我國市場環境下股權資本成本計量的研究綜述
理論研究
作者：李晶晶 寧宇新
【摘 要】 股權資本成本是公司籌資、投資和股利分配決策的基本參照標準，是評估公司價值的重要參數。股權資本成本的計量一直是財務理論研究的難點。文章對近年來我國學者有關股權資本成本計量的研究文獻進行評述，以期揭示我國資本市場環境是否適合於西方股權資本成本計量模型。研究發現資本資產定價模型（CAPM）由於受到樣本量的限製，其檢驗結果並不如人意，但隨著我國市場環境的不斷完善會逐步得到應用；剩餘收益定價模型（GLS）由於其對環境的弱要求特征，在我國學者的股權資本計量中得到廣泛運用。股權資本成本計量的另一個重要研究方向是發現和識別影響股權資本成本的相關因素，從而增加對股權成本計量相關因素的考量。
【關鍵詞】 股權資本成本； 資本資產定價模型（CAPM）； 剩餘收益定價模型（GLS）
一、引言
股權資本成本是投資者為了獲得企業股權資本所付出的成本和費用。該指標對於衡量股權投資效率有著重要意義和影響。在活躍和完全的資本市場環境中，股權資本成本的計量與資本資產定價模型、剩餘收益折現模型有著密切相關性。由於嚴格的假設條件約束，傳統資本資產定價模型在實證研究中的應用性降低，後來很多學者在其基礎上進行改進研究，布萊克（Black） 1972年提出放棄投資者可以按照無風險利率借貸的假設，提出了“二因素資本資產定價模型”。莫頓（Merton）1973年提出了多期資本資產定價模型（ICAPM），該模型基於時間連續性，包含多個CAPM模型，ICAPM的建立提高了資本資產定價模型對資本市場的適用性。
羅斯（Ross）1976年在《經濟理論》中，基本上放棄了CAPM的假設，提出了套利定價理論。該理論的假設條件和研究思路完全不同於CAPM，羅斯認為資產收益受到至少三個以上因素的影響。但是影響因素的選擇一直是理論界爭論的焦點。1992年，法瑪（Fama）和弗蘭士（French）提出三因素模型、貼現現金流模型。這些理論觀點和假設的提出為計量股權資本成本奠定了理論基礎。
有關股權資本成本計量研究的另一個方向就是剩餘收益定價模型，該模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在預測股權資本成本方麵，剩餘收益定價模型比傳統的股權資本成本計量模型更有說服力。
以這些理論為依據，許多學者進行了大量實證研究，以期能夠對這些理論觀點和假設進行實證性檢驗。我國資本市場環境和西方市場環境發展有著較大差異性，這些理論是否適用於我國資本市場環境，相關結論是否在我國市場環境中得到驗證？為此，本文對我國市場環境中股權資本成本計量進行相應的文獻綜述，以期認識西方有關股權資本成本計量理論是否適用我國市場環境，為後續研究奠定基礎。
二、基於資本資產定價模型的股權成本計量研究
資本資產定價模型是否能夠用於股權資本成本的計量，在某種程度上決定於資本資產定價模型在我國資本市場的適用性。施東輝（1996）是首位運用CAPM模型進行實證研究的學者。通過選取上交所1993—1996年間50隻股票的數據進行實證分析，研究結果表明：在投資總風險中，這50隻股票的係統性風險所占比例非常大，達到81.37%，且實證結果與CAPM模型對應關係相反。陳浪南、屈文洲（2000）以1994年1月4日—1998年12月31日滬市中的樣本數據為對象，根據股票市場的三種格局（上升、下跌、橫盤），對CAPM模型進行實證檢驗，研究發現β值能很好地度量市場風險，但是其對股票收益率解釋能力很不穩定；在三種格局中，β值也有明顯差異，上升值最大，下降次之，橫盤值最小。由於傳統CAPM模型的實證結果並不理想，很多學者通過引用、借鑒改良後的CAPM模型展開研究。靳雲彙、劉霖（2001）選取滬深兩市1997年5月1日至2000年4月30日的樣本數據，運用普通最小二乘法、最大似然法、廣義矩估計對496隻股票數據在標準CAPM模型（BAPM）下進行實證檢驗，研究結果表明：股票報酬率與β值之間並非線性關係，且存在β之外的影響因素。王敬、張瑩（2006）以滬市A股的40隻股票數據作為樣本，對修正的CAPM模型進行了實證檢驗，發現其檢驗結果比傳統CAPM模型結果更優更適合；標準β與非標準的β相比，解釋證券收益率的能力也較強。最全麵的比較分析是李羅（2009）將傳統CAPM、ICAPM（跨期資本資產定價模型）、BAPM及APT（套利定價模型）進行實證研究，研究發現，對於隨機選取深滬兩市的300家2003到2007年的A股股票數據，上海股票市場符合ICAPM模型；而拉長數據樣本期，對1997年到2007年10年間的423隻A股股票周收益率與β係數關係進行檢驗，發現傳統CAPM模型在我國資本市場普遍適用性較低；在比較分析傳統CAPM與BAPM時發現，如果市場是有效的，傳統CAPM模型是適用的，但是如果市場效率低，BAPM比傳統CAPM適用性更高。
近年來，有學者利用CAPM模型對影響股權資本成本的因素進行線性研究。杜長春和惠曉峰（2008）利用CAPM模型計算出中石化的股權資本成本，研究市場權重對其的影響，發現市場組合的β與權重股的市場權重負相關；當權重在一定臨界值內，上市公司的股權資本成本隨著市場權重的提高而增加，當超過臨界值時股權資本成本隨著市場權重的增加而減少。閏甜（2008）為了確定國企分紅比例，利用CAPM模型和WACC方法研究國有企業對政府股東的股權資本成本，對比分析我國非國有企業與國有企業二者之間的資本成本，且認為股權資本成本作為投資者所要求的報酬率，是國有企業確定利潤分紅比例的一個很好的參照標準，隻是在確定分紅比例時適當考慮行業的投資機會、企業規模等因素。
張敏（2008）采用資本資產定價模型CAPM對我國上市公司的投資者保護與股權融資成本之間的關係進行了檢驗。研究表明，我國上市公司的股權資本成本與投資者利益保護呈顯著的負相關，這與國外已有的相關研究結論是一致的。