券商股分化尚有時
金融
作者：劉俊 方斐
不出市場預期，證券業前三季度業績增速在金融板塊中表現不俗，19家上市券商淨利潤合計為308億元，同比增長55%，成為業績增速最快的細分行業，業績高增長的同時，還伴隨著券商盈利結構的不斷優化和業績確定性的持續增強。
2014年以來，券商業績持續向好，這種改善的根本原因在於資本市場的市場化機遇，直接融資比例提升帶來市場層次的改進和規模的擴張，監管思路的轉型帶來業務管製的放開。在此過程中，券商的業務內涵不斷豐富，淨資本和負債能力快速提升，財務杠杆有望從目前的3倍提升至8-10倍，行業的ROE也將伴隨淨利率和杠杆水平的提高持續提升至20%。
從投資的角度看，年初至今券商股的漲幅落後於其他行業，但業績增速卻大幅領先，可見近期的上漲其實是市場對券商股的延遲看好，延遲的原因主要在於監管層對資本市場和證券業的變革政策姍姍來遲，這造成了前期市場認為本輪券商創新低於預期的錯覺，但實際上，國務院新國九條和並購重組等資本市場頂層設計都具備明確的指導方向和極強的操作性，券商創新的基本麵利好因素並未消失，客觀地說，證監會前期一直把精力集中在新股發行改革、滬港通等製度設計層麵，對券商業務創新的改革則停留在分工階段，真正實質性推動開始於是6月底，市場普遍預期在12月以前仍有很多細則出台。
此外，市場從7月份以來才對券商股有所偏愛，而且此輪券商補漲行情也是在前三季度業績釋放後才出現的，這表明市場開始逐漸認可券商股業務創新和經營模式的改善，因此，在年底各項具體政策落地後，券商新業務如新三板、資產證券化等真正進入可操作階段，盈利結構進一步優化後，市場將更加認可券商股的成長性。
創新促業績增長
三季報已落下帷幕，證券業前三季度整體業績高速增長。19家上市券商1-9月實現淨利潤308億元，同比增長55%，財務杠杆快速增加0.82倍至3.59倍，管理費用率則下降2.01個百分點，為47.3%，三者結合推動前三季度ROE提升至6.7%，同比增加1.66個百分點。
從收入結構上看，營業收入和淨利潤結構持續優化，交易所業務尤其是經紀業務占比進一步下降，投行、信用業務占比提升顯著。經紀業務的營業收入占比由2013年的43%下降至前三季度的33%，投行業務收入占比由9.5%提升至11.5%，利息淨收入由13.8%上升至14.3%，自有資金投資收益占比由21.9%上升至29.6%，且以固定收益投資為主，權益類投資下降非常明顯。
從業績彈性看，區域性中小券商顯著大於大型綜合券商。區域性中小型券商如國元證券、西南證券、東吳證券等的增速高於大型券商如海通證券、廣發證券等，主要是因為在創新初級階段，中小型券商能夠通過加杠杆、挖掘區域優勢資源等舉措使新業務快速放量，尤其是信用類業務、投行業務，以此帶動業績的高增長。
三季報的靚麗業績顯示了創新政策在券商業績中的推動作用，未來證券業創新的看點和加杠杆的空間究竟還有多大，這正是當前市場非常關注的核心問題。
目前，監管層正抓緊落實創新15條的意見，未來會有很多具體的創新政策出台，但具體的細則不是重點，真正重點的是監管的轉變給券商行業的發展帶來了切實的發展機遇，創造了寬鬆的政策環境。9月份以來，關於資產證券化、並購重組的政策逐漸出台，還有櫃台市場、資產管理業務、收益憑證的試點情況也在逐步推進。可以說，券商行業已經進入了創新政策全麵落實期的階段，它將是券商未來發展的全新亮點。
根據創新15條意見的分工，長江證券認為，12月前的政策主要包括以下幾方麵：1.互聯網券商和賬戶體係的建設，主要是賬戶體係的細則；2.自貿區裏證券發展支持的一些具體意見，上海市已出台了配套意見，但證監會的方案尚未出台；3.衍生品櫃台交易，包括股票收益權互換、場外期權試點細則，金融衍生品業務試點的交易規則和風險管理指引；4.券商的風險管理體係，即提高券商杠杆水平。風險指標的管理辦法將修訂，淨資本等不太科學的指標也需要修改，比如券商對經紀子公司的投資都是百分之百剔除的，對房地產投資也是百分之百計提，但問題的核心點是如何提高券商的負債杠杆，因為現有的金融管理條例僅能夠支撐6倍的杠杆，具體提高方法如收益憑證業務的擴大、短期公司債，未來可能還包括可以和央行協商允許公司發行金融債或者提高券商的短融期限；5.資產管理業務創新辦法的出台，拓寬投資範圍，可以投資股權、債權等收益權，實行備案製，實行跨市場的資產投資，允許實現多元化的投資策略和推出差異化的產品；6.券商櫃台業務，私募產品的報價係統、如何對接、相關的業務細則和全麵試點的情況，根據證監會主席助理張育軍10月在武漢的講話，其對新三板、券商自身的櫃台市場的發展及券商自主創新予以期待，對券商的資本渠道和杠杆的進一步放開予以鼓勵，使得券商在資本市場的創新中更好地發揮金融中介的作用，發揮服務實體企業的功能。