點
戰略分析目的是識別公司利潤的主要形成點，以及主要的商業風險。包括對公司業務所屬行業的分析和公司為獲得競爭優勢而采用的戰略的分析。
聯想集團所處的PC行業的情況大致如下：1）市場被多家公司分割。國外公司如Dell、HP、IBM、東芝，等等；國內公司如聯想、方正科技、清華同方、TCL、長城、實達、七喜，等等。2）PC的成本大部分由硬件成本構成，如CPU等，占總成本的60%以上；3）產品同質化現象嚴重，使得價格、品牌與服務成為客戶考慮的主要因素；4）進入該行業的技術門檻較低，因為絕大部分PC使用的是Intel的芯片和Microsoft的操作係統。如中國的TCL公司，原是生產和銷售電視機、空調的家電廠商，現切入國內PC市場，目前銷量位列國內第五位左右；5）PC的主要硬件與軟件由少數廠商所壟斷，如Intel的芯片和Microsoft的操作係統，其定價與市場策略由壟斷廠商控製。
上述因素決定了PC這一行業相對於其他IT領域，如係統集成、軟件與服務，其毛利率相對較低。目前各大廠商的毛利率分別為：IBM為21%（根據聯想的測算，財務報告中顯示約10%）；Dell，HP等約17%；聯想約14-15%；國內的其他廠商，如方正、同方，其毛利率約為8-10%。當然，具體的毛利率水平受到以下因素的影響：1）產品的銷售對象（高、中、低端產品的毛利有較大差別；2）規模；3）銷售方式（直銷，分銷或代理）；4）生產與銷售區域；5）與上遊供應商的談判能力，等等。
並購中的戰略分析
20世紀90年代以來的並購活動，一般認為是戰略考慮引致。所有的公司都必須通過提升管理水平、開拓市場範圍來應對日益激烈的市場競爭，新的市場和能力可以通過內部積累而獲得，但購並活動加快了調整的速度2.我們認為：從戰略角度考慮，以下因素促使聯想收購IBM的PC業務。
公司戰略
公司戰略一般指多元化經營還是專業化的選擇。聯想在2001年製訂第一個三年計劃時，采用的是多元化經營的戰略。三年來的結果證明是不成功的。2004年2月，為抓住中國PC市場的重要發展時期，聯想通過對多元化戰略的反思後，決定調整戰略，重組業務，確立了PC及相關產品（如筆記本、服務器、外部設備等）的核心業務地位；將移動通信產品，（如手機）作為重點發展業務，逐步建立並增強在最具潛力、發展最快的國內通訊市場上的競爭力。而對IT服務、網絡產品和軟件外包則等業務，則采用剝離、整合與出售的策略。2004年下半年，聯想在IT服務領域與亞信的攜手，可以看出其對PC專注的決心。而聯想集團要在PC領域做大做強，僅靠自身的發展與積累是走不通的，必須走並購之路增長聯想的發展，走的是一條“貿、工、技”的道路，先是做國外品牌產品的代理商，再自己生產PC銷售，再到現在具有一定的產品設計和技術開發能力。隨著中國加入WTO和國外PC廠商的進入，聯想以前采用成本領先戰略所具有的競爭優勢日益受到威脅。目前聯想的PC業務主要在國內，約占整個國內PC市場的27%，穩居第一的位置。但隨著國內PC市場的飽和以及毛利率的不停下降，聯想必須走出國門，開拓疆土，否則不可能取得業務的更大、更快增長。
無形資產
原聯想集團CEO楊元慶說：“在國外客戶的眼中，中國公司生產的PC低價值、低成本，甚至是低質量的。”在這種情況下，聯想要走出國門，不借助外力必定是步履維艱。而聯想的此次收購是全方位的收購，不僅取得了IBM的全部PC業務，還同時取得IBM的品牌、渠道、研究與開發、銷售與管理團體、售後服務等。根據協議，在交易完成後，聯想未來五年內有權使用IBM的品牌，包括IBM的Think係列商標的使用權和相關技術，涉及到PC和筆記本方麵的專利，大部分也歸屬新聯想。也就是說，聯想實際上可以用IBM多年精心搭建的PC平台在全球範圍從事PC業務，其無形的價值確實難以估量。
競爭
如前所述，PC行業的技術門檻較低，國內不少家電公司紛紛涉足PC業務；加入WTO後，隨著市場壁壘的消除，國外PC巨頭也步步緊逼、攻城略地。中國PC市場上硝煙彌漫，競爭達到白烈化程序。對於國內的競爭，聯想不懼方正科技、清華同方的咄咄逼人，也不懼TCL、清華紫光的後來居上；但不得不小心對待Dell、HP兩大國際PC巨頭的來勢洶洶。因為Dell、HP是以全球的資源與規模成本與聯想競爭。聯想與IBM的PC業務，在地域、產品和客戶群等方麵互不重疊，各領風騷。收購完成後，新的聯想將以IBM的PC產品主攻高端市場，聯想產品主攻中低端市場，這不僅可以促進原PC領域的業務發展，鞏固其在國內市場第一的位置，還將具備實力在全球範圍內，在不同產品與服務領域內向Dell、HP等公司發起挑戰。
與供應商的談判能力
影響行業利潤率的一個重要因素就是公司與上遊供應商的價格談判能力。從聯想與Intel、AMD等芯片供應商的合作情況看，由於國內PC廠商的出貨量不大，因而不得不跟隨Intel的價格體製與市場政策，難有自己的作為。2004年，聯想出於擴大銷售量和毛利的考慮，開始向三類以下的城市推出低價電腦（如在今年暑期推出的單價為2999元家用電腦），以其切入國內低端市場。這與Intel的中高端的市場策略相悖，由此雙方發生衝突，聯想由此而受到Intel的四處擠壓。收購完成之後，聯想PC銷量占全球PC市場的份額將達到8-9%，位居第三，僅次於Dell（約18%）和HP（約16%），Intel不得不對聯想刮目相看，這無疑增加了聯想與Intel的價格談判籌碼。
協同效率
IBMPC業務總體是虧損的，但毛利率卻為20%，遠高於聯想的14%。虧損的原因主要在於：1）管理成本過高；2）由於僅關注公司客戶，銷售量難有大的增長；3）高額的質量保證費用3.通過此次收購，聯想可以通過整合資源（如全球采購等），利用人力資本較低的優勢和規模效應（聯想年產能為500萬台，IBM年產能為1000萬台）來降低成本，提升整個聯想PC的毛利率。並且，根據協議，IBM在交易交割後的前兩年會向聯想就質保費用進行補償（最多以1億美元為限），這也會相應減少聯想收購資產以後的年虧損額。
經過以上分析，不難看出聯想收購IBM PC業務的必要性。任何一項收購、重組或投資，都是一個過程，不能僅憑財務數據進行取舍，必須從戰略的高度、業務角度對項目進行深入的、動態的分析，這就是聯想收購IBM PC業務案對我們廣大財會人員的深刻啟示。
附錄2：
海外並購：謀定而後動4
——2005年中國企業海外並購述評
並購熱潮
2005年，中國企業掀起了海外並購的熱潮。
中海油要約收購優尼科5，海爾美國競購美泰克6，南京汽車集團以5000萬英鎊及無附加條件的方式收購羅孚汽車公司及其發動機生產分部……。但總的來說是“雷聲大雨點小”，全年盤點下來，大額收購的成功率較低。中海油最終退出競購優尼科、海爾放棄美國美泰克，華為企圖通過收購馬尼可通信公司而登陸歐美市場的計劃也中途夭折7……。業內專家學者也大都對中國企業的海外並購信心不足，言辭謹慎。
TCL收購國際著名公司湯姆遜和阿爾卡特後整合的失敗，更加重了業內對中國企業海外並購的悲觀情緒。
2005年10月28日，TCL集團發布公告，預計全年將會虧損，具體數字不明。前三季度TCL集團已經虧損11.39億元，去年同期盈利2.45億元。與此同時，TCL在港上市的兩大子公司-TCL多媒體（1070，HK）與TCL通訊（2618，HK）也均告虧損，其中，TCL通訊2005年前三季的營業額僅為40.21億港元，經營虧損高達15.75億港元；TCL多媒體前三季的營業額為240億港元，經營虧損約為2.12億港元。
分析家們認為：TCL集團的巨額虧損主要受累於兩家合資公司的不良運行，其與手機巨頭阿爾卡特合資的T＆A（TCL-阿爾卡特手機有限公司）自2004年9月開始運作，至當年年底即告巨額虧損；與國際彩電巨頭湯姆遜合資的TTE（TCL-湯姆遜電子有限公司）在北美市場與歐洲市場的經營則繼續惡化，直接導致TCL多媒體轉盈為虧。
TCL到底能走多遠，人們正拭目以待！
中國企業的海外並購，為什麼收效甚微，甚至事與願違？
國內企業並購的特點
我們認為，中國企業海外並購的失敗，其中一個很重要的原因就是將國內的並購經驗運用於國外。
自國有企業開始改革以來，隨著國內資本市場的建立，國內企業間的並購浪潮此起彼伏，從來就沒有停止過。但國內企業的並購具有以下幾個方麵的特點：
財務性並購。不可否認，國內企業的並購重組有許多是戰略性重組，如通過上、下遊產業鏈的整合，以進一步擴大企業的規模，提高核心競爭能力。但確有不少企業特別是上市公司，由於主營業務增長乏力，盈利能力低下，希望通過收購、重組來美化財務報表，達到再融資的目的，而並不是真正從戰略和業務的角度來考慮並購問題。
借“殼”上市。以前中國企業在國內上市，國家采取的是審批製，2001年後改為核準製，用友軟件（600588）成為核準製下的第一家上市公司。但不管是審批製，還是核準製，國內企業要上市還是需要排隊，路漫漫而修遠，頗費周折，實際成本很高。一些公司繞道海外上市，或紅籌、或H股、或去納斯達克、新加坡；另一些公司則通過收購上市公司股權來達到買“殼”上市的目的。當然，殼資源的價值取決於供求關係，以前較高，現在由於再融資停止，價格有所回落。
收購成本低廉。從我們了解的情況看，很少有報道國內企業收購失敗的案例，這主要有兩個原因：一是在國內的並購案中，收購方一般規模較大，而目標公司則相對較小。即使收購後整合失敗，收購企業也不會傷筋動骨，比如清華同方（600100）收購山東魯穎8.二是由於收購過程中支付的對價相對較少。再續上例，清華同方通過增發1500多萬股即取得山東魯穎的絕對控股權，增發的股份占同方全部股份的比例不足十分之一9.
收購過程中的尋租行為。在國內並購過程中，不少民營企業在收購國有企業的股權或資產時，通過各種手段壓低國有資產或股權價格，低價取得企業的控製權。關於這一問題，郎鹹平先生的“在國退民進的盛筵中狂歡的格林柯爾”10一文已經描述的非常清楚。國家關於競爭性行業中“國退民進”的國有企業改革策略是非常正確的，但確實需要加強國有資產轉讓過程中的監督與控製。
過於強調資本運作。不少國內企業收購或重組上市公司，目的隻有一個，就是再融資、再圈錢，甚至將上市公司視作一個“提款機”，為股東的關聯公司開展業務融通資本11.所以，不少民營企業收購上市公司，不是從戰略上、從業務上評估應該不應該收購，目標公司到底值多少錢。而主要關注的是收購重組後是否能夠再融資，能夠圈來多少資金。
將這樣的並購理念運用於海外並購，失敗應在情理之中。
比如說，不少國內企業在進行海外並購時，曾宣稱目標公司價格很便宜。殊不知，今天的國際並購市場，目標企業的定價機製相對中國市場更加成熟與完備，企圖通過並購立即取得財務性收益無異於水中撈月，緣木求魚。
另外，中國企業缺乏海外並購經驗，戰略規劃和管理水平較低，在並購過程中麵臨著信息缺失、法律風險和文化衝突等不利因素，容易陷入信息陷阱、同業競爭陷阱、負債陷阱等，這也是導致國內企業海外並購失敗或結果不理想的原因。
我們認為，在收購方麵，沒有什麼“放之四海而皆準”的經驗可以借鑒。中國企業進行海外並購時，必須因地製宜、順勢而為。
必須走出去
但中國企業不能因為前進道路上的種種艱難險阻而減緩或者停止進軍海外的腳步。
在某些行業，國內企業的產能已經過剩，產品供給已經遠大於國內需求，必須銷往海外，別無他路。比如說個人電腦（PC）、彩電、手機等等。
跨國公司紛紛進入中國，中國企業也必須進軍國外，真正的競爭必須在全球範圍內進行。比如在個人電腦（PC）方麵，戴爾（DELL）、惠普（HP）、東芝等跨國公司早已給國內廠商帶來巨大的壓力。在聯想（Lenovo）收購IBM的個人電腦業務之前，業界就對其競爭力與未來增長產生擔憂，因為戴爾、惠普是以其全球的資源與聯想競爭。聯想若不能夠走出國門，就不可能與戴爾、惠普等世界著名的電腦公司進行真正的、全麵的抗衡12.
“與狼共舞”必須在全球市場上進行。
從另一角度講，中國企業的海外並購，也可以減輕人民幣升值的壓力。中國政府希望並鼓勵國內企業走向海外市場，其中的一個目的是為了緩解外彙儲備劇增的勢頭。
並且，隨著中國市場的逐步開放，以及經濟全球化發展的不斷深入，中國企業在迅速成長與壯大，中國企業的視野和戰略不僅應該，也已經能夠從全國轉向全球。
2005年12月，當聯想收購IBM PC業務時，不管是競爭對手DELL，還是HP，不管是企業界還是專家教授，主流的看法是不樂觀，對合並後的整合問題更是擔憂，資本市場的反應也是如此13.但我依然對柳傳誌先生當時的一句話印象深刻，大意如下：聯想不走國際化之路是等死，走出去奮力一搏，則有可能成為國際性的公司。2005年4月底，張瑞敏在參加“中國企業走出去2005國際論壇”時表示：“海爾的國際化到了一個關口，正遭受國外競爭對手的阻擊，過去了就是成功人士，過不去就將成為烈士。”由此可以看出中國企業家們背水一戰的決心以及清醒的全球戰略意識。
那麼，國內的企業如何才能更加成功地走向海外呢？
並購中的風險管理
失敗的教訓需要汲取，但成功的經驗更應該借鑒。反思TCL收購失敗的教訓和聯想收購成功的經驗14，我們認為，國內企業在進行海外並購時應該特別關注以下幾點：
第一，聘請行業內真正有實力的谘詢公司。TCL董事會主席李東生在反思TCL國際化的得失時提到，在與阿爾卡特合資之前，沒有聘請專業谘詢公司參與收購方案設計，以致“在經營過程中遇到了意料不到的問題”。而聯想則在談判之前，就聘請了專業的顧問公司提供利潤發展空間的分析報告，分析並購後哪些地方可以節約成本，並購後的協同效應如何？並且要求報告要實事求是，不能有任何的虛誇。在收購過程中，聯想聘請的是高盛，IBM聘請的是美林，高盛和美林都是國際上最負盛名的投資爭行，有著非常豐富的並購經驗。
第二，對並購後協同效果應有正確的估計。不論是收購湯姆遜，還是阿爾卡特，TCL始終未能清晰地說明雙方合作後的協同效應到底在哪裏？協同效果究競有多大？給人的感覺是為了國際化而國際化。而聯想則認真地分析了IBM PC業務虧損的原因，分析了合並後的協同效應，發現雙方在許多方麵是互補的，由此更加堅定了收購IBM PC業務的決心。
第三，充分估計並購後的整合風險。TCL在如何讓兩家合資公司“止血”、何時做到盈虧平衡等問題上列不出明確的時間表。與過去的勃勃雄心大相徑庭，董事長李東生坦承“合資公司的整合比預想困難得多”、“今年的業績不容樂觀”等等。而聯想在收購前就認真仔細地研究了並購後可能遇到的三大風險：一是人員流失的風險，即原來IBM員工願不願意合作；二是市場的風險，即原來IBM的客戶會不會因為合並而改買其他公司的產品；三是文化和業務的融合。從現在的情況來看，一切盡在掌控之中。
第四，對並購活動應有一個正確與全麵的理解，不能希冀一步登天。企業的並購多種多樣，既可以股權收購，也可以是資產收購。除收購外，戰略合作也應該是國內企業走向國外的一個有效的途徑。聯想對價的支付也極具特色：6.5億美元的現金，18.9%的聯想集團股權，以及5億美元的淨負債。讓IBM持有聯想集團的股權，有利於收購後IBM PC業務的發展，人員的穩定和文化的融合，實際上是引進了一個極具價值的戰略投資者。
第五，最根本的一條，就是收購企業的管理必須具有國際水平。管理也是一種核心競爭力，戴爾如此，聯想也如此。PC行業的主要成本在於元器件和操作係統，而這兩樣都被處於壟斷地位的廠商所控製，前者如英特爾（INTEL）、AMD，後者則是微軟（Microsoft）。元器件的降價速度很快，PC企業要控製成本就必須加快存貨的周轉，保持較低的庫存，在這方麵，聯想做得與戴爾（Dell）同樣出色。另外，聯想通過技術創新，向市場有節奏地推出新的、有特色的產品來壓低成本，提高毛利；在銷售上采取“雙模式”方式（即針對大客戶的關係型銷售和通過渠道進行的交易型銷售）擴大銷售、爭奪市場。2005年聯想在中國的銷售前三個季度的增長率達到40%，為曆年之最；目前國內PC企業的毛利率一般隻有6-8%，而聯想為14-15%。企業首先要練好內功，然後再進行海外並購，這樣才能加大收購及整合成功的可能性。
總之，中國企業在進行海外並購時，必須具有明確的戰略目的，認真評估自己與目標企業的價值，分析並購後的協同效應，充分估計並購與整合過程中可能存在的風險，製定相應的風險對策並有效地加以實施，不斷提高自身的管理水平與控製能力。唯此，海外並購才有可能成功；唯此，中國才能產生出真正的世界級企業。
願中國企業在進軍海外的征途上一路走好！
1 本文發表於《財務與會計》（綜合版）2005年第3期，有修改。
2 就在聯想宣布收購IBM PC業務的隨後幾天，2004年12月13日，美國軟件巨頭Oracle對外宣布以103億美元的對價收購People’Soft公司，以期在管理軟件市場上與微軟、SAP一爭高下；與此同時，美國的無線通信業中位居第三的Sprint公司宣布以350億美金的對價收購位居第五的Nextel公司，籍此減輕Cingular與Verizon兩位老大的重壓。
3 2001年IBM的個人電腦中安裝了有問題的元器件，使得此後三年的質保費用明顯增加，每年約在1.5-2億美元左右。
4 本文發表於《新理財》2006年第2期，有修改。
5 2005年6月23日，中國海洋石油公司向美國優尼科公司發出收購要約，收購總額為185億美元，中海油的收購方案為全現金方式，每股為67美元。除185億美元的收購款外，中海油還將承擔優尼科所有的債務（約16億美元）。但最終中海油退出競購。
6 2005年6月21日，美國美泰克公司宣布，海爾已經聯合Blackstone Group及Bain Capital兩家美國私人資本運營基金提交了收購該公司的請求，報價為12.8億美元（每股價格16美元），高於Ripplewood控股公司的報價，美泰克正在考慮海爾等公司的收購請求。2005年8月，海爾主動退出競購。
7？2005年8月初傳出消息，華為擬以6.82億英鎊收購英國的馬尼可通信公司，但最後隨著競爭對手的加入，收購價格的不斷抬高，結果愛立信以12億英鎊收購成功。
8 清華同方收購山東魯穎，是我國首次以股權交換方式而完成的合並。從銷售收入上來說，山東魯穎僅占清華同方合並報表的幾十分之一。
9 有意思的是，在財政部頒布的《合並會計報表暫行規定》（1995）、《企業兼並有關會計處理問題暫行規定》（1997）中均未提及企業合並會計處理的“權益聯營法”與“購買法”，而根據後一規範分析，企業並購應該采用“購買法”進行會計處理。但在我國上市公司的並購實務中卻幾無例外地采用權益結合法，這種實務與製度的衝突被監管部門所默許，在一定程度上鼓勵並刺激了上市公司的並購活動。
10 郎鹹平將顧雛軍的收購手法歸納為七個步驟，並形象地描述為“安營紮寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋”，有興趣的讀者可上網查閱。
11 上市公司中巨額的“其他應收款”或“預付款”中，有相當一部分被控股股東（不管是民營控股股東還有國有控股股東）挪用。
12 關於聯想收購IBM PC業務的重要性和必要性，參見“並購活動中的戰略分析”一文。
13 當聯想在2004年12月初宣布收購IBM PC業務時，其股票價格應聲而跌。
14 聯想2005/06財年第二季度財報（2005年7-9月，該季報中已包括原IBM PC的全部業務）顯示：集團營業額為285億港元，比上一財年同期增長了404%；毛利率為14%，比去年同期上漲2個百分點；除利息、稅項、折舊及攤銷的利潤為9.48億港元，比去年同期增長271%；除稅前利潤為5.07億港元，同比增長70%。