公司治理對股權代理成本影響的文獻綜述
理論研究
作者：王亮龍
【摘 要】 公司治理對股權代理成本的影響問題是當前的研究熱點，文章梳理了幾大公司治理要素對代理成本影響的研究成果，總結了文獻中涉及的指標構建、理論依據及已有的研究結論。在分析過程中探討了現有研究的不足，提出了該領域未來的研究方向。
【關鍵詞】 公司治理； 股權代理成本； 股權結構； 管理層持股比例； 董事會結構
一、引言
公司製企業的發展導致所有權與經營權的分離，股東價值最大化的目標可能與經理人個人利益最大化目標相矛盾，道德風險和逆向選擇行為也就隨之產生，股東與公司管理者之間就產生了代理問題。另外，由於大股東或控股股東的特殊性，使得他們與其他中小股東之間利益存在不一致，其間同樣存在著代理問題。代理問題的產生也就產生了代理成本。兩種常見的股權代理成本可以簡單歸納為：股東與經營者之間的代理成本，大股東與中小股東之間的代理成本。隨著我國市場經濟的發展，公司治理和代理問題日益受到學術界的重視，關於代理成本的研究也就層出不窮，湧現了一大批研究成果。下麵筆者將對現有的研究公司治理與代理成本關係的文獻進行分析。
二、代理成本的度量
關於代理成本的度量方法，Ang（2000）等從不同角度提出了兩種計量代理成本的方法，一種是從投入的角度，用到管理費用率指標，因為管理費用主要是衡量企業行政管理部門在管理生產經營活動中發生的各種費用，在一定程度上可以度量企業為了獲得營業收入而支付給管理者的報酬等內容。為了便於比較，必須進行標準化處理，即用管理費用除以主營業務收入的比值表示。另一種是從產出的角度用資產周轉率表示，因為在職消費、管理失職或者偷懶等都可以導致企業生產率的下降，從而反映在資產周轉率上，引起代理成本的增加。筆者認為，這兩個指標都有各自的缺陷：第一，管理者在職消費或者是其他的隱性收入並不都是表現在管理費用中，可能有很大部分並不包含在其中，用管理費用率來表示代理成本可能存在片麵性；第二，導致資產周轉率下降的原因很多，代理成本僅僅是其中一個，用資產周轉率來表示代理成本缺乏準確性。
三、股權結構與代理成本
股權結構主要包括股權集中度與股權製衡度兩項內容。關於股權結構與代理成本的關係，眾多學者也主要是從這兩個方麵來闡釋。
（一）股權集中度與代理成本
股權集中度描述的是公司股權在多大程度上集中在某些股東手中。關於股權集中度的度量指標，學者們有不同的觀點，有的認為應該用前幾大股東持股比例之和表示，主要是前五大股東或者是前十大股東的持股比例之和（宋力和韓亮亮，2005）；也有學者直接用第一大股東的持股比例（秦彬和肖坤，2008；李明輝，2009；淳偉德等，2009），其合理性表現在符合中國的國情，因為在中國第一大股東往往處於非常高的控股地位，用第一大股東的控股比例就可以表示公司股本的集中程度。
雖然指標的構建有所不同，但大多數學者得出了相似的結論，即股權集中度與代理成本負相關。因為股權集中度高，控股股東更為關心自己在整個公司中利益的實現情況，而且管理者一般都是由此大股東派出，控股股東可以更方便地監督經理層等管理者的工作。如果股權比較分散，股東之間“搭便車”的現象就非常嚴重，股東們都不希望花費自己的成本來監督公司的管理層，以使其他股東在沒有付出的情況下獲利。這時公司股東對管理者的監督就會變弱，管理者就可能利用自己的權力肆無忌憚地謀取在職消費以提升自己的工作福利，或者是通過盈餘管理來滿足公司製定的薪酬激勵標準。所以說股權集中度可以通過提高對公司管理者的監督水平使代理成本降低。
李明輝（2009）利用2001到2006年的數據分析發現股權集中度有助於降低代理成本。淳偉德等（2009）利用2004年至2007年的數據實證分析發現，股權集中度與代理成本顯著負相關。宋力、韓亮亮（2005）雖然采取前五大股東持股比例作為股權集中度的衡量指標，得出的結論仍是代理成本與股權集中度顯著負相關。呂景勝和鄧漢（2010）根據我國股權分置改革已經完成的實際情況，利用2009年中小板製造類上市公司的數據進行實證分析後發現股權集中度高（第一大股東持股比例高）有助於降低股權代理成本。秦彬和肖坤（2008）做得比較詳細，他們區分了由股東與經營者之間引起的第一類股權代理成本和控股股東與中小股東之間引起的第二類股權代理成本，並分別探討了股權集中度與這兩類股權代理成本之間的關係，研究發現股權集中度與第一類股權代理成本基本無關，而與第二類股權代理成本呈現出顯著的負相關關係，說明第一大股東持股比例越高，其與中小股東之間的信息不對稱越強，第一大股東就會有動機和機會去掏空公司，侵占公司資源來滿足自己的利益訴求，這就損害了中小股東的利益。
（二）股權製衡度與代理成本
股權製衡度指的是除控股股東以外的其他大股東對控股權股東的製約和權力製衡能力（呂景勝，2010）。股權製衡度高，說明其他股東對大股東的牽製監督能力增強。Gomes和Novaes（2005）發現多個大股東的製衡不僅有助於保護中小股東的利益，還能減少經理人的私人利益，從他們的觀點可以看出，股權製衡度高不僅有助於第一類股權代理成本的降低還有助於第二類代理成本的降低。但國內相關研究結論卻與之不同，宋力、韓亮亮（2005）和李明輝（2009）認為當大股東與中小股東形成勢均力敵的情形時，對抑製大股東對中小股東的掠奪行為會產生積極作用，但是大股東與其他股東爭奪控製權的鬥爭中，往往會導致對經理人員的監督不力，代理成本又隨之上升，但究竟對哪一類代理成本的作用占據主導地位是未知的。
在股權製衡度指標的構建上，存在兩種觀點，一種是絕對數指標，直接用前五大或者是前十大股東的持股比例之和表示，如呂景勝和鄧漢（2010）用的就是第二至第十大股東持股比例之和表示股權製衡度；另一種是相對數指標，主要是用前幾大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示，如宋力和韓亮亮（2005）利用的是第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示，陳建林和婁朝輝（2009）用的是第二至第十大股東持股數量與第一大股東持股數量的比值表示，陳德萍和陳永聖（2011）則同時考慮了以上兩種情況。李明輝（2009）的指標較為特殊，用的是第一大股東與第二大股東持股比例的比值乘以100再取自然對數表示。