關於國外需求膨脹的分析，與國外需求萎縮的分析基本相對照，即在中央銀行持有的國外淨資產大幅增加時相應減少國內的貨幣供應量以進行衝銷。我國中央銀行 1994~1996年期間在外彙儲備大幅上揚的條件下，相應回收國有銀行的再貸款，從而發揮了衝銷的政策效果。在國外需求膨脹的條件下，如果國內金融運行本來就處於下行階段，此時一般並不采取國內的衝銷政策，因為由於國外需求膨脹導致的中央銀行國外淨資產的擴張、貨幣供應量的增長，常常是中央銀行在此種經濟環境下所需要的。
3.外彙儲備波動與貨幣供應量波動：1994年以來我國貨幣政策的實證分析。
由於外彙儲備波動引發的貨幣供應量波動，越來越製約著貨幣政策有效性的提高，1994 年我國成功實現彙率並軌以來，這一因素反映得更為明顯。這主要表現在：
（1）在外彙市場持續供大於求的市場條件下，中央銀行被動地入市幹預以維持彙率穩定，導致外彙儲備的被動上揚和貨幣供應量的被動擴張，此時貨幣政策的主動性較低，調控機製的有效性自然相對較低。事實上，我國中央銀行在維持彙率穩定的目標下被動吸納外彙儲備，由外彙占款而造成的貨幣投放的增加也是被動的，而為保持貨幣供給量的增長在預定範圍內，中央銀行就不得不壓縮國內信貸。目前，中央銀行一般性再貸款占全部資產運用的比例已從1993 年底的 72%降到 1996 年底的 31%，這使中央銀行控製貨幣供應量的主動性大大降低。
（2）中央銀行為了防止貨幣供應總量的被動擴張，必然會壓縮除外彙占款以外的其他基礎貨幣投放渠道。從貨幣政策有效性的角度看，這會遇到兩個方麵的問題：首先，除外彙占款以外的其他基礎貨幣投放渠道在當前的市場發育狀況、體製狀況下，可供調節的餘地是有限的。其次，壓縮除外彙占款以外的基礎貨幣投放渠道，必然會導致貨幣投放結構的變化。再次，以外彙占款為主要渠道投放基礎貨幣，會在一定程度上改變貨幣政策的作用機製，如政策時滯等。
（3）外彙占款隨著外彙儲備規模的擴張而越來越成為基礎貨幣投放的主要渠道，但是這一投放方式的可持續性、可調節性較差，主要取決於外彙儲備的增長狀況，而外彙儲備在很大程度上已經成為內生性的變量，中央銀行對其進行主動調節的餘地並不大。在外彙儲備持續增長時，經濟運行所需的基礎貨幣能夠保證投放；在外彙儲備增長放緩時，由於中央銀行在基礎貨幣投放方麵已經形成的對外彙占款方式的依賴，貨幣政策往往不能及時相應增加其他方式的基礎貨幣投放（如1998 年上半年的外彙儲備波動和貨幣投放情況）。
表14-5 外彙占款的波動增大了貨幣政策的難度
（4）外彙占款對於貨幣政策工具形成多方麵的影響。長期以來，我國貨幣政策的主要工具是計劃信貸，但外彙儲備增加後，為使貨幣投放量不至於超標，必須更進一步緊縮國內信貸，而外彙儲備的增加不是事先能預料和決定的，是“無計劃”的，在製定信貸計劃時，不可能準確考慮到。因此，在這種貨幣政策工具的使用上，中央銀行處於被動地位，實質上，由於外彙儲備增減的無規律性，貨幣供應量的控製隻能采取適時微調的方式。從一定意義上說，正是由於外彙占款這類由於外幣政策引導下的導致的國內貨幣投放在整個貨幣投放中的比率較高，對於整個貨幣運行的影響較大，而其不可預測性強，才導致中央銀行終於在1998年放棄了信貸規模控製，並對商業銀行全麵實施資產負債比率管理。在此基礎上，大力培育新的貨幣政策工具，包括利率和公開市場業務等，利率工具在我國已經基本開始使用，公開市場業務雖已開始，但由於受國債發行規模、結構的限製，開展規模還遠遠不夠，這也必然成為製約貨幣政策有效性提高的重要因素。
1994年以來，在外彙儲備快速增長的背景下，中央銀行在外彙市場上通過購買外彙而投放的基礎貨幣增多，如1994 年新增的4024億元基礎貨幣，有 70%以上是由外彙儲備增加造成的。為了保持國內金融市場的平衡，中央銀行被迫采取衝銷的政策，即對可能導致基礎貨幣投放的其他渠道進行了比較嚴格的控製。具體來說，國家基本停止了國家財政的透支和貸款，大規模收縮了對金融機構的再貸款，削減了部分專項貸款。據統計，1993年我國基礎貨幣的供給渠道為：財政透支 9.3%，再貸款78%，外彙占款7%，其他占 5.7%；1994 年則為：財政透支占2.5%，再貸款占20%，外彙占款占到75.1%，其他占到2.4%。而從1994年以來的情況看，外彙儲備一直保持了快速增長的勢頭，使得外彙占款一直成為影響基礎貨幣投放的重要因素。
外彙儲備作為中央銀行的資產，與其相對應的是本幣國內信貸的增加，中央銀行既要考慮彙率水平的合理化，維持國際收支的基本平衡和經濟的外部均衡，同時又要考慮由於外彙儲備而導致基礎貨幣的增加，以保證國內經濟的穩定性，維持內部均衡，在這種情況下，中央銀行要保持內外均衡隻能在外彙市場上穩定彙率、增加外彙儲備的同時，運用對衝政策，抵減由於外彙儲備的增加而造成的貨幣供給的增加。
在這一過程中，我國中央銀行對衝操作的主要形式是收回對商業銀行的再貸款，同時，中央銀行還采取了辦理特種存款，發行中央銀行融資券的形式，在外資方麵，開始有選擇地引入項目投資，並加強了資本項下的管製。在外債方麵，1995 年開始不再增加境外中長期商業貸款，而以外彙儲備轉貸款的政策替代，並提前償還了部分利息較高的國外借款，這些措施，都不同程度地緩解了外彙儲備的增加給貨幣供給帶來的壓力。
從理論上說，中央銀行可以用來對衝外彙占款的資產和貨幣政策工具除收回再貸款外，還有減少財政借透支等。不過，運用再貸款、財政透支等手段，已經越來越顯示出其局限性。
一是控製財政透支的有限作用，從減少財政借透支來看，《中國人民銀行法》已經規定財政不能向中央銀行透支，必須通過發行國債等方式彌補，因此，財政透支已不能作為中央銀行對衝操作工具。
二是回收再貸款的餘地趨於縮小，從我國中央銀行現有的資產結構看，再貸款占有相當大的比重，因而選擇回收再貸款作為主要的衝銷措施，具有現實的合理性。但是，隨著經濟形勢的變化，再貸款已經越來越難以繼續作為主要的對衝政策工具。
首先，在彙率穩定的前提下，中央銀行的外彙占款變動是隨機的，而回收再貸款則是預先計劃確定的，因而預先確定的回收再貸款計劃是很難準確地對衝隨機性的外彙占款波動的。
其次，從收回再貸款的使用餘地來看，中央銀行1993 年底進行一般性再貸款 9265 億元，占中央銀行全部資產運用的72%。到1996年，這一比例已下降到 30%左右，由於在具體的操作過程中，再貸款的規模一般是與具體項目掛鉤的，其進一步下降的餘地已經很小。國有銀行對於再貸款的依賴程度顯著降低。從國有銀行劃轉出來在 1999年各家國有銀行金融資產管理公司組建時將再貸款作為流動資金，則國有銀行的資金來源在總體上將基本上不需要再貸款。
再次，從實際資金運行的角度看，再貸款的收回計劃是按上一年各家銀行存款實際增加額核定各行當年存款增加計劃，同時相應確定各行年底餘額比例。在各行按比例管理貸款以外的剩餘可用資金中，再分別確定歸還中央銀行再貸款和購買政策性金融債的計劃。由此可見，再貸款的收回受到兩方麵的限製。一是商業銀行在資產運用上，比例內貸款計劃指標先於再貸款收回指標；二是從資金運用上，商業銀行必須完成存款計劃，否則也無法完成再貸款收回指標。因此，再貸款收回受到商業銀行貸款與存款計劃的雙重約束，同時，銀行間在再貸款和外彙賣出的地區與機構分布是不一致的，無法相應中和。從 1998 年起，中央銀行取消對四大國有銀行的信貸規模控製，轉而實行資產負債比例管理，資金來源對各家銀行業務發展的製約趨於硬化；同時，由於曆史的原因，再貸款目前主要集中在中國銀行、中國農業銀行等，這些銀行的本幣資金壓力較大。
因此，中央銀行一方麵在外彙市場上收購外彙，造成基礎貨幣的被動投放，另一方麵，其利用對衝手段維持合理貨幣供應量的餘地卻越來越小。
（三）外彙儲備波動引致的貨幣供應量波動在一定程度上改變了宏觀金融運行的規律，形成貨幣政策實施過程中不可忽視的重要製約因素之一
在外彙占款推動基礎貨幣投放的同時，中央銀行即使能夠通過嚴厲的衝銷措施，將基礎貨幣供應量控製在適度的範圍內，貨幣乘數也會由於國際收支格局的變化而導致波動規律的調整（這主要包括基礎貨幣投放渠道的改變導致貨幣乘數波動的周期縮短等），從而使得對貨幣供應量的控製更為困難。
從貨幣供應量擴張時滯的角度，1993 年以前，中央銀行基礎貨幣投放主要是通過中央財政透支以及對商業銀行的貨幣投放這兩個渠道實現，基礎貨幣要實現貨幣擴張還需要商業銀行進行分批信貸投放，由企業貸款轉化為派生存款，再通過貨幣乘數的作用，在一定時滯以後，才引起貨幣供給量的擴張。在這一過程中，商業銀行的貸款決策和企業的借款決策直接影響到基礎貨幣轉化為M1 和 M2 的速度，從現實的情況看，這段時滯大約在1~2年。
1994年外彙體製改革以後，外彙市場得到長足的發展，外彙占款成為基礎貨幣投放的重要渠道，而外彙占款量是通過結售彙市場將基礎貨幣全部迅速轉化為企業的人民幣存款，從而迅速導致貨幣供給量的擴張，這也正是 1994年、1995年我國基礎貨幣控製較好卻產生比較高的通貨膨脹的不可忽視的原因之一。這一變化，事實上正反映了國際收支格局的變化、貨幣投放格局的變化對貨幣政策有效性的製約。
（四）外彙儲備波動帶動的貨幣投放結構性調整對貨幣政策提出了更高的要求
外彙占款的增加，一方麵縮短了貨幣擴張的時滯，另一方麵也通過特定的機製，形成結構性的通貨膨脹的壓力。換言之，在基礎貨幣的投放中，外彙占款與國內信貸比重的重大變化，會形成結構性的通貨膨脹壓力，而要緩解這一壓力，需要采取更為複雜、更為嚴厲的緊縮政策。
外彙儲備的形成機製是外向型企業將持有的外彙出售給外彙指定銀行，取得相應的人民幣，如果這部分外彙屬於外彙指定銀行持有的結算周轉外彙餘額超過其上限比例部分，它將被該外彙指定銀行在外彙市場上賣出，當中央銀行購買了這部分外彙後，就形成了中央銀行的外彙儲備，同時增加了該外彙指定銀行在中央銀行的準備存款。由此可見，中央銀行增加外彙儲備而增加的貨幣供給的投向對象與這部分外彙儲備的原始擁有者（外向型企業）是相對應的，這樣，如果說在外彙占款較低的情況下，中央銀行還有很大的自主權用信貸傾斜的方式去支持某一產業或行業，調整產業結構，那麼在我國現在外彙占款占到基礎貨幣投放量3/4的情況下，中央銀行的這種自主權已經受到極大的限製。外向型企業的資金相對充裕，而大部分內向型企業的資金緊張，尤其是流動資金，由於我國現有的流動資金計劃並沒有考慮三資企業，在三資企業人民幣資金相對充裕的情況下，更加劇了內資企業流動資金的緊張局麵，一般來說，中央銀行越是被動吸納外彙儲備，內外資企業獲取人民幣資金難易不一的局麵越難改變，這極有可能導致國家信貸計劃以外的企業間放貸市場或內資企業求救於外資企業而招致外資進一步大量引進的惡性循環。另外，在理論上說，中央銀行貨幣供給的最終接受者是企業和社會公眾，中央銀行對貨幣供給的調控經過一係列的傳導，最終要通過企業和社會公眾的變化實現貨幣供給調控的目標，因此，作為調控受體的企業和社會公眾，對來自貨幣供給變動的反應是否靈敏，接受是否積極，直接影響到貨幣供給調控機製的運作是否順暢，調控目標是否實現，我國貨幣供給對象結構的變化使外向型企業作為我國貨幣供給的調控受體地位越來越重要，而貨幣投放結構的不穩定性又使我國貨幣政策的政策效力受到了一定的限製。
外彙占款的投放導致的貨幣投放結構調整，使外向型企業資金相對充足，企業的生產規模有不斷擴大的趨向，它們對一些原材料以及基礎產業的產品需求將不斷擴大，對熟練技術型勞動力的需求也將進一步擴大，同時，基於適度從緊的宏觀政策基調和衝銷政策的實施，內向型企業的資金更加短缺，使原材料等基礎產業行業生產下降，供給能力有所萎縮。這種供給和需求的結構性矛盾，形成了潛在的通脹壓力，加大了宏觀調控的難度，同時也使得內資企業承擔了衝銷政策所可能帶來的政策成本。
外彙占款迅速增長導致的貨幣投放結構的調整，不僅表現在內向型部門和外向型部門，還表現在不同外向型的地區、行業之間，導致人民幣資金分配的新的不平衡。在這一體製下，沿海地區、出口行業能夠獲得較為充裕的人民幣資金，而內地、非出口行業，則會出現人民幣的嚴重短缺，這種貨幣分布的不平衡必然加大貨幣政策的難度，製約貨幣政策有效性的提高。
（五）外彙儲備變動與貨幣供應量：國際的比較
從中央銀行的貨幣投放看，外彙儲備的增加必然導致外彙市場上以外彙占款形式投放的基礎貨幣的增加。此時，貨幣當局通行的做法是通過緊縮其他項目的貨幣投放來控製貨幣供應量，衡量貨幣供應量控製力度和效果的常用指標是外彙儲備與狹義貨幣供應量的比值。盡管泰國在外彙儲備增長的同時比較有效地控製了貨幣供應量，外彙儲備與狹義貨幣的比率高達220.6%，但是泰國銖依然在1997年初遭受了國際資本的衝擊。從一定意義上說，在外彙儲備增長的同時，過分強調對國內貨幣的緊縮，一方麵可能會迫使一些急需資金的國內企業轉而逃避政府管製，到國際市場引入資金並在國內外彙市場賣出，進一步推動了外彙儲備的上升和國內資金的緊張程度，推動外彙儲備位與狹義貨幣比率的上揚；另一方麵可能會對國內經濟形成一定程度的打擊，造成宏觀經濟的結構性失衡，反而給國際資本提供了投機的機會。在東亞貨幣危機中，這一理論邏輯表現得十分明顯。從這個意義上說，中央銀行沒有有效地調節外彙儲備波動引發的貨幣供應量波動，是導致東亞國家宏觀金融失衡和貨幣危機爆發的原因之一。
三、貨幣政策有效性與彙率波動、外彙儲備
由前述關於外彙儲備、物價水平、貨幣供應量等名義變量的關係式，有：
F1 =（a/k）·P′· e· Q-C-D-O
為了集中分析彙率波動與外彙儲備的依存關係，假定國外價格水平P′為1，貨幣持有係數和貨幣乘數是一個穩定值（a/k為常量），短期內國內貨幣供應量保持不變（C+D+O短期內為常量），則有：
dF1 =y· de+z
其中y、z為常數。
從理論上說，彙率 e的波動是圍繞均衡彙率 e ′進行的，為了更直接地揭示這種關係，有：
dF1 =y·（e-e ′）+z
因此，在我們假定的條件下，外彙儲備的變動與彙率偏離其均衡值的程度及其調整速度相關。如果名義彙率高於均衡彙率，則名義彙率定值偏低，其經濟效應是出口增加、進口減少和外彙儲備的增加，外彙儲備的增長意味著貨幣供應量的增長，在市場機製的作用下，貨幣供應量的增長促使彙率向均衡彙率調整。在名義彙率低於均衡彙率時，也存在相應的作用機製促使彙率向均衡彙率的調整。
從貨幣政策有效性的角度看，外彙儲備的過大波動會通過貨幣供應量的波動形成對國內金融運行的衝擊，因而彙率從失衡向均衡調整的時間越短，彙率的收斂速度越快，外彙儲備的變動幅度就越小，貨幣政策的有效性就越高。但是，在彙率偏離均衡彙率水平時，中央銀行促使其向均衡彙率調整的能力是十分有限的。事實上，彙率失衡時向均衡彙率的調整速度主要取決於外彙市場的成熟程度，如外彙市場交易主體的發育程度、信息披露狀況、市場競爭程度、市場規模等等。由於外彙市場的完善將是一個長期性的過程，因而從短期來看，外彙市場的不完善可能形成彙率對均衡彙率的較長時間、較大幅度的偏離，彙率的偏離通過國際收支狀況反映到外彙儲備的變動上，引發了貨幣供應量的較長時間、較大幅度的波動，從而導致宏觀金融運行的不穩定，直接降低了貨幣政策的有效性。
從這個意義上說，1994 年以來外彙儲備的大幅上揚，除了強製結彙製等製度性原因和宏觀緊縮等宏觀原因外，人民幣彙率偏離均衡彙率也是一個不可忽視的因素。由於外彙市場的不完善，形成的彙率存在一定的失真現象；中央銀行為了維持人民幣彙率的穩定、抑製人民幣過快升值打擊我國貿易的國際競爭力，被迫被動地入市買入外彙、拋出人民幣，使得人民幣彙率偏離均衡彙率表現為外彙儲備的上揚。
四、從外彙儲備波動看貨幣政策有效性的提高
由於外彙儲備波動已經成為製約我國貨幣政策有效性提高的重要因素，因此，我們必須將外彙儲備及其波動納入貨幣政策的領域，並以此為線索，逐步推進貨幣政策有效性的提高。具體來說，可以從以下幾個方麵著手：
（1）從開放經濟條件下的宏觀平衡來說，由於外彙儲備的波動就在很大程度上取決於國內宏觀經濟金融運行狀況，主要是儲蓄與投資的狀況、政府收支行為的狀況等，因此，在理論上說，外彙儲備應該是開放經濟條件下宏觀經濟金融運行中的一個重要的內生變量，不宜將其作為貨幣政策的目標變量。
（2）正視外彙占款和外彙儲備波動對貨幣政策的製約和影響。由於外彙占款目前已經成為基礎貨幣投放的主要渠道之一，外彙儲備波動成為引致貨幣供應量波動的重要因素，中央銀行在貨幣供應上由主動地位轉為被動地位，貨幣供應的內生性增強，縮短了貨幣擴張的時滯；基礎貨幣的投放從原來以國內信貸投放為主轉向彙兌投放為主，並導致了貨幣投放結構的調整。外彙占款迅速增長導致的貨幣投放結構的調整，表現在內向型部門和外向型部門，還表現在外向型程度不同的地區、行業、部門和企業之間，導致人民幣資金分配的新的不平衡。在這一體製下，沿海地區、出口行業、外向型部門和企業能夠獲得較為充裕的人民幣資金，而內地、非出口行業、部門和企業，則會出現人民幣的嚴重短缺，這種貨幣分布的不平衡必然加大貨幣政策的難度，製約貨幣政策有效性的提高。
（3）從整體上把握國家的總體對外支付能力（國外淨資產總額）及其變動，合理引導國家外彙儲備、銀行外彙頭寸和國內企業居民的外彙存款的相互轉化。除了中央銀行能夠采取一定的主動性措施調節自身持有的外彙儲備外，對於其他經濟主體持有外彙資源的行為，可以采取引導預期、調整本外幣相對利率水平等多種方式來調整。
（4）完善外彙市場，提高人民幣彙率形成的市場化程度，推進外彙市場交易主體的市場化和規範化，完善市場信息披露、提高市場競爭程度、擴大市場規模。這一方麵有利於彙率失衡時縮短向均衡彙率的調整時間，另一方麵也減輕了彙率失衡對外彙儲備波動、國內貨幣供應的衝擊。
（5）加強本幣公開市場操作與外彙市場的協調。外彙市場與貨幣市場具有相互溝通和融合的特性，根據經濟導向和政策導向的不同，本外幣資金可以變換位置，正是利用兩市場的本質聯係，中央銀行在兩個市場上的操作才有協調的可能。中央銀行在外彙市場上為了穩定市場而進行的操作，同時也會影響市場上的貨幣供求關係，其發生作用的機理與中央銀行在國債等公開市場上進行操作而對貨幣供應量形成的影響是基本一致的。因此，需要全麵把握中央銀行在國債市場和外彙市場上進行操作對宏觀金融運行，尤其是貨幣供應量的影響，並協調二者共同為貨幣政策的總體目標服務。
（6）強化彙率政策與利率政策的協調。在市場經濟條件下，利率和彙率具有高度的相關性，二者的變動相互傳導，相互製約，並共同對一國的貨幣流量及內外部經濟的均衡運作構成影響，但是二者的相互影響力度所有差異的，一般來說，彙率對利率的影響作用較弱，而利率對彙率的拉高和推低作用表現十分明顯。
在彙率政策上，可考慮擴大彙率浮動範圍。從理論上說，在市場外彙供大於求時，就表現為彙率升值或外彙儲備增加，這兩者的變化具有相互替代性，如果讓彙率多升一點，則儲備就可少增一點，相反，就會多增一點，一般來說，彙率波動比儲備變化具有更強的靈活性和優越性，發達國家主要運用浮動彙率製度來調控國際收支，但實行浮動彙率並使之有效運轉需要具備非常發達的國內金融市場，從而使中央銀行完全可以通過公開市場業務、再貼現等手段擴張或收縮本國的貨幣供給，影響外彙市場供求，從而達到調節彙率的目的，從我國的現實情況看，這些條件還不具備，使用浮動彙率製度來調節國際收支還為時尚早，但擴大彙率浮動範圍卻是可行的，這會使中央銀行有更大的彙率幹預空間，有利於其貨幣政策操作實現內部平衡目標；有利於積極發揮市場的價格信號作用，使彙率逐漸靠近均衡彙率水平，有利於增強更加經濟結構調整的力度。