提升風險偏好應對利率下行
結合2015年中報情況來看，與銀行相比，上市保險公司業績突出，四家公司營業收入平均增速為31.4%，歸屬於母公司淨利潤平均增速為69.6%，內含價值平均增速為14.6%，新業務價值平均增速為41.1%，監管層長期引導的價值轉型正體現在保險公司的業績中。
隨著6月中旬以來股市行情的急轉直下，加上目前中國經濟正處於增速換擋期以及利率持續下行，保險公司的投資端麵臨較大的壓力，這是目前市場普遍關注的問題。國泰君安研究了美國壽險公司在1984年以後投資端、承保端及營業利潤的變化情況，並分析了Metlife 發展的典型案例，對判斷中國未來較長時期保險行業的發展具有借鑒意義。
從時間上看，美國1984年與中國當前情況類似，即利率市場化進入尾聲，GDP增速和利率同時下行。
美國從1970年開始推進利率市場化，至1986年全部完成；截至1984年1月，除儲蓄賬戶和NOW賬戶，所有存款利率上限均已取消。可以說，1984年，美國利率市場化已經進入尾聲。1984年以來，美國經濟增速及利率持續下行，10年期國債收益率從11%以上下降至2%左右。
中國當前的情況與美國1984年左右的情況極為相似。自2013年7月20日起，中國央行已經全麵放開金融機構貸款利率管製。而在存款利率方麵，自2015年5月11日起，金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍，自2015年8月26日起，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，利率市場化進程即將進入尾聲。由此可見，利率自2014年初以來持續下行，10年期國債收益率從2014年初的4.6%降至3.3%左右。
根據美國的曆史經驗，在這樣的經濟環境下，保險公司提升風險偏好應對經濟和利率下滑是較好的解決之道。
從投資端看，美國壽險公司顯著增加了股票投資的占比，但淨投資收益率卻在下行。從資產配置情況看，債券占比呈現小幅波動，1994年曾達到最高的61.1%，2013年最低值為48.8%，整個期間債券占比均值為54.2%；抵押貸款占比在1984年至2000年左右也呈現非常明顯的下降趨勢，從20%以上下降至7%左右，2000年以後基本維持在7%左右的水平；與此同時，股票占比卻呈現明顯上升的趨勢，從9%左右上升至30%左右。
從現在可以查到的2009-2013年的明細數據看，債券包括政府債券、公司債券和MBS三類，其中政府債券占比基本維持在8%以下，公司債券占比在32%左右，MBS占比基本在10%左右。股票中普通股占多數，優先股不足1%。
在此期間，股票配置比例呈現明顯上升的原因，一是債券收益率呈現明顯下行趨勢，保險公司迫於負債端的壓力需要提升資產配置的風險偏好，二是在此期間，美國股市行情較好，1984年-1999年期間，標普500指數基本呈現單邊上漲的行情，從不到170點漲到了1400多點，15年間的年均複合漲幅達到15.5%，因此，股票配置比例也呈現顯著上升的走勢。2000年-2013年股市波動，導致股票配置比例也有所波動，但維持在23%-33%的區間。
由於上述期間內債券收益率下行，美國壽險公司的淨投資收益率下行明顯，從9%以上降至4.2%。根據ACLI公布的總資產和投資收益數據，可以大概測算出這期間美國壽險公司的總投資收益率也呈現下行趨勢。
而從承保端看，美國壽險公司的保費在1985年-1987年保持較高增速，隨後增速開始下行。
美國壽險公司的三大主要險種為壽險（Life insurance）、年金（Annuity）和健康險（Health insurance）。1984年以來，年金的占比從30%提升至50%左右，主要原因是美國1974年以來出台了養老計劃相關稅收遞延優惠政策。為剔除政策影響，同時考慮到健康險更多的是出於對健康保障的需求，保障功能強而投資屬性較弱，其增速與經濟周期和利率變動相關性較小，因此，我們可以主要觀察壽險的增速變化情況。
在利率下行的初期階段（1985-1987年），壽險保費保持較高的增速，三年平均增速為14.4%；但在隨後較長的時間裏，保費增速呈現震蕩走低的趨勢，1988年-2000年的平均增速為4.3%，2001年-2013的年平均增速隻有0.5%。初期保費增速較高的原因，主要是在利率下降的初期，保險產品對利率的敏感性弱於其他競爭性產品，因此其相對吸引力提高，保單更容易銷售。隨後，隨著利率的持續下行，保費增速開始下行，主要原因大致包括兩個方麵：一是利率市場化以後，市場上創新產品較多，分散了保險產品的購買力；二是隨著利率的下行，保險公司新增投資資產配置的壓力越來越大，客觀上存在收縮新增保費規模的內在需求。