降息無可避免
然而，以上的貨幣政策傳導過程並沒有考慮目前存在於中國銀行體係上的各種管製，包括存貸比管製、高存款準備金率以及貸款數量限製等。存貸比的存在，使得商業銀行對於貸款的供給小於其負債，而從貨幣派生的機理來說，存款來自於貸款，兩者之間的矛盾使得在貸款市場上，貸款的數量變得比貸款的利率更為重要，由此貸款利率變得對政策利率的變動敏感度較弱。同時，無論是SLF，SLO，還是定向降準，再貸款，MLF等，都著眼於銀行資產負債表上非貸款部分資產的資金來源與配置，並不會增加能夠用於發放貸款的一般負債額度，因此這些工具的使用，最直接的效果在於降低貨幣市場利率，對於這一點，我們可以看到，自2014年年初以來出現了罕見的債券牛市，據央行的貨幣政策執行報告，9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業債的到期收益率分別較上年末下降1.57%和0.84%。
如果說存貸比限製了銀行資產的自由配置，那麼存款準備金率則是加大了銀行資產配置的難度與成本，因為對銀行來說，存款準備金率是一種隱性的稅收，當存款準備金率較高時，銀行為這部分資產所付出的機會成本越高，同時，當銀行在受到外部衝擊時（例如政策利率的變動）調整其資產配置所遇到的“摩擦力”會相對較高，這直接降低了銀行存貸款利率對政策利率變動的敏感度。
如果需要提高貨幣政策傳導的有效性，希望降低的貨幣市場利率能夠有效地傳遞到傳統的存貸款市場，從而降低實體經濟融資成本，則有必要取消以上管製措施。然而要實現這點，在短期並不現實。就存貸比而言，其已作為法律條款寫入《商業銀行法》，要更改，則必須經過較為繁瑣的法律程序，在短期內無法解決。在貸款數量限製上，央行自今年以來，數次調整了宏觀審慎管理指標，適度拓寬合意貸款空間，可以說是放鬆了對銀行在貸款數量上的限製，然而目前所碰到的問題在於，製約大部分銀行貸款投放的原因為存貸比以及核心資本充足率，自2014年以來眾多銀行申請發行優先股，或許可以解決因資本限製而降低貨幣政策傳導有效性的難題，但是在宏觀經濟向下的周期中，這種資本的補充能在多大程度發揮作用仍值得懷疑，如果經濟走勢繼續向下，在壞賬增速提升與利潤增速下降的雙重作用下，銀行的淨資產可能受到吞噬，在此預期下，銀行極有可能采取順周期行為。實際上，2014年以來許多銀行已經放慢了資產擴張的步伐，三季度銀行業整體在央行賬戶上的超額準備金率為2.3%，較6月末提升了0.6個百分點。
如果存貸比和貸款數量限製都無法解決貨幣傳導機製問題，那麼剩下的隻能是降低存款準備金率。然而，目前情況下，降低存款準備金率的可能性似乎也較低，原因之一在於存款準備金率的本意是作為一個“池子”，用以“圈”住流入的熱錢。簡單地說，廣義貨幣供應量M2的增速取決於基礎貨幣增速與貨幣乘數，在熱錢流入導致央行被動投放基礎貨幣的情況下，央行通過提高存款準備金率降低貨幣乘數，從而維持M2的合理增長。那麼相反的，當熱錢退去時，降低存款準備金率就成為一個有效的政策工具，用於減輕熱錢退去對實體經濟的負麵衝擊。在目前QE退出之際，市場普遍預測美聯儲將於2015年下半年啟動加息，這意味著存款準備金率這一貨幣政策工具作為政策儲備，可能必須留待2015年年末以作為應對策略之一。其次，較高的存款準備金率也是貨幣政策能夠具備調結構功能的必要條件之一。上文提到的定向降準、再貸款等措施，目的除了降低實體經濟融資成本之外，央行在政策說明中亦明確指出，希望申請定向降準、再貸款的商業銀行能接受央行對其資金投向的要求。對於銀行來說，隻有在缺乏資金時，才有動力去接受央行的要求，以獲取央行在資金上的支持。這意味著，隻有在貨幣政策不再履行調結構功能之時，降準的空間才有可能鬆動，以目前情況看，一方麵政府加強對地方政府的債務約束，一方麵通過亞洲基礎設施投資銀行以及“絲路基金”等金融機構對外輸出產能，從而解決市場出清難題，但完全解決這些問題或許需要時日。
從以上分析可知，降低實體經濟融資成本最有效的途徑目前隻剩下降低存貸款基準利率。然而，市場對此持反對意見，認為降息的政策信息過於強烈，可能引發社會的通脹預期，這或許是央行通過正回購利率，以及發明MLF工具引導企業降低貸款利率，而非直接降息的原因之一，筆者預計，一旦央行觀察到這些工具的效果不如預期，那麼降息就會正式走上前台，換句話說，降息的關鍵不在於是否，而在於何時，而這一時間點可能已經近了。