降息時間已近
金融
作者：陳同輝
2014年二季度以來，經濟增速不斷走低，據最新公布的數據，三季度GDP同比增長7.3%，同時10月份CPI同比增長1.6%。雖然說從宏觀指標上看，經濟運行於合理區間，然而微觀上的觀察卻不容樂觀，10月份PPI同比增長-2.2%，如果以名義利率—PPI作為實體經濟的實際資金成本，則可以發現中國企業麵臨較高的財務費用壓力。同時，就目前中國融資市場情況而言，由於銀行仍然為最重要的金融中介，因此銀行的不良貸款率可以作為“金絲鳥”，據此觀察實體經濟運行情況。就上市銀行而言，如果考慮核銷與轉出數額，二季度上市銀行不良資產真實生成額較2013年同期增長112%，相當於2013年全年不良真實生成額的87%，而第三季度不良貸款更是環比增加8%，如果考慮第三季度的核銷與轉出數額，則環比增速將進一步提高，這意味著實體經濟正處於較為困難的時期，如果宏觀經濟不能穩住而進一步下滑，微觀上企業破產數量可能進一步增加，並危及到就業率。
或許是在2014年二季度就看到了宏觀經濟運行所麵臨的這種下行壓力，國務院在多次會議中強調要降低實體經濟融資成本。然而在央行近期公布的2014年第三季度貨幣政策執行報告中，我們卻發現現實情況不容樂觀，9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，較二季度上升0.01個百分點。實際上，如果我們仔細考查，可以發現問題遠不止於此，8月份金融機構加權貸款平均利率為7.09%，較6月回升了13BP，而三季度貸款利率上浮比例更是從69.11%上升至71.26%，這些數據反映出企業融資條件不僅沒有改善，反而還在惡化。這一點也可以從上市非金融企業三季報中可以看出，為應對經濟低迷，2014年以來企業的各項費用都在壓縮，唯獨財務費用占比在上升。
之所以出現這種狀況，與當前央行在貨幣政策思路以及貨幣工具選擇上所麵臨的兩難困境有極大關係。一直以來，中國央行的貨幣政策目標包括四個方麵：低通脹、保持適度的經濟增長、創造適度的就業機會和保持國際收支平衡，然而，在進入2013年以來，央行的貨幣政策目標似乎又多了“調結構”。從政府口徑來說，目前政策的目標在於“穩增長，調結構”，具體而言，就是經濟有下滑趨勢的時候，政府會更多關注增長，而當增長不成為問題時，政府更多的強調“調結構”。之所以需要這麼做的原因，在於經濟體中存在眾多預算軟約束主體，這些借貸主體導致地產價格高昂，以及一些過剩產能難以出清。
貨幣傳導機製不暢
在“調結構” 思路的指導下，央行一直保持著貨幣的“緊平衡”，體現在廣義貨幣（M2）增長率上，央行更加強調嚴格執行13%的增長目標，由此，在2013年年中和年末前的時點上，當M2增長顯著超過13%時，央行加大緊縮力度，從而確保全年M2增速維持在13%目標位上，而“錢荒”隻是央行強力控製貨幣增速下的一個結果。當然，這種貨幣市場資金價格的大幅波動並不利於金融市場的管控，其不僅容易造成貨幣市場主體預期混亂，引發短期資金市場流動性枯竭的惡性循環，也容易通過各種傳導渠道，導致資本市場及傳統存貸款市場主體產生恐慌，定價失靈。
在此情況下，央行發明了包括SLO、SLF等貨幣工具，以滿足金融機構短期的流動性要求。可以說，在短期流動性工具的幫助下，銀行間批發市場利率的波動得以穩定，利率水平也逐漸降低，然而，貨幣市場利率的降低並無法有效傳遞到傳統的存貸款市場，為解決這一難題，央行在2014年5月後采取了定向降準、PSL、降低正回購利率，以及MLF等措施。就目前情況看，可以說，這些結構性工具的使用，對降低傳統存貸款市場利率的效果並不明顯，這意味著政策利率的傳導機製似乎出了問題。
一般而言，貨幣政策的傳導過程為央行製定政策利率，然後以政策利率為中軸，在SLF與超額存款準備金利率形成的貨幣走廊內，引導以及穩定短期貨幣市場利率，正是這種短期貨幣市場利率決定了銀行在貨幣市場上的資金借貸成本。就銀行而言，其負債端資金來源包括同業借款以及來自於企業與個人的一般存款，從均衡角度而言，兩種借款成本會趨向於收斂。理由很簡單，如果同業負債成本高於一般負債，則銀行會加大對一般負債的吸收力度，從而拉高一般負債成本。而從資金提供者的角度，如果貨幣市場的收益高於銀行存款，那麼投資者可以通過貨幣基金投資於貨幣市場，增加貨幣市場資金供給，從而降低其收益率。在資金成本給定的情況下，銀行根據運營成本、風險成本以及資本成本，對不同貸款主體確定資金價格。