中國資本市場指數為何讓人如此失望
投資
作者：蔡祥
指數的走勢固然一定程度反映了投資者對於中國和世界經濟前景的看淡，但更和指數的編製以及中國資本市場特定的製度安排相關。
2012年9月21日，上證指數最低下探至2018.26點，再次創出2009年以來的指數新低。而和十年前相比，更給人回到原點的感覺。指數連續下挫，投資者的心也被揪的緊緊的。更有人提出上證指數或探2008年的最低點1664點，原因是自2009年來美元指數與上證綜指兩者有明顯的負相關性，因此，美元指數的下一個重要頂部，才可能是A股的大底，而美元還處於上升的通道之中。此說法，隻顧一點，不顧其他，固不足道，但對於指數的關注，卻是市場一直的焦點。
不過，以筆者之見，指數的走勢固然一定程度反映了投資者對於中國和世界經濟前景的看淡，但更和指數的編製以及中國資本市場特定的製度安排相關。如果投資者過於關注指數，不僅容易在股票投資的判斷上形成錯覺，而且對於中國股市的長期前景恐怕也會失去信心。
一是股票指數的計算本身就有所偏頗。以上證綜合指數為例，該指數采用加權平均法計算，權數為上市公司的總股本，所以總股本較大的股票（主要包括金融、石化等國有大型上市公司）對股票指數的影響就大，這使得股票指數的走勢有時與大部分股票的漲跌相背離。最為典型的為2010年，當年上證綜合指數下跌10%，很多人就此斷定中國市場為熊市，但單獨觀察中小板指數，卻發現其已創自2007年來的新高，上漲20%以上，這種背離在震蕩的市場行情中顯得尤為明顯。因此，上證指數更多的是反映大盤股的走勢（甚至是國有經濟的走勢），而無法據以判定中國資本市場以及經濟整體的晴雨狀況。
二是IPO發審製度決定了股票指數反映的是被透支的未來。如果第一點更主要地反映了上證綜合指數偏僻的話，那麼，這一點意味著所有中國指數的悲觀宿命。為什麼這麼認為？主要有兩點原因：第一是上市對於公司年限、規模以及盈利的要求，透支了中國上市公司本身的未來發展。和美國和香港市場不同的是，我國目前並沒有真正的創業型公司上市。能夠在中國上市的大部分公司（即使是創業板公司），已經相當成熟。上市的目的更多是為了實現股權的變現，而非公司增長的需要。當然，拿到融資以後，公司肯定要做一些投資的姿態，但這種投資更多的是為了應付監管和上市承諾的需要，而未必能給公司帶來真正的價值創造。更何況，很多公司為了上市，刻意創造成長，更是對公司長期財務狀況形成損害。第二是高市盈率的發行價及上市後的短期炒作形成對上市公司股價的透支。這也就意味著作為股價加權平均數的股票指數，一開始就處於一個高位，這如何能保證其在未來有一個很好的漲幅呢。
第三，股票市場缺乏嚴厲的退出機製，導致一部分比較差的公司股價走勢對指數形成拖累。我們無法想象一個隻有出生，而沒有死亡的人類社會，也無法想象一個隻有企業創立，而沒有倒閉的市場經濟體係。資本市場的健康發展同樣需要一個強有力地淘汰機製。美國資本市場的欣欣向上，某種意義上正是在建立其嚴格的退出機製之上。統計數據顯示，截至2012年6月底，美國三大交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）上市交易股票5059隻，摘牌1962隻，摘牌比例達1/4。而同期上海、深圳證券交易所上市交易股票共計2454隻，摘牌81隻，摘牌比例僅僅為3.3%。與後者非常類似的是，香港證券交易所同期上市交易股票1546隻，摘牌59隻，摘牌比例之低，和內地資本市場可謂不相上下，而且其一半以上的股票價格在1港元以下，形成了“仙股”橫行、股指暮氣沉沉的局麵。下圖1列示了上證指數與恒生指數2000年1月以來的市場回報對比，兩者可以說是殊途同歸，整體上都愧對於投資者。今年以來，中國證監會陸續推出創業板、主板和中小板退市製度，在完善市場優勝劣汰機製的同時，也必然有利於資本市場指數的崛起。
以上三點原因意味著，在投資過程中，對於板塊以及個股的關注才是真正重要的。中國的股票指數即使未來十年還是在目前的點位區間波動，很多真正優質的公司也必將創造股價成長的奇跡，正如貴州茅台、蘇寧電器過去十年所展示的一樣。
（蔡祥 中山大學管理學院）
插排：在投資過程中，對於板塊以及個股的關注才是真正重要的。中國的股票指數即使未來十年還是在目前的點位區間波動，很多真正優質的公司也必將創造股價成長的奇跡，正如貴州茅台、蘇寧電器過去十年所展示的一樣。
圖1 上證指數與恒生指數的市場回報對比（2000.1-2012.8）