雙彙發展價值幾何
公司與產業
作者：薛鬆
雙彙發展（000895.SZ）是中國最大的肉類加工企業，每年的高股息率和高回報率讓其成為了投資者眼中的白馬股。但是2014年年初開始，雙彙遭遇到了一係列挑戰：母公司萬洲國際第一次IPO失敗，第二次IPO大幅調低估值；豬肉需求持續疲軟，豬肉價格連續下挫，原來的“豬周期”不再管用；產品結構老化，內生增長乏力。二級市場上，股東也是用腳投票，錄得年內38%的跌幅。
雙彙發展怎麼了？
盈利大頭來自高溫肉製品
雙彙主要由下麵三大業務組成：
其一是肉製品業務。雙彙主營中高溫肉製品業務，高溫肉製品收入占比35%左右，毛利潤占比50%。
其二是冷鮮肉業務。冷鮮肉是目前市場最為看好的品類，被認為是豬肉產業鏈中天花板最高的一個細分品類，2012年國內冷鮮肉消費占比僅13.70%，遠低於美國81.31%的占比，因此市場普遍預計未來國內冷鮮肉市場空間巨大。
其三是屠宰業務。2012年國內定點屠宰率僅51%，行業前三名屠宰量占比僅4.6%（美國、荷蘭分別為60%和75%），因此市場也普遍認為這一業務可整合的空間非常大。很多研究指出，雙彙的肉製品加工能力超強，可以消化屠宰業務中的很多輔料來產生利潤。因此，雙彙的高溫肉製品毛利潤實際有一部分是補貼給了屠宰業務部門。
目前來看，雙彙的最大問題就是——盈利大頭來自高溫肉製品，現在屠宰業務要靠高溫肉缺口業務反哺。而目前的研究報告中都沒有正麵回答過這個問題，而是一味的認為雙彙未來屠宰和低溫肉兩塊業務有大量的上升空間，但高溫肉業務到底能反哺多少屠宰量？是否會有極限？低溫肉到底能否賺錢？這都是橫在雙彙頭上的巨大不確定性。
雖然冷鮮肉和屠宰業務都是非常好的陽光產業，但是這兩個行業都有很大的劣勢，即毛利率低、品類無差異化，更傾向於農產品的零售商，而非製造商。在國外成熟市場中，沒有大型肉製品公司能夠依靠屠宰和冷鮮肉業務獲得高淨利率，一般對於這類公司的估值也都是大打折扣。
根據筆者估計，若算上高溫肉業務反哺屠宰業務的利潤，雙彙高溫肉製品的毛利可以占到整體毛利的60%，而如果考慮低溫肉製品和冷鮮肉高昂的冷鏈建設和維護費用，那麼實際雙彙高溫肉製品的淨利潤占比可能達到70%。也就是說，雙彙的主要利潤靠高溫肉製品，換句話來說，高溫肉業務的天花板決定了雙彙的估值。
華泰證券研究報告稱，“2013年中國豬肉消費量達到5425萬噸，占世界豬肉總消費量的50.6%”，“豬肉消費中肉製品占比僅為15%，和發達國家50%相比有很大差距”。“我國目前以西式肉製品消費為主，西式肉製品占比為55%，其中又以西式高溫肉製品為主，高溫肉製品在西式肉製品消費中占比60%以上。”通過換算我們大概知道，高溫肉製品占中國豬肉消費比例大概為4.95%的市場份額，而雙彙就算市占率超過60%，也僅有3%左右的占比。
以這個市場份額來看，筆者認為高溫肉業務遠遠沒有到達天花板。首先，中國人均肉類消費量遠低於國際均值。其次，城鎮化還有巨大的空間可以釋放，農村高溫肉製品的人均消費量遠低於城鎮。第三，中國肉類轉化率太低，目前僅為16%左右，遠低於成熟市場的30%-50%轉化率。第四，高溫肉製品目前受眾麵較小，主要集中在流動人口和學生上，未來，可以增加潛在消費人群。最後，高溫肉製品未來大概率向雞肉、牛肉擴充，增加品類，將豬肉高溫肉製品擴充至整個肉類高溫肉製品。
目前市場的視角過度集中在需求增量上，而忘記了需求人群的結構性調整，也就是所謂的消費升級和結構升級。而現在雙彙在高溫肉製品上麵臨產品組合單一、受眾麵萎縮的困局。未來如何突圍呢？筆者認為有如下五個方麵可以提升。