債牛末路？
封麵專題
作者：魏楓淩
債市的火爆堪比5000點的股市，是重蹈股市覆轍還是尚不能言頂？可以預判的是，越往後風險收益將越不對稱，更重要的是中國不會走向“零利率”。
5年期公司債利率“3”時代來了！10年期國債7年來則首次進入“2”時代！
9月28日，萬科2015年公司債券（第一期）發行工作結束，發行規模為50億元的5年期債券票麵利率僅為3.50%。
3.50%是個什麼概念？同期限的國債票麵利率在3.13%左右、國開行債券在3.54%左右，這意味著AAA信用等級的萬科發債成本竟然比具有主權信用的國開行還要低。
萬科隻是公司債火爆的一個縮影。據統計，截至9月29日，2015年以來公司債發行已達706隻，發行規模達到4044.17億元，相比2014年同期的403隻公司債增長了75.19%，而規模則比2014年的1019.47億元增加了接近3倍。
火爆的也不僅僅是公司債。10月14日，財政部公告顯示，280億元人民幣10年期固息國債中標利率僅為2.99%，這是2008年12月以來首次跌破3%。
與此同時，交易盤活躍的國債期貨近期出現了暴漲的情況。10月14日，國債期貨收獲三連陽，5年期、10年期國債期貨創出曆史新高，成交明顯放量，5年期國債期貨連續3天在2萬手附近，接近曆史最高水平。10年期國債合約同樣呈現火爆情景，國慶節過後累計漲幅達到1.9%。
債市的做多激情與去杠杆壓力的股市有莫大的關係。三季度股市的低迷讓債市在收益率已經達到曆史底部區間的情況下又走出了一次交易性機會——實體經濟遠沒有顯現出企穩回升的跡象，房地產的投資屬性也越來越弱，從股市撤出的資金無處可去，選擇了投向債券市場。
也就是在這樣的背景下，萬科才能發出讓國開行都要眼紅的低票麵利率公司債。而“零利率”的預期更是在國慶節之後一路助推國債期現貨同時暴漲。
然而，三季度債市的行情與上半年股市的上漲性質類似，屬於資金推動，甚至是資金更寬鬆預期推動的行情。基於這一市場共識，對於債市基本麵與實際走勢背離的困擾或許就不是杞人憂天。比較警覺的固定收益分析師已經開始提醒風險，直言當前的債券市場猶如6月份5000點附近的A股。
德國商業銀行發布的報告稱，中國債市2015年底大跌概率現已從6月的接近零上升至20%。德國商業銀行稱，中國債市存在流動性驅動的泡沫，因為相當程度上，市場是在沒有基本麵支撐、杠杆力度加大和利潤縮水的前提下走到今天的。全球金融危機以來，中國的杠杆比率已經明顯提升，2015年第一季度，企業債總額已經相當於國內生產總值的161%，而2008年底是99%。
但亦有機構認為，即使把現在債市的火爆程度類比於上證指數的5000點，但從資金供給、流動性，以及政策等多角度來看，並不能輕易定義債市已見頂，債市還會持續走牛，且未來發行利率會繼續保持下行。
從長周期來看，中國債券市場本輪收益率下行實際上是從2014年1月開始的，至今已經接近兩年，上一輪大牛市則要追溯到2008年下半年全球危機中的收益率“飛流直下三千尺”。連續兩年的債牛已經是曆史罕見。在此之間，隨著金融危機之後的政府不斷地出台刺激政策，債市經曆了從2009年至2013年的收益率震蕩上行。
如果從國際比較來看，美聯儲推行量化寬鬆政策則是通過釋放流動性吹出了一個更大的金融泡沫，其結果是將美國國債收益率長期壓低在一個並不合理的位置。加上歐洲和日本央行也祭出了量寬，因此零利率似乎成為了債務負擔沉重的國家的“標配”，連國內市場人士和輿論也言必談“中國式QE”，甚至好像“零利率”也在向中國招手。
在目前的時點上，中國麵臨著經濟再平衡的難題——中國還是發展中國家，有必要也有能力將儲蓄轉化為消費和投資。同時，國際貨幣體係正麵臨改革，人民幣需要體現出與中國經濟相匹配的地位和責任。利率將會是推動這種再平衡的必要工具，但零利率對此並無益處，並且在未來相當長的時間內決定金融市場走勢。而基於前述這些目標，中國也不會放任市場走向零利率。
什麼在決定低利率
中國的利率市場化已經基本完成，除了一年期存款利率在1.75%之外，更具有指標性的7天回購利率處在2.4%，10年國債利率低至3.15%，可以說整個利率體係已經處在曆史低位。
如果放眼更多發達經濟體，美國10年國債收益率為0.6%，德國為0.6%、日本為0.3%，英國為1.8%，瑞士10年期國債的利率為負。那麼是什麼造成了低利率環境呢？
身處貨幣市場和債券市場的人很可能會用“央行貨幣政策寬鬆之後資金泛濫”這樣一個直觀感受的解釋。而這也與發達經濟體的央行在量化寬鬆之後，資金淤積在貨幣市場甚至是美聯儲的隔夜存款賬戶上相似。資金供大於求的背後，則是風險收益比有吸引力的資產難覓。當“零利率”已經成為發達經濟體的標配，是不是意味著中國也必然走上這條路呢？在此我們不妨看看美國的情況。
美國是實施“零利率”政策的核心國家。前美聯儲主席伯南克和前美國財長薩默斯各自撰文就美國經濟麵臨的困境進行了隔空辯論。在伯南克看來，美國過去幾年緩慢增長的艱難處境說明，均衡實際利率——也就是為了達到產出缺口為零且勞動市場飽和的狀態所需要的自然利率——下降到零附近的可能性很大。因此，美聯儲將利率降至零是為了向實際均衡利率靠攏，這可以使經濟擺脫暫時的“逆風”。
薩默斯則稱，早在金融危機之前，大約自2000年代中期起，全球經濟的均衡真實利率就已經處於較大的負值區域，大約-2%至-3%。這一方麵是由於勞動力規模增長放慢以及生產效率增長有可能放緩，導致投資需求下降，同時貧富差距導致了消費需求下降。這意味著，即便是零利率也無法帶來可持續的經濟複蘇。
前主席格林斯潘治下末期的美聯儲是通過製造房地產泡沫來刺激需求的，這和上世紀90年代的股票泡沫以及如今的債券市場泡沫並無本質區別。薩默斯強調，資產泡沫也是零利率之後不得已而為之，“不應混淆政策建議與預測”。
實際上，凱恩斯在《通論》當中，就曾將持有貨幣的動機在收入、經營、謹慎之外，加上了投機動機，銀行製度和貨幣當局是貨幣和債券而非資產和消費品的交易者。投機動機導致貨幣需求量會隨著債券價格變動而變動。這樣一來，增加貨幣供應量並不意味著經營收入動機的上升。換言之，在投機資產市場上，需求曲線是向右上方傾斜的。
回到中國金融市場，如果將2014年下半年的股票上漲定義為估值修複的話，那麼2015年則進入了泡沫區間。中國人民銀行行長周小川在“兩會”期間“資金進入股市也是支持實體經濟”的言論，其實和美聯儲的困境類似，也就是如果產生一定的資產泡沫是有利於刺激總需求的，但這並不是貨幣當局的初衷，杠杆交易推升的泡沫更不可取。